安信策略：政策强调“不急转弯” 市场有望更上一层楼
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来源： 陈果A股策略
投资要点
我们认为，12月以来市场的下跌反映出投资者对政策未来退出和收紧的过度担忧。现在中央经济工作会议给出了明确的政策信号：“不急转弯”，我们研判未来政策逐步退出，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。在政策信号落地之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下A股有望进入年初躁动行情，短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），逐步关注成长股机会，行业上重点关注：军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、保险、银行、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。
■风险提示：
1.全球疫情未获得有效控制；2.全球经济疲软；3.国内信用收缩超预期。
正文
本周市场风险偏好上升，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为1.43%，1.72%，3.46%。从行业指数来看，本周有色金属（7.05%）、电气设备（6.59%）、医药生物（4.25%）、食品饮料（3.89%）、休闲服务（3.76%）等行业表现相对较好，纺织服装（-1.90%）、通信（-1.19%）、电子（-0.84%）、建筑装饰（-0.51%）、商业贸易（-0.51%）等行业表现靠后。
我们认为，12月以来市场的下跌反映出投资者对政策未来退出和收紧的过度担忧。现在中央经济工作会议给出了明确的政策信号：“不急转弯”，我们研判未来政策逐步退出，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。在政策信号落地之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下A股有望进入年初躁动行情，短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），逐步关注成长股机会，行业上重点关注：军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、保险、银行、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。
1. 明年经济政策部署出炉，强调“不急转弯”
2020年，面对新冠疫情的冲击，中国和世界各国应对疫情和经济衰退的政策均对市场产生了巨大的影响，2021年这些政策会如何演变，又会如何影响市场，自然成为投资者最为关注的问题。进入12月以来，A股市场并未延续11月的上涨行情，而是出现了一段时间的下跌，投资者在担忧什么？近期与投资者交流，我们发现部分投资者对明年货币和财政政策的收紧感到忧虑，也有投资者基于这种市场预期而选择提前避险。如何正确理解明年的政策走向？本周召开的中央经济工作会议为我们指明了方向。
1.1. 中央经济工作会议九大关键词
关键词一：建党100周年
明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年。既是“十四五”开局之年，又是建党100周年。从外部环境上看“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”这都要求明年继续坚持稳中求进工作总基调，保持政策的连续性和稳定性，应对复杂多变的外部环境和各类衍生风险。
关键词二：不急转弯
2021年与2020年的经济形势大为不同，政策转弯是必然。但在政策操作的节奏和力度上，会议强调“不急”，宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”。这解答了广大投资者对明年政策节奏的疑惑。
关键词三：宏观杠杆率基本稳定
财政政策：积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。
货币政策：稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。体现明年更多是“控杠杆”而非“去杠杆”的思路。
防风险：会议回顾2020年时指出“三大攻坚战取得决定性成就”，部署2021年工作时强调“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、“多渠道补充银行资本金”，可见“防范化解重大风险攻坚战”在明年的重点工作将聚焦于地方政府隐性风险和补充银行资本金。而明年的信贷收紧和杠杆控制将主要集中在地方政府和房地产融资上。
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关键词四：需求侧管理
