招商银行解析2020年政府工作报告：货币政策表述略超预期
此外，在创新方面，《报告》强调增强发展新动能，除了前面提到的推动制造业升级和新兴产业发展，《报告》还要求提高科技创新支撑能力，实行重点项目攻关“揭榜挂帅”，谁能干就让谁干，民营经济或在创新中发挥更为重要的作用。
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【招商银行|宏观专题】疫后重建指南——2020年《政府工作报告》解析
来源 招商银行
■ 《政府工作报告》首次未设定GDP增速目标，对失业率的容忍度边际上升。考虑到“全球疫情和经贸形势不确定性很大”，“保就业”成为今年经济工作的重中之重。但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求，GDP维持一定增速是“保就业”基础。3.6%以上的赤字率目标暗含名义GDP增速5.4%的上限，我们综合考虑了总供给、总需求和宏观政策，预计基准情形下全年实际GDP增长2.8%。
■ 财政政策要“更加积极有为”，从五个方面部署落实：一是赤字率目标3.6%以上，新增赤字规模1万亿元；二是新增地方政府专项债限额提高至3.75万亿，预计今年因专项债而新增的基建投资将达2.9万亿，较去年明显提高；三是发行1万亿元抗疫特别国债，用于地方政府“抗疫”类投资；四是实行更大规模的减税降费，全年预计为市场主体减负2.5万亿元；五是优化财政支出结构，有压有保。
■ 货币政策定调依然为“更加灵活适度”，整体表述略超市场预期。货币政策有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动“宽货币”传导至“宽信用”。预计今年末M2和社融增速分别上升至10.8%和11.6%，“明显高于去年”。未来央行将继续引导贷款利率持续下行、注重“防止资金‘空转’套利”，并通过创新定向工具“精准滴灌”中小企业。商业银行将面临更大的息差压力。
■ 实施扩大内需战略，突出民生导向。基建投资将成为今年“稳增长”的主要抓手，增速有望持续修复，重点在 “两新一重”，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设。房地产重提“因城施策”，未提“长效机制”，指向房地产调控政策或将边际放松，地方政策空间或有所加大。制造业投资有望在新动能行业的带动下有所修复。《报告》对消费的具体支持性政策略低于预期，线上消费有望得到进一步发展。
■ 以扩大开放促改革促发展。一是加强政策支持外贸企业、坚定不移扩大开放以稳外资、引外贸；二是推动改革创新以激发市场主体活力，包括加大对民营/中小企业的支持、深化国企改革；三是增强发展新动能，发展工业互联网、智能制造等相关产业，并提高科技创新支撑能力。
正文
5月22日，十三届全国人大三次会议在京开幕，国务院总理李克强向大会作2020年《政府工作报告》（下称《报告》）。总理回顾了2019年国务院的主要工作，并对2020年经济社会发展的总体要求、政策取向和政府的重点工作进行了系统性陈述。
会议背景：疫情冲击下的两大“收官之年”
今年是完成脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会决胜之年，也是“十三五”规划收官的承上启下之年。按照惯例，全国两会应由上一年中央经济工作会议定调，在地方两会的基础上确定本年度经济社会发展目标、宏观政策基调和主要工作方向。但是新冠疫情的爆发使得国内外政治经济环境发生重大变化，世界经济陷入“严重衰退”，我国经济下行压力显著增加，风险有所积聚，各项工作面临重大调整。受此影响，今年两会召开时间较以往推迟了两个多月，并对预期目标做出了适当调整。
由于目前2020年已接近过完了一半，今年的《政府工作报告》（下文简称《报告》）不仅回顾了2019年的工作，还总结了今年以来抗击疫情、经济运行等工作。此次《报告》整体篇幅为改革开放以来最短，约1万字，而近年来政府工作报告的篇幅均在2万字左右。与往年相比，今年的报告更多聚焦于“稳就业”和“保民生”，强调以保促稳，稳住经济基本盘，稳中求进，凸显了中央面对全球疫情和经贸形势巨大不确定性的“底线思维”。
发展目标：以保促稳
在“前所未有”的风险挑战面前，《报告》对此前的预期目标做了适当调整：未提具体的GDP增长目标；提升对失业容忍度；上调通胀目标；强调进出口的“促稳提质”；强化脱贫“硬任务”的完成；调低了防风险目标的位次；并淡化了对能耗目标的具体指标要求。整体来看，今年的发展目标更加务实，“有利于引导各方面集中精力抓好‘六稳’、‘六保’”。
