中信明明：如何看待人民币大幅升值？
文丨明明债券研究团队
核心观点
双节假期过后首个工作日，在岸人民币汇率大幅升值逼近6.7点位，创下去年4月份以来的新高水平。10日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，释放稳汇率信号来保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如何看待节后在岸人民币大幅升值？后续汇率走势以及其对于资产价格又将带来哪些影响？本文将针对以上问题给予解答。
节后在岸人民币大幅升值：双节假期过后的第一个工作日，在岸人民币汇率大幅走强，当日在岸人民币涨幅约为1.4%。从原因上来看，9月底美元指数涨势暂歇转为下行，人民币汇率升值压力有所增加，离岸人民币率先反应，而在岸汇率方面由于适逢国内假期因素，由此出现节后大幅补涨。对于美元指数在9月底涨势暂歇的原因，我们认为一方面美元指数在9月份维持了近一个月的上涨势头，月底或存在部分获利了结的因素。另一方面，临近非农数据公布节点，美国初请失业金人数下降缓慢或引发市场担忧，市场可能存在一定的抢跑。同时国内双节期间部分国际事件的影响或也对汇率走势形成扰动，10月2日特朗普确诊新冠肺炎或使得美元指数承受一定的压力。而美国副总统辩论期间，民主党候选人哈里斯关于中美关系的表态或也是推动人民币汇率走升的原因。
人民币升值的影响：人民币汇率的变动或影响我国对外贸易情况，从升值的角度来看，人民币汇率的走强在一定程度上有利于进口端，而对于出口端而言或形成一定的抑制。汇率对于出口端的影响短期或难以验证，但人民币走强对于我国外贸形势的影响仍是值得关注的一点。人民币汇率走强的另一个影响在于，从汇率和利率政策的组合来看，当前我国处于强汇率加高利差的政策组合当中，在这样的组合下境外资本持续流入，但在资本流入加大的同时，也存在加剧国内资本泡沫压力的可能。
从央行态度看汇率走势和资产价格影响：关于我国央行对于人民币汇率的态度，近日央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。对于后续人民币的走势而言，我们认为人民币汇率短期内或仍有进一步升值的可能，但与此同时仍应防范汇率回调的风险。
债市策略：对于节后在岸人民币的大幅升值，我们认为主要是在美元指数和中美关系变化下，假期过后实现的补涨行为。对于后续人民币走势来看，我们认为人民币汇率短期内或仍有进一步升值的可能，但与此同时仍应防范汇率回调的风险。从汇率对资产价格的影响来看，若后续人民币汇率继续保持强势，则股债跷跷板效应仍有可能延续，人民币汇率的强势表现或在一定程度上利好风险资产，债券资产可能受到压制。
正文
节后在岸人民币大幅升值
双节假期过后的第一个工作日，在岸人民币汇率大幅走强，当日在岸人民币涨幅约为1.4%。从原因上来看，9月底美元指数涨势暂歇转为下行，人民币汇率升值压力有所增加，离岸人民币率先反应，而在岸汇率方面由于适逢国内假期因素，由此出现节后大幅补涨。10月9日在岸人民币汇率大幅走强，当日开盘人民币汇率便直奔6.70左右位置，从涨幅来看，节后首日在岸人民币即期汇率收在6.7135，而节前则位于6.8106，单日涨幅约为1.4%。为何节后在岸人民币突然表现强势？我们认为从原因上来看，这与节前和节日过程中美元的表现存在一定的关联，通过观察美元指数的走势我们可以看到，近期维持了约一个月的美元指数涨势在9月底出现暂歇并转为下行，美元的走弱使得人民币汇率的升值压力有所增加，从离岸人民币走势便可以看出，离岸人民币率先做出反应，9月30日人民币离岸汇率便出现了明显升值并下探至6.80以下，在十一假期期间又小幅走强，10月8日人民币离岸汇率报收6.7387。而在岸汇率方面由于适逢假期因素，汇率的及时性受到一定的影响，因此节后首日在岸人民币便出现了大幅补涨。
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对于美元指数在9月底涨势暂歇的原因，我们认为一方面美元指数在9月份维持了近一个月的上涨势头，月底或存在部分获利了结的因素。另一方面，临近非农数据公布节点，美国初请失业金人数下降缓慢或引发市场担忧，市场可能存在一定的抢跑。对于美元指数在9月底涨势暂歇的原因，我们认为一方面美元指数在9月份维持了接近一个月的上涨势头，截至9月25日相较8月底已上涨2.6%，因此月底或存在部分获利了结的因素。而另一方面，由于临近非农数据公布的时间节点，从9月底美国初请失业金人数的情况来看，初请失业金人数9月份始终维持在85万人左右，初请失业金人数下降缓慢或引发了市场对于9月非农数据的担忧，市场可能存在一定的抢跑。从10月2日美国公布的非农数据表现来看，9月季调后非农就业人口新增66.1万人，预期增85万人，非农就业人口新增数量明显不及市场预期，9月美国政府部门就业减少约21.6万人，相较8月增加46.7万人出现大幅下跌，8月份由于人口普查雇佣临时工可能给政府就业带来的临时性影响，也从9月份的数据上有所体现。，美国就业市场改善速度仍处于持续放缓的过程当中。
