霍华德·马克斯：目前大多数资产提供的预期回报是合理的

100002020-10-15 18:59:410阅

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全文|霍华德·马克斯10月最新备忘录：价格再高也不为过这一心理可能正在作祟，但选择持币绝非明智之举

“其他投资者在过去的危机中因为缺乏资金和勇气而错过了好的买点。今天，多亏了美联储和财政部，每个人都拥有了这资金和勇气，这反而让投资变得更加困难。”

“我倾向于在这个时候进行防御——当不确定性很高时，资产价格应该处于低位，从而创造具有补偿性的高预期回报。但由于美联储将利率定得如此之低，而回报率正好相反，因此，投资者的胜算并不大，市场很容易受到意外的负面影响。”

“大多数情况下，衰退主要源于经济疲软，但这次的情况有所不同，它是外生性的，是由流行病引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机，而非经济危机导致了企业关停。因此，仅仅通过实施经济刺激，不可能彻底修复这种下行周期。”

“拖累经济复苏的因素之一正是华盛顿的政治斗争，尽管财政部在春季宣布了激进的财政支出计划，但在秋季却没有新的一揽子计划，两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧。我们离大选只有不到一个月的时间了，任何一方都不愿在任何问题上让步。”

“大类资产之间本质上是相互关联的。资金从一种资产流向另一种资产，以寻找最好同时最便宜的资产，然后大量买进，直到它们与其他资产达到平衡，而改变无风险利率有可能重置所有资产的回报。”

“较低的回报要求会直接导致更高估值……假设国债收益率是1%（就像现在一样），如果你提供同样的350个基点的风险收益，那你的收益率实际上只需要到4.5%，换算成市盈率就是22.2。所以理论上讲，假设标普的盈利不变，（即使）将要求的收益率从6%调至4%，就要求市盈率上升，股价也随之上升。这是从另一个角度解释了低利率对资产价格的冲击。”

“在我看来，目前大多数资产提供的预期回报相对于它们的预期风险和其他因素而言都是合理的，但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。”

“‘价格再高也不为过’（no price too high）。在我看来，这正是所有泡沫的必要成分，也是所有泡沫的标志。在某种程度上，我们今天可能正再次见证这一心理在科技龙头股上作祟。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在10月13日最新撰写的投资备忘录中分享的观点。

在上一篇投资备忘录，霍华德认为是思考的时间了，并指出V型反弹并不存在，而且这一次的衰退无关周期，本篇备忘录，一方面他再次重申了这些观点。

霍华德表示，随着思考的深入，他感觉到情况越来越明朗——他明确了此次衰退与以往的不同在于它的外源性——即主动关停经济引发了衰退，而非经济衰退导致经济关停。

与2008年全球经济危机时不同，此次美联储和美国财政部的反应十分迅速，财政援助、降息、增加财政支出以及购买债券等手段多管齐下，很快阻止了股市的断崖式下跌。

但是如今大选临近，两党之间无法就下一轮的财政激励措施达成一致，美国及欧洲的疫情又因为防控不力开始反复。

霍华德指出，对于外源性的危机，必须解决外源性的问题才能彻底恢复，即解决疫情，如今看来这还很难。

所以对于投资者来说，这个时点并不适合过于激进的投资策略，而是应该转为防守，预防市场可能遭遇的负面影响，但停止投资选择持币也是绝非明智之举。

另外，对于科技股与传统股票的分化，霍华德认为有其合理性——今天的科技龙头远比当年的“漂亮50”更加强大，但也要担心出现“价格再高也不为过”的心理作祟，这种心理的出现也是泡沫的典型特征。

以下是聪明投资者精心编译的备忘录全文——

情况开始明朗

距离我发写作上一篇备忘录《到了该思考的时候》（Time for Thinking）已经过去大约两个月的时间，而经济和市场情况并没有太大变化。新冠疫情造成的死亡人数持续攀升，经济情况也无甚改善，疫苗研发仍需时日，标普500指数也回到了8月初的水平。

所以我再次重申：现在仍是该思考的时候。所幸，随着思考的深入，我发现情况就愈发明朗起来。因此，我将通过本篇备忘录来更详细地讨论几个主题。

先决条件

在上篇备忘录里，我谈到了今年的发展不遵循周期。你可能会问，“为什么不是呢？”——经济和市场衰退之后现在正在复苏。这不是一个周期吗？我想表达的是，这与正常周期截然不同，我想出了一个更好的方式来阐明这一点——借用我2018年出版的《周期》一书中的一些内容。

我经历过的大部分上升周期的发生，是因为当时经济运行良好，相应的，大家的投资决策变得越来越乐观，随后演变为狂热——公司扩张、股价上涨、金融创新成为可能，甚至受到鼓励。

这些因素最终导致生产力过剩，股价超过了潜在价值，高风险的金融创新服务也被广泛接受。当这些趋势背离了基本面，变得不可持续时，结果就是经济下滑。

经济衰退往往会引发市场修正，但有时经济衰退的影响会受到负面的外源性事件的激化，为之前的晴空蒙上更多阴霾。

一个典型的例子是我和布鲁斯·卡什（BruceKarsh）1990-1991年亲历的第一次非投资级债权危机。当时出现了经济衰退，而美国对科威特战争的介入进一步加剧了衰退。

