李海涛：上半年资本市场有何一致预期？人民币汇率可能先上后下

李海涛：上半年资本市场有何一致预期？

作者：李海涛

预计2021年上半年美国经济依然会为疫情困扰，财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值，新兴市场的风险偏好继续上升。

1月20日拜登宣誓就任总统，并未出现扰动，美国开始进入新政。从过去经验看，新总统上任后，往往对应一段时间的市场风险偏好抬升——在拜登赢得大选到就职前，标普500指数上涨了12.8%，不仅高于特朗普同期的6.2%，还打破了肯尼迪和克林顿政府同期创下的历史纪录8.8%。从最近的美股及油价表现来看，风险偏好上升还在演绎。

拜登上任后半年内，资本市场有怎样的预期，会有怎样的表现？

整体来看，美国经济形势还是比较严峻的，包括下一个月的新冠肺炎病例死亡人数可能达到10万人，而拜登提议的1.9万亿美元纾困方案要到2月国会才可能进行讨论。拜登临危受命，最紧迫的任务还是管控好国内疫情，尽量降低疫情对微观主体带来的损失。

在拜登忙于内政，美国疫情依然严峻的2021年上半年，预期中国经济依然会强于美国。截至1月20日，美国每日疫苗注射量只有80万~100万剂，低于预期，预计2021年上半年美国经济依然会为疫情困扰，财政纾困计划的推行预期将带来人民币升值与美元贬值，新兴市场的风险偏好继续上升。我们此篇试图梳理一下市场对2021年上半年普遍一致的预期。

美元进入下行周期

从全球宏观格局来看，中国崛起是美元下行的一个大背景，也是资本市场比较一致的预期。

市场普遍认为，2021年美元将进入一个下行周期，主要逻辑包括：1）美国社会矛盾及贫富分化问题，导致美国技术与经济增长水平面临挑战；2）面临美国社会矛盾问题，拜登+耶伦组合，可能推出更多的财政刺激，导致美国财政赤字居高不下，美联储不得不增加购债，维持低利率，造成美元信用二次破产（上世纪80年代沃尔克建立的美元信用面临破产）；3）全球经济复苏初期，往往美元表现会比较弱势，这更多由资本风险偏好决定。

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美元下行有利于全球经济复苏，同时促进美国自身出口与经济修复。由于全球大宗商品以美元计价，美元下行利多商品价格上涨，有利于资源出口国商品出口带来更多外汇收入，促进消费与通胀预期上升。在美国通胀率依然较低的情况下，美元下行是美联储货币宽松周期下，经济复苏与通胀上升所必须经历的过程。

人民币汇率可能先上后下

在美国“双赤字”背景下，人民币汇率可能随着美元走弱而被动走强。人民币汇率走势主要取决于美元指数、中美利差以及央行态度。2021年人民币汇率很可能走出先上后下趋势，最高可能到6.2~6.3区间，中枢可能在6.4~6.5。

在全球经济复苏初期，美元走弱有利于全球经济复苏。2021年上半年，中美将进入主动补库周期，将推动中国出口与人民币走强，坚定持有人民币资产基本成为市场共识。

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此外，人民币自身角度也符合升值预期。2019年以来，中国出口额占全球比重开启上行，尤其2020年疫情下，欧美经济下行，中国出口弥补了欧美经济补库存缺口，导致人民币汇率走强。从未来趋势看，随着中国经济体量在全球比重增加，人民币国际支付定位将受到进一步支撑，支持人民币汇率走强，甚至可能升破6.0。

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人民币升值周期下，坚定持有人民币资产。海外资金将继续加大人民币资产配置，这是人民币国际化的一部分，也是国内金融制度建设逐步完善，造成海外资金回流，中国金融市场发展的一部分。人民币升值背景下，关注港股机会，AH股溢价将收敛。同时，关注具有较高外债企业当期企业利润的会计调整，比如航空、纸业等。

工业上行周期，推升PPI继续上行，利多商品

2021年上半年PPI可能持续上行，继续推升商品价格。中国PPI上行逻辑在于：1）M1同比增速上行，带动PPI同比增速上行。M1同比增速一般领先PPI同比增速6~7个月，中国在经历2020年货币宽松之后，M1同比增速6月份以来持续上行，将推动企业活动复苏，PPI回升；2）中国2021年依然处于工业上行周期，补库周期将推动企业经济活动的持续复苏。

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为什么说2021年中国工业经济处于上行周期呢？可以从以下几个方面来看：