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同时国内双节期间部分国际事件的影响或也对汇率走势形成扰动，10月2日特朗普确诊新冠肺炎或使得美元指数承受一定的压力。而美国副总统辩论期间，民主党候选人哈里斯关于中美关系的表态或也是推动人民币汇率走升的原因。除了月底获利了结和数据抢跑的可能影响之外，国内双节期间部分国际事件的影响或也对汇率走势形成了一定的扰动。10月2日，美国总统特朗普确诊新冠肺炎，同时美国白宫内部的新冠疫情形势也不容乐观，美国政府高层领导突然出现的新冠疫情情况或使得美元指数承受了一定的压力。与此同时，美国当地时间10月7日美国大选副总统候选人辩论过程中，民主党候选人哈里斯在针对中美关系时表态较为鸽派，如指责特朗普政府推出的贸易摩擦当中，美国才是失败的一方。认为在美国盟国都在越来越重视与中国关系时，特朗普明显所做不够。哈里斯关于中美关系的表态或也是推动人民币汇率走升的原因。
人民币升值的影响
人民币汇率的变动或影响我国对外贸易情况，从升值的角度来看，人民币汇率的走强在一定程度上有利于进口端，而对于出口端而言或形成一定的抑制。汇率对于出口端的影响短期或难以验证，但人民币走强对于我国外贸形势的影响仍是值得关注的一点。汇率的变动或影响我国对外贸易情况。汇率的走强在一定程度上带来人民币对外购买力的提升，或有利于我国进口端的表现。而对于出口端而言，人民币升值使得国内产品的相对价格提高，或形成一定的抑制。3月份随着全国开始推进复工复产进程，同时国家出台一系列政策稳定外贸出口，我国出口同比增速自3月份开始出现反弹，人民币汇率自5月底开始进入到快速升值当中，当前人民币汇率和出口出现了双强势的表现。人民币汇率对于出口端的影响短期内或难以验证，但人民币走强对于我国外贸形势的影响仍是值得关注的一点。
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人民币汇率走强的另一个影响在于，当前我国处于强汇率加高利差的政策组合当中，在这样的组合下境外资本持续流入，但在资本流入加大的同时，也存在加剧国内资本泡沫压力的可能。人民币汇率走强的另一个影响在于，当前我国采取的是强汇率搭配高利差的组合，一方面人民币汇率自5月底水平快速走强，另一方面中美利差持续维持在高位水平上。虽然当前在扩大市场开放和稳定外资的背景下，强汇率加高利差的政策组合一定程度上能够提高人民币资产的吸引力，吸引境外资本的流入，但在资本流入加大的同时我们也应警惕其加剧国内资本泡沫压力的可能风险。日本广场协议后日元对美元大幅升值，根据日元汇率与日本股票市场和实际房价指数之间的历史关系，1985年以后日元相对美元快速走强，与此同时日本国内股票市场和房地产市场的泡沫压力也快速积聚。当前人民币走强与日元走强所面临的情况有所不同，当前的人民币升值是在全球受到新冠疫情冲击，美联储大规模放水导致的美元贬值压力下，我国基本面表现较好，央行货币政策定力较足，人民币国际化不断推进的过程中实现的，其中存在较多主动积极因素，但对于汇率走强可能给资本泡沫压力带来的风险影响也应保持警惕。
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从央行态度看汇率走势和资产价格影响
关于我国央行对于人民币汇率的态度，近日央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。从我国央行近日对于人民币汇率的表态来看，10月10日央行行长易纲在《中国金融》杂志撰文时指出，“纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定，这不仅包括国内物价水平的稳定，也包括汇率的基本稳定”。与此同时，10月10日央行发布公告决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。上一次央行针对远期售汇业务外汇风险准备金率的调整是在两年前，2018年8月3日央行发布公告决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，彼时人民币汇率正处于快速的贬值趋势当中。从央行的行动来看，我们认为远期售汇业务外汇风险准备金率的调整或存在一定的释放稳汇率信号的作用，结合两次相反调整以及人民币走势情况，本次央行下调远期售汇业务风险准备金率或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。
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对于后续人民币的走势而言，我们认为人民币汇率短期内或仍有进一步升值的可能，但与此同时仍应防范汇率回调的风险。结合近几年人民币汇率历史情况，6.6的汇率水平对应2017年人民币升值的起点和2018年美国宣布针对2000亿美元中国进口商品征税的位置，我们认为人民币汇率短期内或仍有进一步升值的可能。但与此同时，随着央行出手释放稳汇率信号，10月份进入美国总统大选辩论月，人民币汇率回调的风险仍应加以防范，人民币汇率或位于6.6-6.9的宽幅区间内波动。
对于人民币汇率变动对资产价格的影响，我们认为若人民币汇率继续保持强势，则股债跷跷板效应仍有可能继续延续，人民币汇率的强势表现或在一定程度上提高投资者的风险偏好，从而利好风险资产，而相对来说债券资产可能受到一定的压制。
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责任编辑：郭建