继稍早前政治局会议首提“需求侧改革”后，本次会议上提出“需求侧管理”，并将扩大内需定位为“战略基点”，形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑。其政策要点为：
制度安排：促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体。
挖掘潜力：有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力。
公共消费：提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。
增强投资：大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度，扩大制造业设备更新和技术改造投资，实施城市更新行动，避免新兴产业重复建设。
重点关注：县乡消费、医疗、养老、育幼、教育、数字经济、新基建、高端制造、城市更新等相关行业。
关键词五：产业基础再造
强化国家战略科技力量，抓紧制定实施基础研究十年行动方案。增强产业链供应链自主可控能力：统筹推进补齐短板和锻造长板，针对产业薄弱环节，实施关键核心技术攻关工程，尽快解决一批“卡脖子”问题。实施产业基础再造工程，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。
重点关注：半导体、新材料、信创等相关行业。
关键词六：种业翻身仗
会议强调有序推进生物育种产业化应用。要开展种源“卡脖子”技术攻关，立志打一场种业翻身仗。中财办副主任韩文秀表示种子是农业的“芯片”，重要性不言而喻。
重点关注：生物育种。
关键词七：反垄断
会议强调要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。
关键词八：租赁住房
地产政策继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。同时更加签订租赁住房的作用：加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利。土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。
关键词九：碳中和
会议再次确认我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和的政策目标。同时要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源。
重点关注：光伏、新能源汽车、储能、风电、智能电网等相关行业。
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1.2. 从“不急转弯”看明年政策退出
“转弯”不会急，但一定会转，事实上随着疫情影响的消除和经济的渐进修复，经济刺激政策的退出是合理的、可预计的。从央行行长易纲开始已经有多位领导表态“政策退出”，可见中国政策当局对此已形成共识。市场投资者对预期政策收紧产生担忧，把握政策退出的节奏和判断明年政策基调才是我们的焦点。
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政策逐步退出，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。
积极财政政策目标逐渐完成
截止目前，财政政策中，为应对疫情发行的抗疫特别国债和地方专项债券都已经结束发行。同时为应对疫情出台的一系列有针对性的减税降费政策也将在2020年年底到期，1至9月份，全国新增减税降费累计达20924亿元，全年为企业新增减负超过2.5万亿元的预期目标能够完成。未来财政政策也将在保持适度支出强度的情况下逐步退出，投资者不用担心“政策悬崖”现象的出现。
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货币政策已经转向中性，步入正常化
面对疫情的巨大冲击，今年的货币政策一共经历了三个阶段：第一阶段的全面宽松应对疫情，第二阶段的边际收紧，和第三阶段的完全退出。从今年5月开始已经进入第二阶段，即货币政策正常化进程。而完全退出进程我们预计到明年1季度末才会真正开启，原因如下：
根据疫苗获批上市时间预估明年二季度开始全球疫情有望得到控制。
非常态化的宽松货币政策绝大部分到明年第一季度末失效。
政府对中小微企业的信贷扶持政策也已经陆续到期。
货币政策已经从逆周期调节政策转变为跨周期调节政策。
市场目前流动性合理充裕。
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我们预计明年央行信贷环境中性偏紧，社融和信贷增速均逐步回落。社融存量同比增速将降至约11%，全年增速维持在12%以上的水平，M2同比增速将降至10%以下，全年增速在约10%的水平。原因主要有三：一是经济在明年逐步回落，对信贷的需求小幅收缩；二是政府“逆周期”调控逐步退出，基建投资增速下行，地产受“三条红线”政策影响融资难度上升；三是2021年年底资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或再次加速非标融资收缩。