新兴的高收益债券市场经历了第一波大规模违约潮，这是经济衰退和信贷紧缩的恶果，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）被起诉和德雷塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham）的破产加剧了违约潮，使得债券交易所也难以力挽狂澜。股市下跌，而高收益债券血崩。

值得注意的是，上世纪80年代许多著名的杠杆收购都破产了，因为它们大约有95%债务融资，投资者心理崩溃，债券持有人纷纷退出。

崩溃的经济需要强的刺激来拯救，这的确发生了，通常这就足够了——最终经济会复苏、消费者重新开始消费、投资者实现盈亏平衡——一些人甚至会找到一些逢低买入的机会；经济的好转将把经济带回到良好的健康状态……如此周而复始。

大多数情况下，衰退主要源于经济疲软，而经济工具可以修复它们。但这次的情况有所不同，它是外生性的，是由流行病引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机，而非经济危机导致了企业关停。

因此，仅仅通过实施经济刺激，不可能彻底修复这种下行周期。相反，我们要切断引发企业关停的源头，这意味着疾病必须得到控制。一种有效的疫苗可以及时做到这一点，但同时大家还需要有意识地阻止疾病传播，在这方面，欧洲大部分地区出现的感染数攀升意味着疾控控制出现倒退。

即使疾病得到控制，刺激政策也不太可能逆转所有的损失，因为经济已经元气大伤。大公司将继续推进自动化、提升效率；大批小型企业——如餐馆、酒吧和商店——将永远不会重新开业；数以百万计的人将难以返回原先的工作岗位。

因此，我们对经济复苏的期望值必须要现实一些。如我之前所说：“V形”复苏的预期过于乐观。

亟需进一步援助

拖累经济复苏的因素之一正是华盛顿的政治斗争，尽管财政部在春季宣布了激进的财政支出计划，但在秋季却没有新的一揽子计划，两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧。我们离大选只有不到一个月的时间了，任何一方都不愿在任何问题上让步。

但这不是一个学术问题。迄今为止，数万亿美元的支出并不是刺激支出，而是财政援助。简而言之，钱被分配给失业者、收入低于10万美元的家庭、公司和机构，旨在弥补失去的收入，维持（而非刺激）经济。

个人得到补助用以购买生活必需品。公司得到资金来弥补损失的收入，从而可以继续雇佣员工。这些需求远远没有被填补，即使将疫情考虑在内，额外的失业救济金发放也即将到期。

橡树资本的一位同事上周写信给我说，“我和一家小型连锁影院的老板聊天，他们在加州的所有剧院都关闭了，州外的影院运营成本很高，而且没有顾客，也没有什么新电影去吸引观众，债主和房东们天天都上门催债。”

除了企业，个人也面临问题，据《Morning Brew》9月25日报道：

由于经济仍处于低谷，个人按揭贷款的偿还变得异常艰巨。行业分析师基思·朱洛（Keith Jurow）预计，今年年底，联邦住房金融局的止赎和迁出延期令到期时，“数百万人”将欠下9个月还款额。

根据美国住房和城市发展部的数据，七月份有17%的联邦住宅管理局担保的抵押贷款拖欠。在纽约市，27.2%的抵押贷款出现拖欠。

另一个迫切需要来自州和地方政府。他们的收入随着税收和费用的减少而萎缩，但他们的财政支出需求不减反增——除了警察、消防队员和急诊医生的必要支出，居民对医疗保健和家庭服务的需求持续增长。

不同于联邦政府，城市和州不能进行无限量的赤字开支，因为他们不能印刷钞票或发行无限量的债务，像公司和个人一样，他们需要大量的援助。

9月24日，《华尔街日报》报道了美联储官员在国会的证词：

美联储主席杰罗姆·鲍威尔（JeromePowell）星期三在国会听证会上表示，“如果国会和美联储都提供支持”，经济复苏的步伐将会加快。

芝加哥联邦储备银行行长查尔斯·埃文斯（CharlesEvans）对记者说，他对明年年底失业率将降至6%以下的预期是以大约1万亿美元的额外财政救助为前提的。

他表示：“如果不能实现以上救助，那么我认为情况将会困难得多，我们取得那么大进展也变得不太可能。”

“财政政策的力量是无可取代的！”鲍威尔对众议院一个监督美国应对冠状病毒的小组的议员们强调。

同日，Evercore ISI的丹尼斯·德彪歇尔（Dennis DeBusschere）写道：

在货币政策方面，美联储并非没有子弹，而且仍有准财政计划，普通民众贷款计划（MLSP）和市政流动性工具（MLF）。但正如宏观政策合作伙伴的朋友指出的那样，“鲍威尔在他的讲话中几乎对这些项目挥起了白旗，这令人不安。”

美联储已经在利率和量化宽松问题上采取了“设定——忘却”的立场，而这些工具不像MSLP和MLF那样很好地适应当前的经济挑战。因此，要么尽快出台财政刺激方案，让风险资产走高，要么通胀预期趋势下降，迫使美联储动用更多“子弹”。我们的预感是，美联储将被迫做出反应。

万众期待的经济复苏不是一个独立事件，它在很大程度上取决于疫情防治的进展，但也取决于在此期间持续的财政支出。遗憾的是，后者的前景并不乐观，党争激化到我前所未见的程度，尤其是在高院提名之争的背景下，国会很难在大选前达成任何一致意见。