表1：主要经济目标对比
资料来源：《政府工作报告》、招商银行研究院
（一）GDP增速：未设目标
《报告》首次未设定GDP增速目标。在一季度GDP负增长6.8%的前提下，要实现2020年GDP相较2010年翻番的目标，需要二至四季度GDP增速超过9%（对应全年增速5.5%）。考虑到“全球疫情和经贸形势不确定性很大”，这无疑是不可能完成的任务。因此，淡化对GDP增速的要求是中央实事求是的务实选择，可避免强刺激政策所造成的市场扭曲。
图1：今年《报告》未设定具体GDP增长目标
资料来源：WIND、招商银行研究院
图2：经济增长是就业增长的基础
资料来源：WIND、招商银行研究院
但未设具体目标不代表中央放弃对经济增长的要求。事实上，《报告》中的赤字率与就业增长目标都与GDP增速相关。《报告》提出“今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元”。3.6-3.7%财政赤字率区间暗含全年名义GDP增速区间2.6-5.4%。以GDP平减指数0.6-1.6估算（考虑需求与价格正相关），对应实际GDP增速2.0-3.8%。从历史数据看，就业增长与GDP增速也存在正相关关系：GDP保持一定增速是“保就业”基础；从生产函数理解，若能顺利完成就业目标，GDP也应维持正增长。基准情形下，我们预计2020年GDP增速2.8%。
表2：经济金融指标预测
资料来源：招商银行研究院
（二）“保就业”：重中之重
就业是今年经济工作的重中之重。“就业”在《报告》中共出现40次，是除“发展”之外出现频次最高的关键词。从历史数据看，2015-2019年城镇新增就业人员合计达5，378万人，已提前完成“十三五”规划中城镇新增就业5，000万人的目标。受疫情影响，今年中央对就业增长的要求相较去年有所下降，对失业率的容忍度相应上升：“城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右”。
图3：今年《报告》对失业容忍度有所上升
资料来源：WIND、招商银行研究院
图4：当前城镇调查失业率处于历史高位
资料来源：WIND、招商银行研究院
若未来经济形势相较一季度没有进一步恶化，完成年度就业目标应当问题不大。1-4月城镇新增就业人数354万，月均88.5万，对应年度就业增长1，062万；4月城镇调查失业率6.0%，已较2月6.2%的历史峰值有所下降。但值得警惕的是，疫情及经贸不确定性对外需的冲击尚未完全体现，因此位列“六保”之首的“保就业”任务仍然艰巨。
《报告》因此要求“财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，2万亿（财政赤字+抗疫特别国债）资金全部转给地方主要用于保就业、保基本民生。此外，还通过加大减税降费力度、加大金融支持等举措保障经济主体用人需求，通过高职院校扩招、增加职业培训等方式稳定就业。
此外，在“保就业”的基础上，《报告》21次提及“民生”，部署了公共卫生、基本医疗、教育、民生保障、精神文化、社区服务等方面的保障和改善工作，坚决兜牢民生底线。
（三）通胀目标：压力不大
《报告》将CPI通胀目标设为3.5%，较去年上升0.5个百分点，完成问题不大。2019年以来，我国CPI波动主要受食品价格（猪肉价格）驱动。在猪肉价格上涨的带动下，2019年至今年一季度CPI逐渐走高。今年2月CPI当月同比为5.4%，为2011年11月以来最高值。3月以后，在猪肉供给增加、疫情拖累消费增长、石油价格下跌和CPI基数走高等因素的影响下，CPI快速回落，4月CPI当月同比已回落至3.3%。
前瞻地看，未来CPI中枢将逐渐走低，甚至在年末将面临通缩压力：一方面，疫情冲击下居民收入增长承压，对消费需求不利；另一方面，随着猪肉供给增加，猪肉价格趋于回落，叠加猪肉价格基数走高，未来食品价格同比趋于下行。我们预计CPI通胀全年中枢2.8%，不会成为宏观政策的约束。
图5：CPI目标较去年有所上调
资料来源：WIND、招商银行研究院
图6：全年CPI走势预测
资料来源：WIND、招商银行研究院
财政政策：“更加积极有为”
（一）赤字率突破3%：特殊时期，特殊举措
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图7：财政赤字率突破3%历史峰值
资料来源：WIND、招商银行研究院
图8：中央政府杠杆率较低