社融存量增速上一次见顶是在2017年1月，而整个2017年A股呈现出有业绩增长推动的蓝筹股行情，而且我们认为明年宏观环境大概率使得信用收缩要好于2017年，与2017年不同的是，我们认为2021年的超预期业绩增长将更多体现在行业和个股层面，而不是简单的定位于大的风格板块。。
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2. 海外：美联储继续维持宽松，关注财政发力
2.1. 美联储继续“按兵不动”
12月17日（北京时间），美联储在本年度最后一次货币政策会议上未对购债项目进行调整，联邦基金利率仍保持在0-0.25%，同时将超额准备金利率（IOER）仍维持在0.10%，维持贴现利率在0.25%不变，符合市场预期。
会后声明与此前保持一致，“美联储将用所有可能的政策工具支持美国经济的复苏，实现促进就业和保持价格稳定的政策目标”，并强调“疫情对美国的经济造成的巨大冲击，经济活动和就业虽然持续复苏但仍低于年初的水平。而且疫情的形势将对经济复苏产生重要的影响”。
美联储重申了新货币政策目标，“美联储的目标是为实现就业最大化和通胀水平在较长时间高于2%，而且货币政策会继续保持宽松直至实现政策目标”。同时，在通胀方面持谨慎的态度，“消费需求的疲软和此前油价下跌拉低了CPI”。
由会后公布的点阵图可知，所有委员们认为2021年的利率保持不变，除了一位委员外其他委员认为2022年的利率保持不变（与9月份会议持有该观点的人数持平），且认为2023年利率保持不变的委员仍有12位（比9月份会议持有该观点的人数少1位）。委员们对未来利率的预期表明美联储将在2023年之前继续保持相对宽松的货币环境，即在2023年不会加息。同时我们预计随着美国经济的复苏，美联储在当前的基础上继续扩大宽松货币政策规模的可能性较低，在2022-2023年也有更大的概率退出部分的货币政策工具，在2023年货币政策将边际收紧。
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2.2. 政策微调的背后：宽松延续，关注财政政策支持
2.2.1. 消费需求疲软和就业市场不及预期
我们注意到，美联储对购债的前瞻指引方面的措辞进行了调整，在之前的3次会议后，美联储在声明中的前瞻指引为：“在未来几个月，至少按照当前的速度购买美国国债、机构住房抵押贷款支持证券（MBS）和商业抵押贷款（CMBS），以维持市场平稳运行”，而此次会议后的声明变为：“美联储每月将继续购买至少800亿美元美国国债和400亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS），直到货币政策委员会认为就业和通胀的目标取得了实质性的进展为止”。
我们认为，美联储前瞻性指引由此前的“时间指引”转变为“目标指引”，措辞的变化意味着美联储的货币政策将更加灵活，有助于打消投资者对政策退出的疑虑。这一调整可能是考虑到经济恢复的波折和曲折性，新出炉疲软的消费需求与不及市场预期的就业数据在侧面印证了这一观点。
12月16日美国公布了11月的零售数据，为8月份以来新低，环比下跌1.1%，大幅不及市场预期的0.3%。10月份数据也被下修至下跌0.1%，此前为上升0.3%。同时，消费者信心也在11月份回落，继续低位徘徊，表明了美国民众消费需求的疲软。
12月7日，美国11月非农就业人数增加24.5万人，不及市场预估的48.6万人，并且非农就业人口增加至已连续5个月下滑。12月17日，美国劳工部的数据显示，美国12月12日当周首次申请失业救济人数为88.5万人，连续第二周超过了80万人，并且高于市场预期的81.5万人，而且是9月中下旬以来的最高水平，这说明美国就业市场的恢复仍旧比较脆弱。
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2.2.2. 货币政策短期加码可能性较低
“相机抉择”的货币政策可打消市场对货币政策转向的疑虑，锚定宽松货币政策预期
美联储实施货币政策的方式转向“相机抉择”可能是基于经济恢复的曲折性做出的选择，“相机抉择”的货币政策有助于打消货币政策突然转向导致市场产生的疑虑。前3次会议的前瞻性指引侧重时间维度，而此次会议的前瞻性指引则是结果导向，以实现就业最大化和通胀持续在2%以上的目标为基础作为货币政策方向的依据，市场可以更直观从结果出发对货币政策的方向给予预期，这将打消市场对美联储货币政策转向的疑虑。同时，就业和通胀水平都是滞后的经济指标，这也锚定在更长时间内维持宽松货币政策的预期。因此，我们预计在“相机抉择”的导向下，货币政策将在更长时间内维持宽松。
货币政策短期加码的可能性较低
我们预计美联储的货币政策将在更长时间内维持宽松，但在短期加码的可能性较低。
一方面，美国短期、中期和长期国债收益率均处在低位，且明显低于疫情前的收益率水平。而且TED利差也处在近年来的低位，表明金融市场和货币市场的流动性是充足的和宽松的。
