圣邦股份靠估值预期为重要股东减持“抬轿”？

来源：环球老虎财经app

10月12日晚，半导体大牛股圣邦股份发布公告，宣布终止向钰泰半导体定向增发以及股权收购。此前的2018年，圣邦股份以1.15亿收购钰泰28.7%的股权，而此次收购余下股份却需近11亿。值得注意的是，圣邦股份自2017年上市至今，股价上涨逾20倍，其间伴随着管理层在年内减持套现近二十亿。在并购重组沦为闹剧之后，圣邦股份原有的估值逻辑，似乎已经很难讲通。

10月14日，继昨日下跌超10%后，今日科技牛股圣邦股份再度大跌7%——这背后与圣邦股份的一则公告有关。10月12日，圣邦股份发布公告称，将终止以现金和发行股份的方式购买钰泰半导体南通有限公司（下称钰泰半导体）71.30%的股权。此前2018年，圣邦股份就以1.15亿收购钰泰28.7%的股权，然而2019年再度收购钰泰半导体剩余71.3%的股份，作价近11亿，溢价率已高达1015%。

按照2018年圣邦股份的收购价，收购钰泰100%的股权仅需4亿元左右，而圣邦股份却愿意花费12.15亿元的价格拿下其全部股份令人费解。近年圣邦股份业绩表现亮眼，比如2019年归母净利润同比增长69.76%至1.76亿元。但事实上，在收购预案发布前，圣邦股份的市盈率已经超过200倍。彼时圣邦股份通过以“较低估值”收购同为半导体公司的钰泰半导体，圣邦股份的每股收益将会提高，从而撑起当时的高估值。这是当时市场对这次收购的普遍观点。

然而从公告来看，其收购的进程颇为曲折，高溢价也遭至证监会问询，终究以失败告终，同时意味着创业板实行注册制后首单并购案就此“夭折”。不过，在收购预期下，圣邦股份的股价得以大涨，而自2019年发布收购预案股价上涨后，圣邦股东的原始股东就开始不断减持。种种迹象来看，盛邦股份愿意出高价收购背后，或是靠估值故事为股东减持“抬轿”。

而在并购重组沦为闹剧之后，圣邦股份原有的估值逻辑，似乎已经很难讲通。

愿意高溢价收购背后，为原始股东减持抬轿？

在今年6月30日，深交所公布创业板改革并试点注册制的第六批获受理企业，其中圣邦股份的资产重组，是注册制实行以来的首例。根据其发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，圣邦股份拟通过发行股份及支付现金的方式，出价10.695亿元，购买上海钰帛、麦科通电子等股东持有的钰泰半导体71.3%的股权。

但在此前的2018年，圣邦股份就以1.15亿收购钰泰28.7%的股权，此次收购钰泰半导体剩余71.3%的股份，作价近11亿，溢价率已高达1015%。除此之外，圣邦股份还将通过非公开方式向钰泰股东定向增发873.5万股，且以现金形式支付1.9亿元。

市场对于圣邦股份并购重组一事亦有较好预期，钰泰半导体成色优异，而根据定增收购草案，钰泰半导体承诺，2020-2022年的净利润分别达到为6090万元、10610万元和13610万元。2020H1圣邦股份归母净利润为1.05亿元，因此，在钰泰半导体完成业绩承诺的情况下，成功收购钰泰半导体将提升圣邦股份约25%的利润，将大幅优化圣邦股份的估值水平。

但若收购完成，圣邦股份将面临巨额商誉问题，上市公司将形成商誉约13.8亿元，占上市公司备考总资产的60%，一旦标的资产业绩不及预期将导致上市公司面临较大商誉风险。

虽然科技企业素来商誉较多，但超过自身净资产的商誉也较为少见。钰泰作为成立仅三年的年轻企业，发展前途尚不明朗，因此收购之后的商誉减值风险依旧存在。如果业绩不达预期，计提减值尚且不论，圣邦以往靠芯片概念和大肆并购撑起的高估值逻辑，或将面临崩盘。这也使得此次收购曾受到部分市场人士质疑，同时引来了监管层的问询，最后以圣邦股份放弃并购告终。

