申万期货：动力煤价差变动中的交易机会

新浪财经2020-10-13 14:06:201阅

摘要：

在汇总分析了2017年至今动力煤1-5合约价差的走势规律后，我们总结出以下4点规律：

（1）动力煤盘面升水时往往对应着期现共振上涨时间段，且当期货升水结束后，基本都对应着期货阶段性的顶部，但现货仍可能处于惯性上涨的阶段内。

（2）一般情况下，正反套行情中现货，01合约，05合约均同涨同跌，但在单边窄幅震荡和交割月行情下此规律体现的不明显。

（3）基差>月差往往是1-5价差走扩的必要不充分条件，价差走扩需要现货向上驱动的配合。但在盘面绝对估值低位，弹性较大的情况下，需注意盘面修复回涨的领先性将有所提高。

（4）基差远小于月差往往是1-5价差收窄的必要不充分条件，价差走缩需要现货向下驱动的配合。

一、动力煤行业环境分析：

从动力煤2018年至今的价格运行情况来看，动力煤在供给侧改革后至今的价格中枢逐步下移，且在政策调控不断成熟后，煤价波动的幅度也在逐步收窄。

图 1．煤价绝对值中枢下移，波幅收窄

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资料来源：Wind，申万期货研究所

CCI5500指数价格从2018年的最高点770元/吨下降至了今年的608元/吨；最低点也由2018年的569元/吨下降至了2020年初至今的469元/吨。在煤价波动方面，除了今年由于疫情造成的两次供需阶段性错配导致煤价波动被放大外，近几年的煤价波动明显收窄。

图 2．供给侧改革后煤价波动情况

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资料来源：Wind，申万期货研究所

从升贴水的情况看，2017年到2020.09.30的914个交易日中，215次出现期货升水，基差在-45.6元/吨（2020年5月12日2009合约）至134.4元/吨（2017年4月19日1709合约）之间波动。

我们复盘历次期货盘面升水后的期现价格走势发现，在期货升水的时间段内，几乎都对应着期现价格共振上涨的行情：2018.4.16-5.7：期货涨43.2，现货涨40；2018.9.19-10.12：期货涨34，现货涨36；2019.6.18-6.25：期货涨7.8，现货涨8；2019.8.14-9.12：期货涨9.2，现货涨8；2019.11.8-12.6：期货持平，现货跌2；2019.12.20-2020.1.2：期货涨5，现货涨7；2020.4.15-5.21：期货涨42，现货涨46；2020.8.11-9.30：期货涨55.4，现货涨51。

图 3．历次盘面升水阶段期现价格走势

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资料来源：Wind，申万期货研究所

与此同时，除了2018.4.6-5.7，其余历次盘面升水结束时均对应着期货价格的阶段性顶部：2018.9.19-10.12：7个交易日盘面升水，10月15日盘面再度贴水后，ZC1901合约进入下行通道。2019.6.18-6.25：7个交易日盘面升水，6月26日盘面再度贴水后，ZC2001合约开启下行。2019.8.14-9.12：19个交易日盘面升水，9月16日盘面再度贴水后，ZC2001合约开启下行。2019.12.20-2020.01.02：7个交易日盘面升水，1月3日再度贴水后，ZC2105合约开启下行。2020.04.15-05.21：24个交易日盘面升水，5月22日再度贴水后，ZC2105合约阶段性回调。

所以从历次盘面升水阶段内的期现价格走势上看，期货升水时期现价格都处于上涨阶段，盘面升水并不是做空动力煤的理由。

二、动力煤2018-2020年跨月价差分析

1、2018年

2018年1-5价差扩大行情两波，收窄行情3波。除12.03-12.11的正套行情外，其余4波行情中现货，01合约，05合约均同涨同跌。

在12.03-12.11的正套行情中，动力煤基差等于1-5合约价差。当时黑色系近月01合约受中美贸易战暂缓的刺激，共振上涨。动力煤现货仍处于供需偏松格局，05远月预期未有改善。目前看来，该轮短暂反弹属于市场误判，且具有偶然性。

图 4． 2018年动力煤基差、价差及现货走势复盘

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资料来源：Wind，申万期货研究所

从2018年动力煤1-5合约的正套行情来看，体现出了基差大于月间价差，且现货在该段时间内驱动向上的特点。在8月2日到10月17日的正套行情中，当时1901合约贴水现货23.2元/吨，1-5价差15.4元/吨。在现货驱动向上的环境下，01合约上涨修复贴水，带动1-5合约价差扩大。

从2018年动力煤1-5合约的反套行情来看，均体现了基差小于月间价差，现货驱动向下的特点。在10.17-12.03的反套行情中，1901小幅贴水现货9.6元/吨，1-5价差50.6元/吨。在现货驱动向下的环境下，01合约跟随下跌，带动1-5合约价差收窄。在12.11-12.28的反套行情中，1901小幅贴水现货5.4元/吨，1-5价差50元/吨。在现货驱动向下的环境下，01合约跟随下跌，带动1-5合约价差收窄。