1）2020年以来，工业对GDP贡献率提升，进入一个新的回升周期。这一点，可以从货车、挖掘机等销量来观察。从微观视角看，工业运转越旺盛，用到的货车、挖掘机越多。

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2）中国汽车部门补库存的动能仍在，目前没有消失的信号。从当前汽车销售来看，至少要等到汽车销量出现大的拐点，汽车销量增速低于库存增速，汽车卖不掉，上行动能才会消失。目前看，2021年需求侧改革，新能源车下乡等政策将推动汽车销量维持上升。

3）中国地产市场的投资、投机性需求动能仍在。截至2020年11月，商品房累计销售面积15.08亿平方米，累计同比增速1.3%，增速加快上行。房地产整体还是上行趋势，但分化也开始显现。2020年以来，一线城市价格周期向上，并有扩散趋势，二三线城市价格周期向下的格局清晰。

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另外，地产大的周期与利率有关，利率周期下行对地产形成支撑。在个人住房贷款利率恢复之前，住房市场投资、投机需求较难大规模消失。所以趋势上，我们看到三四线城市销售尚未崩溃式下行。利率所带来的房地产市场的小周期（大周期是人口、中周期是产能周期），往往会带来房地产市场1~2年的刚需变动。

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4）中美库存有望同步复苏。美国库存周期内生向上和政策刺激外生向上双重作用叠加。美国补库的内生性，主要来自地产需求的周期恢复。美国地产需求基本面处于过去30年来最好：第一，住户部门资产负债率大幅下降至上世纪90年代水平；第二，2020年财政刺激使住户部门净储蓄率提高至过去30年来最高水平；第三，新房与成屋库存处于过去30年里最低水平。

经济周期上行，2021年上半年股强于债

对于2021年上半年，股强于债也是市场比较一致的预期，这一预期背后是中国工业企业利润复苏。

影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好。在股债债弱格局下，上证综合指数有望在3600~3800点波动，甚至不排除突破3800点。

2021年上半年A股趋势走强的逻辑主要包括：1）中国CPI可控、PPI复苏，经济尚未过热，同时人民币不存在贬值预期、经济在疫情后维持复苏趋势、金融债务风险相对可控（国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红线”背景下维持下行），以及美联储维持货币宽松背景下，中国央行不会太快收紧货币，中国企业将维持资产负债表扩张，流动性将支持A股走强；2）PPI在M1同比回升预期下走强，工业企业利润维持恢复趋势，利多A股走强；3）销售回升，中国维持产成品存货上升周期；4）拜登上台后，短期内中美关系出现缓和预期，股市整体风险偏好抬升；5）疫情后全球经济的周期复苏，美国补库周期上行；6）中国出口顺差背景下，人民币升值，推动A股估值抬升。股指持续回升风险在于，社融存量同比增速回落，将可能引发A股风险偏好回落。

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在股强债弱格局下，2021年上半年10年期国债收益率有望维持上行，可能震荡回升至3.6%~3.8%，主要逻辑包括：1）经济逐渐复苏，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短端利率（7天逆回购、DR007）上行；2）2021年中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复，工业企业利润维持复苏增长，推动国债长短端利差持续走高。

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需要关注的风险

尽管2021年上半年，风险资产价格上行的概率较大，但同时需要关注中国及全球经济可能的风险。

其一，无法回到过去的中美关系。尽管拜登上台，市场预期中美关系可能会有所缓和，但也不能太乐观。

其二，持续的疫情。2021年疫情的影响并不会很快消退，一个重要理由来自疫苗分配不均。目前具备疫苗生产能力的包括辉瑞、moderna、BioNTech、强生几个大厂家，首先需要满足美国等发达国家需求。疫苗将加剧全球经济的K形分化——大量发展中国家由于管控能力弱以及缺少疫苗原因，将出现持续衰退，而部分控制好的国家，将出现V形复苏。

另外，不排除病毒可能再次出现变异，出现新的超级传播。此外，疫情加剧两极分化，造成贫富差距，以及高债务和社会矛盾激化。

其三，美联储政策退出，全球面临债务风险。

假如2021年上半年油价与通胀超预期上行，美联储可能不得不考虑提前退出QE。最近比特币价格的剧烈上涨，已经引起欧洲央行的关注，一旦2021年上半年通胀超预期上行，带动国债收益率上行，美联储可能考虑悄悄退出QE，在舞会高潮时拿走酒杯。一旦政策退出、美联储加息，美元回流可能引发新兴市场债务危机，并且可能中断美国经济复苏。当前全球包括中国的债务问题，将可能成为未来1~2年关注焦点。

（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）

责任编辑：薛永玮