几个星期前，众议院两党问题调解小组重启了谈判，提出了一项介于民主党提出的3万亿美元目标和共和党愿意提供的5亿美元之间的方案，并在具体的组成部分上做出妥协。

（注：我本人是“无标签”组织的联合主席，该组织支持党团会议和两党合作。让我们抱有希望，即使在竞选活动还在进行的时候，我们也能做些事情来提供适当的必要援助。）

利率的力量

2020年最重大的金融新闻之一是始于3月底的强劲市场反弹，股指迅速收复失地，甚至屡创新高，我越想越觉得这都是低利率的功劳。

如你所知，美联储在3月3日将联邦基金利率（相当于基础利率）降低了半个百分点，从1.5 -1.75%降至1.00-1.25%，并在3月15日进一步降低了一个百分点至0-0.25%。这样的低利率会在很多方面产生影响，我在上一篇备忘录中提到了部分，但我想在此对这个主题进行更全面的讨论。

首先，低利率有刺激作用。这可能是人们在降息时首先想到的。简而言之，任何需要融资的事情都变得更有吸引力——买房变得更便宜，因为每月的按揭贷款还款额更少了，对汽车和游船来说也是一样。

贷款月供下降，消费者的可支配收入增加，企业的利息支出也下降了，从而降低了新工厂或生产线的成本。快速增长的经济会改善人们的负面情绪，提振交易热情。由于担心错过低利率，人们现在就有理由采取行动，加速原本未来才可能发生的交易。

其次，较低的利率会增加未来现金流的贴现现值。从根本理论上讲，资产当前的价值就是其未来现金流的贴现值。我们贴现未来现金流，是因为未来收到的一美元在今天不值一美元：今天投资的钱在未来会带来更多回报。如果你要求7%的回报率，那么你为10年后的1美元需要支付0.51美元。

（贴现现金流，或“DCF”，被广泛用于量化投资的潜在回报。使预计未来现金流量等于初始投资的折现率是如果预期现金流量实现，投资将产生的回报。因此，把上面那句话反过来说，如果你今天投入0.51美元，10年后就能收回1美元，隐含回报率是7%。）

我们贴现未来现金流的比率取决于风险，包括实际损失的风险以及通货膨胀导致的购买力损失。如果风险高，我们应该要求高回报，使用更高的贴现率。然而，我们使用的利率也是随着现行利率和可用于其他投资的回报（机会成本）变化而变化的。当以上利率和投资回报低的时候，我么就会采用相对低的贴现率。贴现率越低，得到的现值就越高。因此，低利率提高了所有投资的DCF价值。

第三，较低的无风险利率会拉低整个资本市场的回报率要求。30天期国库券的收益率通常被称为无风险利率。它没有信用风险，因为债务人是政府（它有印钞权），也没有因通货膨胀而失去购买力的风险，因为偿还期限只有短短30天。

既然无风险利率可以在完全安全的情况下获得，而且其他条件一致的情况下，大多数人更喜欢低风险，投资者不应该在没有得到补偿的情况下承担风险。随着不确定性水平的增加，增加的“风险溢价”应纳入其潜在回报。因此，“资本市场线”（CML）向右上方倾斜，显示出风险和回报之间的关系：

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在这个图表中，资本市场线显示了预期收益和预期风险之间的一致关系。当我在芝加哥大学商学院学习时，他们称这种情况为“均衡”——

当预期风险增加时，每种资产类别似乎都提供了更高的先验回报，因此每种资产经风险调整后的预期回报相对于其他资产是公平的。在一个运行良好的市场中，没有什么比这更有道理了。

但今年3月，美联储将联邦基金利率下调了1.5%。可以预见的是，其他利率、债券收益率和预期回报通常也会随之下降，如下图所示。

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各类资产之间的风险回报关系仍然合理，但所有预期回报的绝对值都要低得多。因此，一般来说，资本市场线的起始点越低，所有资产的回报就越低。

让我们抛开图表，用事实说话，当我在1978年末开始管理高收益债券时，联邦基金利率和十年期美国国债的收益率都在9%左右。因此，高收益债券必须提供超过12%的收益率才能吸引资本（但很少有投资者愿意购买它们，因为它们不需要那么高的收益率来达到回报目标）。

但是今天，当联邦基金利率和十年期收益率远低于1%时，人们蜂拥购买5-6%的高收益债券，就像白拿钱一样。关键在于，无风险利率越低，吸引资本进入其它资产类别所需的预期回报率就越低。

因此，联邦基金利率越低，债券收益率也就越低，这意味着利率较高的未偿付债券将会升值。债券的低收益率意味着它们相对股票的竞争力较小，这时即便股价不便宜也能吸引人们购买。

而且，如果高质量资产变贵，从而只能提供较低的预期回报，那么低质量资产将受到欢迎，这意味着价格上涨、预期回报下降——因为相对于高质量资产，它们看起来很便宜。

大多数投资决策都是相对的，投资者试图寻找最具吸引力的机会，以达到最高的风险回报。因此，许多选择过程也是相对的。

“我正在考虑购买X，与Y相比，它的风险/回报如何？”如果Y的回报率越低，X要成为更佳投资所要提供的就越少。而X的回报下降往往是由于资产价格的上升。

因此，大类资产之间本质上是相互关联的。资金从一种资产流向另一种资产，以寻找最好同时最便宜的资产，然后大量买进，直到它们与其他资产达到平衡，而改变无风险利率有可能重置所有资产的回报。