资料来源：WIND、招商银行研究院
（二）新增专项债：对基建拉动显著提升
今年《报告》提出将新增地方政府专项债限额提高至3.75万亿，较去年大幅提高1.6万亿元。自2014年新的预算法修订以来，专项债已经成为地方基建投资的重要资金来源。加之中央之前出台的专项债资金可做项目资本金，以及不得用于土储和棚改领域等政策，预计今年专项债将对基础设施建设投资形成明显拉动：2019年专项债用于土储和棚改的占比超过七成。
图9：新增地方政府专项债限额创新高
资料来源：WIND、招商银行研究院
图10：新增专项债主要投向基建（2020年1-4月）
资料来源：WIND、招商银行研究院
假设今年新增专项债中近八成的资金用于基建项目，同时有3%的项目符合专项债资金可做项目资本金比例要求，那么可做资本金的专项债资金可多撬动基建投资0.1万亿，预计今年因专项债而新增的基建投资将达2.9万亿，较去年明显提高。
（三）特别国债：规模低于预期
《报告》明确今年将发行1万亿元抗疫特别国债，规模低于市场普遍预期的2万亿，可能与今年未设GDP增速目标相关。特别国债将全部转给地方政府，用于“抗疫”类政府投资。《报告》提出“加强公共卫生体系建设。用好抗疫特别国债，加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，增加移动实验室，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫”。
（四）减税降费：减负2.5万亿
《报告》明确今年为进一步纾困市场主体，减税降费将通过强化阶段性政策与制度性安排相结合的方式推进，全年预计将为市场主体减负2.5万亿元。其中，“强化阶段性政策”主要表现在，将于6月前到期的阶段性减税降费政策将延长至全年，小微企业和个体工商户所得税缴纳将一律延缓到明年，共计减负2万亿元。而“制度性安排”则主要表现在“继续执行下调增值税税率和企业养老保险费率等制度”，共计减税降费5，000亿元。在2019年已实现减税降费2.36万亿的情况下，今年继续实行更大规模的减负举措超出了市场预期，彰显了公共财政逆周期调节的重要作用。
但值得注意的是，今年《报告》中的“为企业新增减负超过2.5万亿元”口径与去年完成的“减税降费2.36万亿元”并不完全一致，原因在于今年的2.5万亿中部分为受疫情影响延缓至明年缴纳的所得税。相比直接减免税费，缓缴对企业投资的刺激作用显然要弱一些。若剔除缓缴所得税，今年的减税降费规模或低于去年。
图11：为市场主体减负规模创新高
资料来源：WIND、招商银行研究院
图12：中央本级三公经费压缩力度逐渐加大
资料来源：WIND、招商银行研究院
（五）财政支出：优化结构
在实施大规模减税降费及财政增收乏力的情况下，进一步优化支出结构、挖潜增效就成为积极财政政策的必然选择。一方面，今年《报告》继续提出压减一般性支出、中央本级支出安排负增长、非急需非刚性支出压减50%。从过去几年中央三公经费的预决算数据可以看出，中央每年都超额完成预算目标，且压减幅度大幅升高。另一方面，《报告》要求保障重点领域支出，包括就业和民生、脱贫、污染防治、重大风险防控、公共卫生、新型基础设施建设、新型城镇化建设，以及交通、水利等重大工程建设等方面。
表3：财政货币政策对比
注：向上的箭头表示政策更为积极/宽松
资料来源：《政府工作报告》、招商银行研究院
货币政策：“宽信用”“降成本”
本次《报告》对货币政策的定调依然为“更加灵活适度”，整体表述略超市场预期。为实现“稳增长”、“保就业”等目标，货币政策有望进一步加大结构性宽松力度，并致力于推动“宽货币”传导至“宽信用”、引导贷款利率持续下行、破解小微企业融资难贵。
（一）“宽信用”：M2和社融增速“明显高于去年”
政策重点在于大力“宽信用”，央行将“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。这一表述较今年一季度货币政策执行报告的 “保持 M2 和社会融资规模增速与名义GDP 增速基本匹配并略高”更为积极。2019年末M2和社融增速分别为8.7%和10.7%，我们预计今年末会上升至10.8%和11.6%，对应全年社融增量达29万亿元（前值25.6万亿元）。相应地，报告也未提2019年的“宏观杠杆率基本稳定”，仅提到“重大金融风险有效防控”，关键或在于中小银行风险。
具体的信贷投向上，《报告》强调“大幅增加”制造业中长期贷款和小微企业信用贷、首贷、无还本续贷；《报告》还新增了“加大”外贸信贷投放、“增加创业担保贷款”的表述。此外，“债券融资”也将是社融的重要推动力。