另一方面，美国食药监局（FDA）分别在12月11日和12月17日正式批准了辉瑞新冠病毒疫苗和莫德纳公司新冠病毒疫苗紧急使用授权，预计在2020年年底之前，将有2000万美国人接种疫苗。可以预见，美国普通民众在2021年第一季度开始接种后，美国经济恢复的脚步也可能加快。同时，世界主要发达经济体也在同步推进疫苗的接种，这对世界经济的恢复将产生积极的影响。因此，我们预计美联储的货币政策短期进一步加码的可能性较低。
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美国经济刺激政策仍然未来焦点
我们预计在未来的半年内，美联储的货币政策或将不会产生太大的边际影响，基本面因素将成为影响市场的主要力量，而美国经济刺激计划的出炉仍是焦点。目前两党已经接近取得共识，但双方均希望获得在国会和议案的主导权。我们预计，明年1月5日，两次参议院佐治亚州选举举行后，双方在参议院主导权的争夺将见分晓，可能成为推动新一轮刺激计划出炉的时机。
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3. 风险偏好：中欧合作有望更进一步
本周五午盘之后，A50指数突然下跌，带动A股大盘走弱，主要原因是中美关系再度引发投资者的担忧。美国时间18日，美国商务部正式发布公告称，以“保护美国国家安全”为由，将共计77个实体列入“实体清单”。其中59个为中国实体，除中芯国际外，大疆创新科技有限公司、中德美联生物技术有限公司、中国船舶集团、中国交通建设集团等多家中国企业也被列入清单。
路透社消息，美国总统特朗普当地时间18日签署了“外国公司问责法案”，限制中企在美上市。该法案规定，如果外国公司连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的审计，将被禁止在美国任何交易所上市。被认为是特朗普下月离任前，共和党人威胁中国的又一工具。
此前，投资者普遍对拜登上台后中美关系的改善抱有较多期待，但从美国当前政治局势来看，我们认为这一期待应该有所降低。对于未来的中美关系，我们认为：第一，拜登上台有利于中美关系企稳，不再继续恶化，拜登将不会发起进一步的贸易战并加码关税；第二，从美国大选得票情况（如果不是新冠疫情特朗普很可能连任）、参议院竞选结果（共和党获得控制权概率不低）来看，拜登上台后较为弱势，或将面临较大的国内政治压力，美国孤立主义情绪对拜登施政可能产生较大掣肘；第三，特朗普在下台之前频频出手加紧对中美关系做最后的破坏，如“实体清单”、“外国公司问责法案”等，意图压缩拜登上台对华政策改善的空间。
因此，我们认为，目前中美关系正经历特朗普下台前最后一轮破坏，随着拜登上台很快将迎来止损和边际改善。但在国内政治掣肘之下，拜登作为弱势总统将很难在短期令中美关系取得较大突破，乐观估计如果拜登在上台1年半后巩固自身地位，中美关系届时将迎来大幅好转。悲观估计如果拜登在上台2年后还未能获得强势地位，其又将陷入中期选举的国内政治漩涡中，中美关系改善的时间将进一步推迟。
另一方面，中欧关系在近期有望更近一步，据英国《金融时报》报道，中国和欧盟正加紧工作，争取在年底的最后期限前达成期待已久的中欧投资协定。中国在谈判中的目标包括获得对欧盟部分经济领域，尤其是能源行业投资的权利，即便欧洲对外资所有权越来越敏感。消息人士称，随着中国同意向欧盟企业开放多个行业的市场，负责相关谈判的欧盟委员会取得了突破。作为回报，欧盟同意在可再生能源领域向中国投资者开放。我们认为，中欧投资协定和RCEP是今年商务部的两大重点工作，中欧投资协定若能顺利签订，将有利于中欧的经济合作，利好两个投资和出口，改善中欧关系，并将欧洲从去全球化的趋势中脱离出来。
4. 市场内部特征观察：换手率下降，躁动行情还未开始
从换手率来看，本周主要指数换手率有所下降。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.92%，2.78%，4.18%，0.44%，0.69%，1.41%，1.17%，分别较前周变动-0.02，-0.15， -0.50， 0.03，-0.02，-0.03，-0.04个百分点，分别处在66%，12%，17%，77%，68%，42%，56%分位数水平。
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本周盘面表现较弱，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比50.2%，较上周下降1.3个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.87%，较前周下降0.13个百分点。创业板来看，强势个股数量占比54.1%，较上周下降4个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.84%，较前周下降0.12个百分点。
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责任编辑：陈志杰