第四，较低的回报要求会直接导致更高估值。如果国债收益率在3%，投资者可能要求比如说6.5%的收益率，如果他们选择投资标普500而不是国债，那标普要提供6.5%的收益率，换算成市盈率就是15.4，这大约是二战以来标普的平均市盈率。

我们假设国债收益率是1%（就像现在一样），需要提供同样的350基点的收益，那收益率需要在4.5%，换算成市盈率就是22.2。所以理论上讲，假设标普盈利不变，将要求的收益率从6%调至4%，就要求市盈率上升，股价也随之上升。

这是描述低利率对资产价格影响的另一种方式。低利率意味着股票价格上涨，对债券来说也一样。

（注：由于公司的收益通常会增长，而债券的息票却不会，因此可以认为，对股票的回报率要求应该更低，这意味着市盈率可能更高。）

第五，美联储有能力通过购买债券来降低收益率。这实际上是第四点的延伸。除了降低联邦基金利率，美联储还可以通过购买美国国债和票据以及其他类型的证券来刺激市场。如果美联储购买证券，就会抬高这些证券的价格。

当价格上升时，预期到期收益率下降。当债券收益率下降时，其他资产可以吸引资本，而不像过去那样提供那么多的预期回报，因此它们的价格也会上涨。

此外，美联储购买证券相当于把钱交到了出售证券的人手中，这些钱将被花掉或借出（提振经济）或再投资（推高资产价格）。从今年3月中旬至7月中旬的四个月中，美联储购买了超过2.3万亿美元的债券，其中大部分是美国国债和票据，也有其他证券。这大约是其在2008年金融危机期间18个月内购买量的20倍。

第六，低利率和随之产生的较低预期回报鼓励了风险承受度和回报追求。如前图所示，当较低的无风险利率拉低资本市场线时，大多数资产承诺的回报比过去要低。这意味着那些过去取得过高回报的投资者想要或需要从同等风险水平的资产转移到风险更高的资产，以争取相同的回报。

如今，许多美国机构投资者的目标回报率或回报精算假设（以固定收益养老基金为例）都在7%左右。不幸的是，这些预期回报并没有像利率一样下降那么多。为了使目标回报率跟利率同幅度下降，大学和慈善机构只能得到更少的来自捐赠基金的支持，而养老金计划的担保人将不得不增加资金。

相同的投资，现在的承诺回报率肯定比过去少得多。在现金预期回报率接近0、10年期美国国债收益率为0.7%、高级别债券收益率为2-3%、股票预期收益率为5-6%的情况下，一个投资者想获得7%的投资回报率能做些什么呢？自然是承担更多的风险，只有高风险投资才可能带来的更高回报。

这种情况下，低利率使得风险规避成为一件极具挑战性的事，而承担风险反而更容易让人接受。当然你也可以选择接受较低的预期回报，但大多数人选择前者。

这意味着高风险资产类别会充斥着渴望获利的资本，这对风险调整收益率没有任何好处。当“害怕错失机会”（FOMO：the fear of missing out）超过了对风险和损失的恐惧时，不好的事情就会发生。

第七，让资金运转的需求导致了资本市场重新开放。在大多数金融危机中，“信贷窗口”都被关闭了，因为有资本的人首先承受着资产的损失，同时对未来的环境感到恐惧。

这两个因素使得它们不愿提供新的融资，这意味着即使是值得投资的公司和有利可图的项目也难以获得资金，进而会导致风险资产价格下跌，风险调整收益率也随之上升。

但现如今，美联储和财政部向投资者保证，他们将出手救助，向企业和经济活动的其他参与者提供大量资金，这使得投资者得以看到希望，另一方面也倒逼了低利率下的大规模融资。

因此今天信贷充足，债券发行已经创下新高。尽管美国季度GDP遭遇有记录以来最大降幅，且资本市场关闭了一段时间，但据标普数据，今年来美国高收益债券已发行3，456亿美元。这比2012年全年创纪录的3，448亿美元还多。

总而言之，低风险利率使低投资回报看起来更有吸引力。因此，在我看来，目前大多数资产提供的预期回报相对于它们的预期风险和其他因素而言都是合理的，但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。

股票市场结构的变化

在上一篇备忘录中，我还提到了美国股市日益加剧的分化。简而言之，领先的科技和软件公司与其他公司的差异越来越大，因为科技的角色和力量已经扩大；

其次，它们在股指中所占的比例已大大提高，因为公司已经发展壮大，估值也越来越高，标准普尔500等指数也改变了它们的结构以保持相关性。虽然我不是这方面的专家，但我将引用一些关于这一趋势的重要性和影响的争论。（因此我仅传递这些有力的论据，并代表我为其背书）。

首先，这两类股票的属性和回报率差异更加明显。

? FAAMG （Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌）和类似公司的增长前景与其他公司（在增长缓慢的21世纪）之间的差距巨大且在不断扩大。

? 新冠疫情推动了技术的应用。因此，虚拟会议、电子商务和云计算如今已司空见惯，成为常态。

? 当前的利润水平难以反映科技龙头的增长潜力。它们目前选择在新产品开发上大举投资，以扩大市场份额，从而主动压低利润。因此，当科技公司通过加大投入主动放缓利润增速时，它们在未来提高利润方面就具备了巨大的势能。