图13：今年M2增速或较去年末提升约2pct
资料来源：WIND、招商银行研究院
图14：今年社融增速或较去年末提升约1pct
资料来源：WIND、招商银行研究院
（二）精准施策：创新货币政策工具
《报告》首提“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”，我们预计将围绕结构性工具展开，通过创新定向工具“精准滴灌”中小企业。
常规政策操作方面，央行将“综合运用降准降息、再贷款等手段”。数量上，综合考虑二季度MLF到期量偏高、配合积极的财政政策，降准最快有望在6月落地；再贷款作为今年以来基础货币供给的重要角色，与再贴现额度合计已增加1.8万亿元，未来将持续发力。价格上，MLF降息亦有望在6月落地，幅度为5-10bp，各期限政策利率将同步下调；LPR仍有下行空间，基准情形下，1年期LPR或将由当前的3.85%降至2020年末的3.75%，5年期LPR则由4.65%降至4.6%。
（三）“降成本”：支持实体经济
央行将“推动利率持续下行”，也会注重“ 防止资金‘空转’套利”。资金面有望延续宽松态势，货币市场利率将低位运行，“降成本”亦将继续提速。银行将面临日益加大的息差压力：《报告》提出“鼓励合理让利”于实体，且信贷投放也将保持高增长。
在商业银行资产端收益率与负债端成本率部分倒挂的情况下，资金脱实向虚的风险有所显现：企业可通过“贷款/债券/票据-结构性存款/理财”实现套利，银行间市场亦存在回购加杠杆“趴账套利”现象。问题根源仍在于银行负债成本的刚性，降低存款基准利率有其必要性。
图15：票据利率与存款利率上限倒挂
资料来源：WIND、招商银行研究院
图16：隔夜资金利率与同业存款利率倒挂
资料来源：WIND、招商银行研究院
（四）“保市场主体”：纾困小微企业
“保市场主体”的着力点在于推动小微融资“量增价减”，包括“可获得性明显提高”和“综合融资成本明显下降”。
一是中小微企业贷款延期还本付息政策由今年6月30日延长至明年3月底，且“对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期”。这一定程度上有助于缓解银行今年的资产质量压力，但另一方面，暂缓付息会影响银行的盈利能力，且政策退出时可能面临不良密集暴露的潜在风险。
二是大型商业银行的普惠型小微企业贷款增速底线由去年的30%进一步提升至40%，在2019年超额完成任务的情况下，基数效应将使得今年完成目标的难度加大。截至2019年末，五家国有大型银行普惠型小微企业贷款余额为2.6万亿元，较2018年末增加9，028亿元，增幅53.1%；2020年需增加1.04万亿元，较2019年的增量多1，372亿元。
责任编辑：王涵
四是提出“大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率”，即通过信用增进的方式减少小微企业融资过程中的信息不对称问题，同时降低交易成本，从而促进企业的信用扩张。
图17：城商行和农商行的不良贷款率上行
资料来源：WIND、招商银行研究院
图18：今年以来商业银行净息差有所收窄
资料来源：WIND、招商银行研究院
扩大内需：投资消费两大抓手
为应对新冠疫情冲击，《报告》提出要实施扩大内需战略，突出民生导向，使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进。
（一）基建投资：“两新一重”
投资方面，基建首提“两新一重”，即新型基础设施建设、新型城镇化建设和重大工程建设。新基建在今年中央会议中被多次提及，未来5G应用、新能源汽车充电桩等投资有望持续加速。新型城镇化建设方面，《报告》指出“新开工改造城镇老旧小区改造3.9万个”，较去年1.9万套的规模大幅提升，推动力度明显加大。初步测算，全年旧改可带动基建投资金额约2，000亿元。重大工程方面，并未像往年对铁路、公路水运等投资给出具体投资计划，而是指出“增加国家铁路建设资本金1，000亿元”。从资金安排看，“中央预算内投资安排6，000亿元”，较去年小幅提升224亿元。如前所述，考虑到专项债的拉动作用，预计基建投资将成为今年“稳增长”的主要抓手，增速有望持续修复。
图19：基建投资受到较大冲击
资料来源：WIND、招商银行研究院
图20：专项债发行节奏显著快速去年同期
资料来源：WIND、招商银行研究院
（二）房地产：因城施策
