中信期货：原油：暗夜渐逝 午日未至

报告要点

下半年油市多空并存，或转为区间震荡走势。

支撑：供应大幅下降、需求逐渐回升、累库幅度收窄

压力：减产幅度收窄、需求增幅有限、绝对库存高位

不确定性：疫情反复进展、地缘摩擦冲突、经济复苏节奏

摘要：

上半年油价先跌后涨，来自疫情扰动油品供需。1）一阶段多重利空施压，油价大幅下行：新冠疫情全球大爆发背景下，供应增加+需求减少+金融恐慌，触发油价跌至负值历史记录。2）二阶段企稳支撑兑现，油价修复回升：金融资产大幅波动，托市措施纷纷出台。美联储密集政策支撑美股企稳回升，欧佩克史上最大规模减产对冲需求降幅。油价修复近半跌幅。

下半年油市多空并存，或将转为区间震荡走势。1）供应减产继续维持，但减产幅度收窄。2）成品需求逐渐回升，但回升幅度有限。3）油品累库转为去库，但绝对库存高位。4）疫情一次传播结束，但或将反复发作。5）经济活动逐渐恢复，但不确定性仍存。

策略建议：1）短期：涨幅过快持仓矛盾积累时的做空机会；2）长期：回调至区间低位后具有长线买入价值；3）裂差：关注三季度做多成品利润阶段性机会。

风险提示：疫情进展和地缘摩擦对全球经济和油品需求复苏节奏影响的不确定性

油价：昨夜雨疏风骤，却道海棠依旧

回顾：上半年油价先跌后涨，来自疫情对油品供需扰动。

1）一阶段狂风暴雨。二月新冠肺炎初起影响相对局部，油价短期下跌后随中国疫情好转修复。三月新冠肺炎疫情全球大爆发，扩散至欧美国家引发金融市场恐慌，美油美股双双下行。四月全球进入封锁隔离高峰，需求大幅受挫叠加沙特大幅增产，油价深度下探，创负油价历史记录。

2）二阶段骤雨初歇。疫情触发金融资产大幅波动，托市措施纷纷出台。美联储密集政策支撑美股企稳回升，欧佩克实施史上最大规模减产对冲需求降幅。五月在供应下降需求回升支撑下，油价修复近半跌幅。

展望：下半年油市多空并存，或转为区间收窄震荡走势。

1）供应减产继续维持，但减产幅度收窄。

2）成品需求逐渐回升，但回升幅度有限。

3）油品累库转为去库，但绝对库存高位。

4）疫情一次传播结束，但或将反复发作。

5）经济活动逐渐恢复，但不确定性仍存。

图1：原油逻辑跟踪

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资料来源：中信期货研究部

一、供应减产继续维持，但减产幅度收窄

上半年大幅减产，是支撑油价修复的主要动力。对油品市场而言疫情隔离导致需求下滑是外生不可控变量；而原油供应是内生可调节变量，受到政治和经济利益双重影响。三月欧佩克减产谈判破裂，沙特大幅下调官价开启价格战；四月在油品需求最弱时候大举增产，导致油价两个月内下跌近60%。四月欧佩克重达减产协议；五月全球减产启动，单月供应降幅达1200万桶/日，有效对冲需求降幅，支撑油价企稳回升。

下半年减产维持，但随油价回升幅度或将收窄。六七月或为年内供应最低时期。沙特六月额外减产的100万桶/日将于七月恢复，八月欧佩克二阶段减产额度收窄200万桶/日。美国产量自三月底累计减少约250万桶/日；油价在40美元/桶基本覆盖页岩油生产成本，后期美国产量降幅或收窄。加拿大、巴西、挪威等国产量在油价回升后亦或逐渐恢复。EIA预计2020/21年全球供应减少-586/+264万桶/日，美国原油产量同比减少66/73万桶/日。

图2：原油供应进展

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资料来源：EIA IEA OPEC Bloomberg 中信期货研究部

二、成品需求逐渐回升，但回升幅度有限

上半年需求大幅下行，是油价下跌的主要压力。控制疫情封锁隔离最直接影响交通油品需求，而交通油品占全球油品总需求六成以上；疫情对油品需求影响巨大。四月疫情高峰期，全球超过60个国家宣布进入紧急状态，200余国均采取不同程度应对措施。四月油品需求同比降幅最大达到-2180万桶/日，五六月隔离逐渐解除，需求同比降幅收窄至1860/1290万桶/日。

下半年需求逐渐回升，但或难达到疫情前水平。疫情后油品需求复苏路径有别。地区角度而言，中国率先恢复，欧美逐渐重启，新兴市场相对滞后。品种角度而言，近距交通油品如汽油最先恢复，工业属性较强油品如柴油恢复相对滞后，远程出行油品如航煤恢复最慢。恢复速度而言，解禁初期出行刚需恢复较快，之后弹性需求增速放缓，最终可能会由于出行习惯改变导致需求难以彻底回归疫情前水平。