? 他们的目标市场比以往任何时候都更大，而且还在增长，这给了他们更宽阔的赛道。1999年底，科技泡沫时期，全世界有2.48亿互联网用户；而现在，仅美国就已超过2.48亿用户，而世界范围内几乎有50亿，世界上62%的人在口袋里都有一台能上网的设备。

? 最后，科技企业扩大业务规模比以往任何时候都容易。过去，人们必须去经销商那里购买光盘上的软件，带回家安装。现在我们从网上下载应用程序只需几秒钟。

基于以上原因，科技公司与其他公司在市盈率方面的巨大差异是有依据的。

其次，这些股票种类将不再是井水不犯河水地共存，相反，科技公司有可能对一些非科技公司产生负面甚至是颠覆性的影响。

亚马逊已经危及了实体零售商。Netflix已经挑战了传统的电视和电影生态系统。Facebook已经打入了报纸和其他传统媒体行业——这些行业曾被认为是护城河深厚的 “防御型”行业。

“特斯拉革命性地改变了汽车行业，在开发电动汽车方面超越了现有公司。在盈利和本质上都不受技术变革影响的行业非常有限。

最后，有人认为，当今领先的科技公司比上世纪60年代末的“漂亮50”（NiftyFifty）更强大。今天的龙头企业常常被拿来与“漂亮50”相提并论，但当今的龙头是更好的公司——

它们规模更大、增长更快、潜力更高、持久力更强、毛利率也更高（因为在很多情况下没有实际生产成本）；市场主导地位更显著（因为规模和技术优势，以及更高的转换成本）；更有能力在不增加投资的情况下实现增长（因为不需要太多工厂或营运资金来生产产品）；而且以未来利润的倍数计算，估值可能还更低。

当然，许多“漂亮50”中的公司并不像人们想象的那么强大。施乐（Xerox）和IBM失去市场领先地位并遭遇了财务困难；柯达和宝丽来的产品市场消失，最终破产了；AIG需要政府救助以避免破产——今天的科技龙头似乎更强大，更无懈可击。

但50年前，“漂亮50”似乎也坚不可摧，然而人们完全错了。如果你在1968年投资它们（那时我刚到第一国民城市银行（First National City Bank）的投资研究部门做暑期工作）然后持有五年，那么你几乎会赔光所有的钱。

20世纪70年代初，股市下跌了一半，而“漂亮50”的跌幅更大。为什么？因为投资者对价格没有足够的意识。事实上，在银行（当时机构投资的主力军）看来，这些公司如此优秀，“价格再高也不为过”（no price too high）。

在我看来，这正是所有泡沫的必要成分，也是所有泡沫的标志。在某种程度上，我们今天可能正再次见证这一心理作祟。

当然，没有人会根据FAAMG当前的收入或内在价值来对它们进行估值，或许也不会根据对未来某年的每股盈利预测对它们进行估值，而是根据它们在遥不可及的未来的增长潜力和盈利能力。

另外要注意的是，当今科技领军企业的实力和潜力很大程度上来自于它们占主导地位的市场份额和市场力量。同样的因素也造成了它们最大的弱点之一：可能遭到反垄断制裁——庞大的规模和成功的策略足以让一些人呼吁对巨头公司进行限制。以下是巴克莱10月7日的报告：

昨天，美国众议院反垄断小组委员会发布了一份449页的报告，建议进行影响深远的反垄断改革，美国大型科技股（如Facebook、亚马逊、谷歌和苹果）面临压力。建议包括结构分离，禁止支配地位的平台与依托此类平台的竞争，以及业务线限制，限制支配地位的公司可以参与的市场。

指数中有两组股票，科技股在其中的数量较大，且不断扩大。例如，标普500指数的成分股中，其市值的大约四分之一是那些快速增长、有能力提高收入和利润率的科技和软件公司，其余四分之三是增长缓慢，利润率已经达到最高水平的公司。

如今的科技龙头比以往任何时候都更优于普通企业，这使得包括这两类企业的指数变得比以往任何时候都不重要——至少有是人这么认为的。如果某股指包含25%的高增长、高估值倍数公司（今年以来截至9月底，大约上涨30%）和75%的低估值倍数普通公司（上涨4%），增长、估值和业绩的平均数据可能不足以支持“股票市场”的结论。