另外值得注意的是，在6.15-8.2日的反套行情中，当时基差小幅大于月间价差（46.4元/吨VS45元/吨），但当时现货处于下行通道内。虽然满足基差>月差的正套估值条件，但向下的现货驱动依然推动了1-5价差的明显收窄。

图 5． 2018年动力煤1-5合约正反套行情复盘

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资料来源：Wind，申万期货研究所

2、2019

与2018年相比，2019年动力煤基差和价差的波动明显收窄，2019年1-5价差扩大行情3波，收窄行情4波。7波行情中，除了11.1-12.3的基差走扩行情；及12.3-12.31的基差收窄行情出现了期现走势背离外，其余正反套行情中CCI5500现货价格，01合约和05合约均同涨同跌。

图 6． 2019动力煤基差、价差及现货走势复盘

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资料来源：Wind，申万期货研究所

具体来看，在11.1-12.3日的正套行情中，CCI500指数下跌1.6%，ZC2001合约上涨1.8%；ZC2005合约基本持平，总体期现价格均处于窄幅震荡状态。当时煤价跌至低位后旺季支撑逐渐显现，伴随产地煤矿事故，虽然现货惯性下跌，但降幅已大幅收窄，此时盘面率先上涨，并一度升水现货。在此轮正套行情中，期现波动幅度均较小，所以期现单边的价格变动体现在合约间价差走扩行情上时，基差大于月差，且现货驱动向上的规律并不明显。

在12.3-12.31的反套行情中，CCI5500指数上涨1.3%；ZC2001合约下跌1.2%；ZC2005合约上涨3.5%。在该轮1-5合约月间价差收窄的行情中，主力合约已从2001合约切换为2005合约，01合约交割月期现回归，贴水现货交割。而05合约在产地事故影响港口调入，叠加终端拉运旺季抬升的情况下，开始低位拉升。所以本轮交割月的1-5反套行情主要由05合约带动，现货和近月01合约均总体呈现震荡走势，所以期现单边的价格变动体现在合约间价差收窄行情上时，基差小于月差，且现货驱动向下的规律并不明显。

图 7． 2019年动力煤1-5合约正反套行情复盘

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资料来源：Wind，申万期货研究所

从2019年动力煤1-5合约的正套行情来看，体现出了基差大于月间价差，且现货在该段时间内驱动向上的特点。在6月3日到6月24日的正套行情中，01合约基差19.8元/吨，1-5合约月间价差12.2元/吨。且该段时间内现货驱动向上，01合约跟随上涨修复贴水，拉动1-5合约价差走扩。在8月13日到9月5日的正套行情中，01合约基差15元/吨，1-5合约月间价差6.8元/吨。且该段时间内现货驱动向上，01合约跟随上涨修复贴水，拉动1-5合约价差走扩。

从2019年动力煤1-5合约的反套行情来看，均体现了基差小于月间价差，现货驱动向下的特点。在6月24日到7月17日的反套行情中，01合约基差8.4元/吨，1-5合约月间价差20.4元/吨。且该段时间内现货驱动向下，01合约跟随下跌，带动1-5合约价差收窄。在7月25日到8月13日的反套行情中，01合约基差7元/吨，1-5合约月间价差17.2元/吨。且该段时间内现货驱动向下，01合约跟随下跌，带动1-5合约价差收窄。在9月5日到11月1日的反套行情中，01合约基差-4.8元/吨，1-5合约月间价差16.2元/吨。且该段时间内现货驱动向下，01合约跟随下跌，带动1-5合约价差收窄。

图 8． 2019年正反套行情中期现背离走势分析

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资料来源：Wind，申万期货研究所

3、2020

今年动力煤合约持仓已经明显分散，目前的主力合约2011合约和次主力合约2101合约之间的波动明显收窄。盘面升水也十分频繁。今年11-01合约价差从4月中旬起基本均处于上行通道。但现货驱动的逻辑有所不同，我们将行情分成4月14日到7月24日、8月4日至今这两段来看。

在4月中旬在煤价跌破绿色区间后政策调控预期不断增加，在535基准价确定+相关煤矿带头减产10%后，政策底明确，虽然现货降幅放缓，盘面在政策预期支撑下率先修复估值。

而在8月初，07合约交割叠加四季度进口煤限制造成低硫煤结构型紧缺，叠加大秦线的连续脱轨事故，盘面对四季度预期明显向好，且11合约处于终端电厂的冬储补库周期内，11合约领先盘面再度升水拉涨。

图 9． 2020动力煤基差、价差及现货走势复盘

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资料来源：Wind，申万期货研究所

从2020年动力煤11-1合约的正套行情来看，体现出了基差大于月间价差，且现货在该段时间内驱动向上的特点，单与往年不同的是，今年盘面的领先性显著提高，往往在现货降幅收窄时，主力合约就已经开始企稳回升，并带动月间价差走扩。

在4月14日到7月24日的正套行情中，11合约基差6.2元/吨，11-1合约月间价差-1.4元/吨。该段时间内现货降幅收窄后维稳上行，11合约跟随上涨修复贴水，拉动11-1合约价差走扩。