《报告》再次强调“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“落实地方政府主体责任”和“建立长效机制”等内容，指向房地产调控政策或将边际放松，地方政策空间或有所加大。
2019年房地产投资全年同比增长9.9%，对GDP形成了重要支撑。新冠疫情高峰（金麒麟分析师）过后房地产市场修复速度相对较快，1-4月投资累计同比-3.3%，单月投资同比增速已经连续两月转正。考虑到未来宽信用的政策背景下企业融资环境将有所改善，以及居民购房成本趋于下降，房地产投资有望进一步修复，但全年增速较去年仍将显著回落，基准情形下为5.0%。
图21：房地产投资增速修复较快
资料来源：WIND、招商银行研究院
图22：房地产投资主要受土地购置费支撑
资料来源：WIND、招商银行研究院
（三）制造业：增强新动能
《报告》要求“推动制造业升级”，除了前文中提到的5G应用、新能源等，还明确指出“发展工业互联网，推进智能制造”，并要求“大幅增加”制造业中长期贷款。考虑到疫情冲击下，我国传统制造业投资和出口增速均大幅下滑，而计算机通信设备、集成电路等高技术产品的投资和出口则保持韧性，未来新动能行业有望保持快速发展，带动制造业投资增速修复。
图23：高端制造业投资受冲击较小
资料来源：WIND、招商银行研究院
图24：制造业投资与制造业贷款相关性较强
资料来源：WIND、招商银行研究院
（四）消费：多元发展
《报告》提出“推动消费回升”，并指出要通过“稳就业促增收保民生”的方式提高居民消费，但对消费的具体支持性政策整体上低于预期。线上消费有望得到进一步发展：《报告》一方面强调推动生活服务业恢复和线上线下融合；另一方面提出支持电商网购、在线服务等新业态发展，适应群众多元化需求。
前瞻地看，未来消费修复仍将受到疫情的负面影响，全年增速或较去年显著下滑。一方面，居民收入增长放缓；另一方面，受制于输入型病例，防疫措施难以全面解禁，仍将对居民消费形成制约。基准情形下社消全年增长4.5%，显著低于2019年8.0%的增速。
图25：4月社零名义增速有所反弹
资料来源：WIND、招商银行研究院
图26：可选消费增速下滑显著
资料来源：WIND、招商银行研究院
改革开放创新：内外兼修促发展
在疫情叠加经贸摩擦的冲击下，我国选择以扩大开放促改革促发展。
（一）开放：稳外贸、引外资
外贸方面，由于疫情对全球供应链的破坏短期内难以恢复，《报告》着重从两方面稳住外资外贸：一方面加强政策支持企业，包括增加信贷、降低成本、支持出口转内销等；另一方面坚定不移扩大开放，包括积极利用外资、高质量共建“一带一路”、推动贸易和投资自由化便利化等。此外，《报告》提到“共同落实中美第一阶段经贸协议”，未来双边贸易仍将是中美两国的重要议题。
前瞻地看，尽管我国出口由于复产领先全球而加速修复，但整体海外需求偏弱格局仍将延续，未来我国出口仍然承压；进口方面随着内需修复和逆周期政策落地或将逐步改善，但仍需政策加大力度对冲疫情对全球供应链带来的冲击。
图27：我国复产领先全带动出口加速修复
资料来源：WIND、招商银行研究院
图28：海外生产放缓给供应链带来冲击
资料来源：WIND、招商银行研究院
（二）改革创新：激发市场主体活力
由于“六稳”“六保”任务艰巨繁重，《报告》改革和创新政策相比往年篇幅较短，结合今年的疫情形势更务实地提出了有针对性的举措。
在改革方面，一是加大对民营/中小企业的支持。如在常态化的疫情防控形势下，推动简化手续和线上化服务；促进要素市场化配置改革；限期清偿政府拖欠款项等。二是深化国资国企改革。《报告》明确“实施国企改革三年行动”，指向因疫情影响而延期发布的《国企改革三年行动方案》有望在两会后落地，国企改革的时间表和路线图即将明确。
《报告》明确今年赤字率目标为3.6%以上，新增赤字规模1万亿元。根据去年中央与地方赤字规模的比例推算，今年中央和地方赤字规模预计分别为24，900亿元和12，700亿元，分别较去年增加6，600和3，400亿元。在我国中央政府部门杠杆率明显低于地方政府的情况下，《政府工作报告》提出新增的1万亿赤字和新增的1万亿特别国债，全部转给地方，通过“特殊转移支付机制，直达市县基层，有利于缓解地方政府偿债压力。《报告》明确，3.6%的赤字率是“特殊时期的特殊举措”，这也是疫情冲击下财政收支平衡压力空前加大之下的合理选择。未来随着经济修复，赤字率也将回落。
三是小微信贷综合融资成本的降幅有望增加。国有大型银行的小微信贷成本在2019年下降了1.35个百分点，预计今年降幅将超过1.35pct。