危机不同以往

如今，我经常被问到的一个问题是，2020年的新冠病毒危机与我们经历过的以往危机有何不同：

? 1990-1991年的高收益债券危机，当时许多著名的80年代杠杆收购破产。

? 2001-2002年电信/丑闻公司垮台。

? 2008-2009年的全球金融危机，由次级抵押贷款的内爆引起，以金融机构的崩溃为标志。

我在这里想要说明的明显区别与当前循环的特点有关。最好的开始方式可能是描述过去的危机：

? 在上述三次危机中，衰退造成或加剧了经济疲软。

? 经济和企业的负面发展、市场崩溃和恐惧加剧导致了信贷紧缩，融资困难。

? 经济疲软和融资难的结合，导致违约和破产的大幅增加。

? 资产价格下跌。

? 资产/负债错配或高杠杆水平的公司和投资企业遭遇追加保证金通知及资金链断裂。

? 螺旋下降趋势似乎势不可挡。

? 悲观情绪泛滥，导致避险情绪高涨。

? 这导致了资产的恐慌性抛售，使得大多数投资者完全不愿意再购买。

? 由于上述原因，买到高回报低风险的资产成为可能。

上述情况与2020年形成鲜明对比。2月中旬，新冠疫情导致的经济关停开始对资本市场造成打击，股债价格下跌，市场情绪转阴。

从2月19日创下历史新高之后，标普500指数仅在33天之内就下跌了34%。高收益债券和杠杆贷款的价格也受到重创，证券发行预冷。

这些似乎就跟上面描述一样，三月份，事情也正在朝着这个方向发展。

总所周知，美国财政部和美联储在3月中旬宣布了救助计划，并美联储在3月23日当周扩大了应对计划：零利率、债券购买、补助、贷款和大幅增加失业补贴。救助计划总额高达数万亿美元。这样一来，当局表明，接下来还有更多的举措——可用资源是无限的。

? 人们接受了衰退会结束，复苏会很快到来的观点。

? 在短期利率接近于零的情况下，投资者排着队购买债券以寻求回报。因此，与其说是信贷紧缩，不如说是可获得的资本达到了创纪录的水平。尽管救助提供了“流动性而不是偿付能力”，但整个行业（比如航空公司）都免于破产。

? 没有像大多数危机那样出现引人注目的大崩溃。

? 恐慌性抛售也是如此。

? 悲观情绪被对未来更美好的憧憬所取代。

? 在利率为零的情况下，投资者无法承担风险厌恶。他们不得不拥抱风险资产，以求获得高于低个位数的回报率。

? 因此，资产价格恢复了。

举例来说，自4月1日以来，不良债务投资者有机会向需要迅速应对流动性不足或债务即将到期问题的公司或实体发放大笔救援贷款，而且这方面的资金仍有充足的渠道。

但随着投资者的乐观情绪增强，贷款竞争加剧，而安全资产的超低回报率，使得投资者竞相追求可能的两位数回报率成为可能。所有这些因素加在一起，使得预期回报率远低于危机时期的通常水平。

因此，这是一场不寻常的危机：这场危机的特点包括非金融和外生起因，而且对大多数投资者来说，没有持久的痛苦……而且并非逢低买进的人都能拥有的机会。

伟大投资的诞生，往往是某位投资者愿意购买别人以任何价格都不愿意买的资产。在过去的危机中，我们能够做到这一点，因为你需要的是钱和花钱的勇气，我们拥有这些，而大多数人却没有。

其他投资者在过去的危机中因为缺乏资金和勇气而错过了好的买点。今天，多亏了美联储和财政部，每个人都拥有了这资金和勇气，这反而让投资变得更加困难。

但是，如果人们用尽了他们已经得到的补助，华盛顿不能提供足够的额外援助，随之而来的是大范围的裁员（似乎正在开始）和商业再次放缓，会发生什么呢？我们是否会看到违约和破产的增加，以及投资者心理以及资产价格的变化？

经济救助可能带来的负面影响

鉴于新冠疫情的蔓延和抗击疫情导致的经济衰退的严重程度，美联储和财政部的救助措施的规模和成功是2020年的重大事件之一。在全球金融危机中，当局花了好几个月时间才弄清楚该做什么并付诸行动，但今年，他们重拾2008年的剧本，在几周内实施了它。

我们从未见过主动关停经济活动下的经济环境。许多行业（以及其他实体和机构）没有活动，没有收入，但成本仍然很高；数百万人没有工作和收入。

几个月没有薪水，他们怎么活？怎么去光顾商家？如果没有销售，商家怎么付租金和税呢？没有租金收入，业主如何偿还债务？如果没有偿还债务的收入，放贷者如何维持偿债能力？没有税收，州和地方政府如何支付他们的雇员和继续提供服务？发达国家将如何购买新兴经济体赖以生存的出口产品？

我们在3月中旬所面临的情况确实是我见过的最糟糕的情况。当时来看，全球萧条似乎是可能的。

但美联储和财政部协作完成了规模巨大的经济救援措施，刺激了经济活动，弥补了损失的相当一部分现金流。它取得了惊人的成功。大多数投资市场复苏，经济也显示出惊人的强劲。

因此，我想讨论的下一件事是经济援助措施可能产生的后果。我之前已经提到过了，但我想更深入讨论一下。

首先，零利率政策的含义是什么？对我来说，最明显的就是没有进一步削减的空间了。（美联储官员坚称，他们不会将利率降至负利率水平，负利率当然也不能说是重新推动了日本和欧洲的经济增长。）因此，问题是美联储将如何应对与第二波疫情以及由此导致的第二次封锁有关的经济衰退。

其次，救助和救助有可能引发道德风险。当政府让人们免于损失时，它告诉人们，进行风险投资是可以的：如果投资成功了，你就发财了：如果投资不成功，你也会得到救援并得以纾困。

这样的教训很糟糕，今年那些过度借贷、过度扩张或将太多现金用于股票回购的行业获得了救命水，原因不过是在于政府决定不允许他们破产。

此外，通过大幅提振市场，美联储可能已经让一些人相信它将一直这样做——可以指望“鲍威尔对策”（Powell put）让市场保持活跃。

2018年第四季度，10年期美国国债收益率高达3.25%，引发了股市的恐慌。这足以结束珍妮特·耶伦启动的加息计划，取而代之的是一系列的减息措施。如果投资者相信美联储总能让市场保持坚挺，这将鼓励危险的行为。