三年暴涨21倍，是什么撑起了圣邦股份的估值？

圣邦股份成立于2007年，专注于高性能、高品质模拟集成电路的研发和销售，于2017年上市，是目前A股唯一专注于模拟芯片设计且产品全面覆盖信号链和电源管理两大领域的半导体企业。

从业务来看，圣邦股份所在的模拟芯片领域，应用市场也较为广泛，包括数控机床、医疗设备、汽车和个人电子产品等，且同一款产品的生命周期较长，应用范围可以横跨多个领域，不受单一产业景气度波动的影响，且降价较慢。所以其业绩较为稳定，很难大起大落。模拟芯片市场的动态被业界作为芯片产业的晴雨表，用于反映市场的发展状况。

而无论是先前的芯片概念，还是并购钰泰的利好预期，都让圣邦的股东得以持续减持。

Choice数据显示，从2018年至今，圣邦股份共发生九起大宗交易减持，且接盘方多为机构专用账户。仅在2020年，包括弘威国际发展有限公司在内的股东合计减持金额高达19.08亿元。

从走势来看，在2019年之前圣邦的股价一直较为平稳，只在2018年发生过两轮明显上涨，分别是72%和48%，且交易活跃度日渐萎缩。但在2019年6月30日之后，圣邦股份的股价便开始一路猛涨，最高曾达到405元/股，涨幅近六倍。如果以三年来最低价15.4元/股计算，更是暴涨近21倍。且在尚未披露收购预案之前，圣邦股份的市盈率已经超过200倍，若成功并购钰泰，其每股收益会进一步提高，估值还会进一步膨胀。

从业绩来看，2018年第四季度和2019年第一季度，圣邦股份的归母净利润增长率从以往的双位数增长暴跌至负增长，分别下跌了9.11%和9.34%；然而2019年第二季度的增长率突然暴涨至89.31%。此后营收与净利一直较为稳健。因而圣邦的股价除了概念与并购，其业绩也有相应支撑。

不过，据界面报道，此次并购交易的失败，意味着公司在不考虑募集配套资金的情况下，每股收益缩水23%。圣邦股份10月13日股价仅仅下跌13.68%，相比其每股收益的缩水情况，仍存在下跌空间。

并购钰泰的一体两面

而收购标的钰泰半导体成立于2017年，专注于电源管理模拟芯片的设计与销售，产品广泛应用于消费电子、工业控制、通讯、汽车电子等领域。

在两年前，圣邦若想完全并购钰泰，大可一蹴而就。但在如今，钰泰已今非昔比。经过三年发展，钰泰覆盖的下游细分领域中多种产品市场需求提升，在2020年1-6月间各细分领域仍然保持较为快速的增长。钰泰2020H1 同比销售收入增速为46.36%。圣邦股份2020年半年报显示，钰泰半导体作为公司重要的联营企业，实现销售收入1.73亿元，实现净利润5005.15万元。

根据圣邦股份最新一版交易报告书，原股东方承诺2020年、2021年和2022年净利润分别为6090万元、10610万元和13610万元。圣邦收购的钰泰半导体100%股权在收益法下的评估结果为15亿元，对应2020年市盈率为24.63倍。据媒体估算，钰泰半导体的估值几乎可以对标圣邦。

但随着公司的日渐壮大，被细分行业龙头收编，也不再是这类企业做大的唯一路径。随着科创板和注册制双双落地，市场已经为钰泰这类小型科技企业准备了合适的融资场所，因而亦有人指出，或许并购失败除了监管层的阻力，钰泰或有独立科创板上市的诉求，两大因素共同让圣邦股份的收购计划流产。虽然圣邦对钰泰股东许诺了1.9亿现金的定向增发，但钰泰若能成功上市，其获得的收益远非定增可以比拟。

因此被圣邦收购，在2020年的这个时点，已不是一个较有性价比的选择。

从基本面来看，圣邦股份近三年来接近20倍的涨幅，都和芯片概念与并购扩张的预期息息相关，其间伴随着原始股东减持和机构跑步入场。不仅如此，如果并购后业绩不达预期，圣邦控股靠并购扩张和芯片概念撑起的估值逻辑无疑面临崩盘。

责任编辑：陈志杰