成品油需求下行累库，导致炼厂利润降至低位。供应减产支撑原油价格回升，成品需求疲弱施压裂解价差回落。五月三地炼厂利润均降至负值区间，柴油和航煤是利润压力主要来源。若低利润持续或影响后期炼厂开工恢复程度。EIA预计2020/21年油品需求同比下降-831/+718万桶/日。

图3：油品需求进展

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资料来源：EIA IEA OPEC Bloomberg 中信期货研究部

三、油品累库转为去库，但绝对库存高位

上半年全球油品大幅累库。原油库存是与油价相关性最高的基本面指标之一。1-4月全球累库幅度逐渐增大，4月最高增加2149万桶/日，油价亦跌至数年低位；5月累库幅度收窄，油价企稳开始上行。原油仓储主要包括地上储罐、地下洞穴、海上浮仓等形式。原油仓储主要包括地上储罐、地下洞穴、海上浮仓等形式。全球可统计在岸储罐和洞穴原油库容约为68亿桶，按照80%可用库容空间约为55亿桶。截止5月底全球在岸原油库存约为51亿桶，占总库容约76%。

下半年或将转为逐渐去库。EIA估算2020年1-5月库存平均增940万桶/日；预计2020年6月至2021年12月以250万桶/日速度小幅去库，需要18个月将库存恢复2020年初水平。该预计基于假设下半年需求持续回升，并于八月回到年初水平。四月原油期货近月大幅贴水，触发囤油套利操作，海上库存增至1.72亿桶历史高位。五月随月差回升浮库开始释放，降至1.65亿桶。下半年海上浮仓或将继续下降。

WTI额外受到库欣局部库存影响。四月库欣原油大幅累库，库容使用率超过85%；油价在库存最高峰当周创下负油价的历史新低。此后库欣库存下降胀库压力缓解，油价同步触底回升；但通过管道相连的美湾地区库存持续增加，部分来自库欣库存转移以及沙特进口大增，使库容使用率继续增至约65%。同期成品油库存加速增长，使截止6月底美国总油品库存仍在持续创新高。

图4：油品库存进展

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资料来源：EIA IEA OPEC Bloomberg 中信期货研究部

四、疫情一次传播结束，但或将反复发作

上半年全球疫情是影响油价节奏的重要逻辑。一方面，封锁隔离导致交通油品需求的直接下降；另一方面，经济增长预期大幅下调，影响全球金融资产定价逻辑。疫情一次传播分为几个阶段：1）东亚：一月底疫情在中国率先爆发，二月底前基本得到控制；之后韩国日本渐入高峰。2）欧洲：二月下旬意大利疫情初起，成为欧洲疫情中心；之后德法英等国病例全面增长。五月欧洲疫情逐渐消退。3）美国：三月上旬美国官员预警疫情爆发不可避免，下旬加强检测力度迅速成为全球最大疫情国。4）新兴市场：五月新兴市场以及第三世界国家病例快速增加；六月巴西、俄罗斯、印度成为仅次于美国的前四大疫情国。

下半年疫情恢复程度或将继续影响油价走势。目前对下半年油市供需平衡基准预期基于需求持续恢复前提。若疫情反复发作将增加需求恢复进度不确定性，影响市场再平衡进展。截至六月底，全球单日新增确诊数仍处高峰尚未回落。东亚欧洲疫情基本消退；美国增速高位震荡并呈现再度加速迹象；南美南亚疫情仍快速增长。油品需求恢复与疫情进展高度相关：中国率先恢复，欧洲缓慢恢复，美国逐渐推进，南美维持低位。后期油品需求或在复工推进与疫情反复的平衡中震荡回升。

图5：全球疫情进展

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资料来源：WHO 中信期货研究部

五、经济活动逐渐恢复，但不确定性仍存

疫情对于全球经济影响显著。IMF预计2020年全球GDP增速同比降-4.9%；将成为大萧条以来最严重经济下滑。预计2021年GDP增速升至5.4%。四月全球采购经理人指数创20年来最大降幅至26.2；五月PMI小幅回升至36.2，但仍低于2008年金融危机前低36.8。四、五月对应全球GDP增速降幅约-7%、-3%。2008年金融危机对制造业影响更大；2020年全球疫情导致服务业受到更严重影响。

中国引领全球经济活动恢复。中国疫情爆发较早率先恢复，五月财新综合PMI大幅回升6.9至54.5重回扩张区间，是2011以来最高值。内需回升拉动服务业PMI增幅较大，外需疲弱使性出口订单仍处于收缩区间。五月除中国以外主要经济体PMI仍处大幅收缩区间，六月PMI初值显著回升。

下半年不确定性中继续复苏。疫情对经济冲击最大时期在二季度。截止六月底，疫情消退的发达经济体封锁陆续接触，疫情严重的发展中经济体仍处隔离中。居民外出及生活消费逐渐恢复，经济活动随复工推进缓慢恢复。下半年复苏趋势维持，但需关注疫情反复节奏、地缘摩擦冲突、美国总统大选、信用违约风险等不确定性因素对经济恢复节奏影响。

图6：全球经济进展

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资料来源：IMF IHS 中信期货研究部

中信期货 桂晨曦

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责任编辑：宋鹏