而且，无论如何，这似乎是一个不可能完成的任务，而且在我看来，美联储如果有这样的目标，也令人咋舌。

第三，对财政部数万亿美元赤字支出和美联储进一步数万亿美元债券购买计划的本能反应其实是担心通胀。向经济注入数万亿的流动性，似乎有可能创造出过多的货币，追逐相对来说太少的商品，从而导致价格上涨（就像资产那样）。

此外，由于这些救助措施，我们的赤字高达数万亿美元，国债也增加了数万亿美元，国债占国内生产总值（GDP）的比例目前已接近二战后的最高水平。

在过去，大量印钞已经造成了严重的后果。有人想知道，2020年的版本是否会带来一些传统上与货币贬值有关的事情：

? 过高的高通胀，

? 美元的疲软，

? 美国信用评级下调，

? 为弥补增加的赤字而增加的借贷成本，

? 利率普遍上升，进一步增加偿债成本，从而增加赤字和债务，

? 将越来越多的联邦预算用于偿还债务

? 美元失去世界储备货币的地位。

当然，也有反驳：

? 我们长期以来一直处于赤字支出状态，没有引发通货膨胀或其他不良影响。（当然，这类似于温水煮青蛙。青蛙不会注意到温度是逐渐升高的，直到为时已晚。）

? 各国多年来一直试图创造2%的通胀，但都没有成功。因此，通货膨胀不容易引发；问题不在于通货膨胀，而在于没有通货膨胀。

? 现代货币理论（过于简单地）认为，赤字和债务无关紧要。（但大多数经济学家不同意这种观点，常识表明，一个国家不太可能在不受影响的情况下无限制地支出。）

? 最后，美元作为储备货币的地位，目前来看还是不可取代。

我所知道的是：美联储和财政部似乎并不担心上述任何一种可能性；无论如何，它们认为继续实施该计划是必不可少的。

第四，美联储真正担心的是经济增长乏力。GDP要恢复到2019年达到的水平和2020年应该达到的水平，肯定需要一段时间——在今年第二季度触底后一年或更长时间。停滞的经济不会让因封锁而失去工作的人们重新就业，当然也不会为不断增长的人口提供就业机会。

“这个风险是螺旋式下降式的，”（美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在最近的一次演讲中指出）。她警告称，美国经济可能陷入低利率、低通胀和低增长的恶性循环。

令人失望的生产率增长和有限的劳动力增长等长期趋势正在削弱美国经济的潜力。今年7月，国会预算办公室表示，从长期来看，美国经济的年平均增长率可能只有1.8%，低于2000年的百分之四点多。（《华盛顿邮报》10月3日）

因为这是美联储最关心的问题，所以它不太担心上述拯救和刺激经济的努力所带来的风险。美联储完全愿意看到2%的通货膨胀率，这是它多年来从未有过的。

事实上，美联储最近宣布了一项平均方法，在此方法下，将保持宽松的货币政策和低利率，直到通胀率平均为2%。也就是说，通胀率将被允许在一段时间内运行在2%以上，以使平均值达到2%。

有人说，世界上最糟糕的情况将是滞胀，我在上世纪70年代就经历过这种情况：高通胀和经济疲软。毫无疑问，那是一个惨淡的十年。但另一些人认为，经济低迷更有可能导致反通货膨胀甚至通货紧缩，这是一种我们对其知之甚少的罕见现象。

经济增长的长期恶化为资源过剩和反通货膨胀创造了条件。（Hoisington季度回顾与展望，2020年第三季度）

我的结论是，我不知道我们将会看到通胀、滞胀、停滞、反通胀还是通缩，而橡树资本不会对任何一种情况押注。

我们投资理念的原则之一是，我们的投资决策不受宏观预测的驱动。并不是说知道这些方面的未来会是什么样子不太好；更简单的说，大多数投资者（包括我们）都没有能力对宏观经济做出更好的判断。那么为什么还下注呢？

最后，我想声明的是，我所写的有关救市及其可能产生的后果的文章，都不是为了批评美联储和财政部及其行动。简单地说：仅仅因为某件事有潜在的负面影响，并不意味着你不应该做它。在疫情和衰退的情况下，绝对没有其他选择。尽管不完美，但政策的回应已经相当出色。

不平等进一步暴露

在当前社会和种族平等受到高度关注的环境下，我在这篇备忘录的最后，必须提到，最近发生的事在许多方面进一步揭示了我们社会中的不平等：

? 在封闭管理期间，经济地位较低的人可依靠的金融资源更少，而且他们通常也没有从利率下调导致的资产价格上涨中受益。

? 由于封闭管理和经济衰退，低收入工人更有可能失业。那些保住了工作（通常在食品生产、零售和医院等行业）的人更可能是必要的工人，他们需要工作，并处于危险的境地。另一方面，白领和行政人员更有可能在家工作。

? 低收入人群更有可能生活在狭小的空间和拥挤的社区中，这使得他们在家工作的生活质量较低，并增加了感染疾病的几率。

? 由于以上这些原因，在这些人口中，与新冠肺炎相关的疾病和死亡发病率高得不成比例。

? 收入较低的人需要学校帮忙照顾孩子。因此，学校停课对低收入家庭的影响更大，因为如果让他们选择的话，他们不太可能让孩子待在家里。相反，他们必须把孩子送到学校，在学校孩子们可能会感染上新冠肺炎，并把病毒带回给父母和祖父母。

? 最后，女性比男性更容易受到这种现象的影响：她们在单亲父母中所占的比例更高，她们的工资可能比男性伴侣低，而且她们常常被期望担负起照顾孩子的责任。

当然，“低收入”在很大程度上等同于“非白人”。综上所述，我相信这是一个“双城记”。低收入美国人、黑人和拉美裔人在疫情期间的总体经历，与白人和那些收入更高、财力更雄厚的人大不相同。这些观点很可能成为我们国家关于机会平等辩论主题的一部分。

这一切对市场意味着什么

在2020年之前的几年里，我对投资环境的描述如下：

? 异常高的不确定性（主要是外生性及与地缘政治有关的）

? 有史以来最低预期回报率

? 过高的资产价格

? 试图获得高回报的投资者从事的高风险行为

总之，这些事情告诉我，我们生活在一个低回报的世界，在这个世界里，承诺的回报并不能完全补偿风险。它不是以高得离谱的价格为特征的泡沫，也无法确切地说，好日子什么时候会结束，为什么会结束。

因此，橡树资本的投资理念是“向前迈进，保持谨慎”。我们会继续投资，甚至保持高仓位，但同时我们努力“谨慎行事”。由于我们对风险资产战略总是采取谨慎的态度，所以它的真正含义是“比平常更谨慎”。

由于一贯保持谨慎，导致我们持有的一些资产类别略微落后于基准，因为事实证明，谨慎通常是不需要的——直到今年。

我们的谨慎立场在2020年艰难的第一季度得到了回报。我上面描述的情况使市场很容易受到外源性冲击的影响，于是我们陷入了混乱。

重要的是，这种谨慎使我们能够冷静地对待我们的投资组合，总体上不必过于担心价格下跌。在高流动性的情况下，我们能够采取积极的行动，在3月流动性达到峰值时我们成功抄底。

但现在，我认为我们已经回到了我曾经谈论过的市场状况。

? 和去年一样，不确定性依然存在（除了被认为最终不可避免的衰退和牛市的结束已经来了又去）。此外，我们还有一些新的不确定性。这份清单包括抗击新冠肺炎的斗争、复苏的形式、选举的影响以及选举是否会顺利进行、对更高税收和更多再分配的担忧、我们国家的分裂，以及种族和谐的前景。

? 如果说过去几年的预期回报率很低，那么由于利率的下调，现在的预期回报率甚至更低。现金回报率接近零，投资级债券的回报率为2%，高收益债券的回报率为5%，预计股票的回报率为5-6%——与此同时，大量资本都渴望投入使用。充足的回报可能很难获得。

? 股市又回到了2月份触及的高点附近，并以高于平均估值（如之前所述）的价格抛售。唯一看起来价格低廉的，是那些从根本上看风险最大的产品，比如石油和天然气、零售商和零售房地产、写字楼和酒店。以及评级较低的结构性信贷。正如我之前所说的，相对于其他东西，每样东西的价格似乎都是合理的，但由于基准利率较低，任何东西都不便宜。

? 因此，在3月份短暂抄底后，我们又回到了低回报的世界。但由于大多数投资者并没有降低他们的要求或目标回报，他们不得不冒更高的风险来追求回报。

在我看来，低利率代表了当前金融环境的主要特征，从而导致的历史上最低的预期回报成为投资者首要考虑的因素。

因此，我重新开启了近年来一直在做的名为“投资于一个低回报的世界”的演讲。最后，在列举了以上大部分内容后，我列举了投资者的战略选择，并以此作一个总结：

? 像往常一样投资，保持与过去一致的预期回报——事实上，这是在逃避现实——你过去拥有的资产经过现在的定价后回报会更低。

? 像往常一样投资，接受今天的低回报——这才是现实的，虽然不是那么令人愉快。

? 在回报率接近于零的情况下持有现金，等待更好的环境——我反对这个观点。持有现金是极端的做法，目前肯定不需要。在你等待调整的时候，你的回报率大概是零。大多数机构不会这么做。

? 增加风险，追求更高的回报。这种做法“理应”会奏效，但这并不是确定无疑的，尤其是在这么多投资者都在尝试同一种做法的情况下。高水平的不确定性告诉我，现在不是大举投资的时候，因为较低的绝对预期回报似乎不太可能弥补这一点。

? 把更多的钱投入到特殊的利基市场和特殊的投资经理身上。换句话说，进入另类的、私人的和“阿尔法”市场，那里可能有更多抄底的潜力。但这样做会带来流动性不足和管理者风险。天下没有免费的午餐。

以上列举的选择中没有一种是完全令人满意且没有负面影响的。而且我认为这种选择并不存在。

用我过去几年一直在用的术语来说，今天应该如何在侵略性和防御性之间取得平衡呢？你应该如何“校准”你的投资组合的风险？它应该在你的正常水平；准备进攻，试图从一个低回报的世界夺取高回报；还是出于对不确定性的尊重而倾向于防御，满足于较低的回报？

依我愚见，我倾向于在这个时候进行防御——在我看来，当不确定性很高时，资产价格应该处于低位，从而创造具有补偿性的高预期回报。

但由于美联储将利率定得如此之低，而回报率正好相反，因此，投资者的胜算并不大，市场很容易受到意外的负面影响。