东方证券薛俊：ESG能给长期投资带来竞争力
4月29日，由东方证券和新浪财经联合举办的东方证券?可持续发展论坛在上海召开，本次活动主题为“碳中和背景下的ESG投资”。东方证券研究所首席策略分析师薛俊出席会议并发表主题演讲。
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演讲主要包括三个方面：第一碳中和的重要性及其和ESG的关系；第二ESG的定义及制度概览；第三ESG对A股投资的影响。
其中提到，对于长期投资来说，自然资本、社会资本、知识资本、人力资本等ESG相关的非财务信息将会越来越重要。像自然资本、社会资本等的投资回报期长，快速见效非常难。在长期投资的过程当中，这些与ESG相关的因素将会逐步成为企业的竞争优势，并实现差异化，也就是我们经常说的盈利模式和护城河。A股投资趋势，将逐步从短期投资向长期投资、超长期投资过渡。随着对信息披露要求的提高，ESG投资也将会日益成熟。
发言实录如下：
各位嘉宾、各位领导，大家下午好。
我是东方证券策略分析师薛俊。接下来由我为大家汇报ESG投资方面的研究成果。
刚才邱教授已经在学术、实践两方面给我们讲了ESG投资的明确定义和方法。东方证券研究所在陈刚所长的带领下，前期已经对碳排放、碳中和做了系列研究，并召开了多场会议。今天我主要给大家分享ESG怎样和A股投资结合，这也是我们研究各国际组织的ESG相关规则，并结合长期投资总结出来的，供各位与会嘉宾参考。
今天主要讲三个方面：第一碳中和的重要性及与ESG的关系；第二ESG的定义及制度概览；第三ESG对A股投资的影响。
我们在讲述ESG之前，首先要知道海外为什么对气侯变化这么关注。研究来看，有学者定义了地球上人类可以安全生存的9大生态学的容忍界限。这张图是人类活动对生态环境影响与日俱增的证据。其中像化学物质的污染、利用土地的变化、生物圈完整性、气侯变化等，在近几十年中出现了大幅恶化，严重威胁到了人类的生存。《全球风险报告》提到，近几年以来，全球对于气侯变化这方面的风险意识最高。即使是去年发生了疫情，但占据首位的仍是与气候变化相关的极端天气。
国际上认为，气候变化并非完全是自然现象，很大一部分是由人类活动引发的。这使得气温升高了1度左右，所以我们要尽量控制人类活动，并在2050年前实现二氧化碳的“零排放”，这也是碳中和概念的由来。从对经济影响角度来看，清华大学气候变化与可持续发展研究院的分析显示，把温度控制在2度或1.5度之内，对经济的影响非常大。预测到2050年，如果温度控制在1.5度的范围内，与强化政策情景和2度情景相比，对经济的冲击会成倍上涨。
对于人类面临挑战，2015年联合国提出了《2030可持续发展议程》，制定了17个发展目标，这17个发展目标不仅和经济相关，跟社会、环境关联度更大。
根据联合国开发计划预测，在17个目标达成之前，全球每年要投入5~7万亿美金的成本。在此过程中，如果把环保、提高生产率等外部因素考虑进去，到2030年每年能带来12万亿美金的市场机会。所以，碳中和下虽然有巨大的成本和风险，但是对于很多企业来讲，更是机遇。
从社会角度讲，现在可以交易的是货币资本，这也是资本市场交易的对象。而社会资本、自然资本是资产的基础，只是没有被货币化，但它们对货币资本的影响力未来将逐步提升。从这个角度来看，资本概念是不断地在扩张。所以，在投资决策过程中，也要更多的把社会、环境等要素考虑进去。
ESG的理念从一开始是为了应对社会问题。上世纪二十年代从伦理投资起步，排除了基督教教义上不认可的行业，随后逐步与盈利相关的投资相融合。近十多年来，ESG形成了应对解决社会课题和长期投资回报的统一。在面对风险和获取收益的过程中，投资者要尽量选择对社会有利的投资。
在ESG投资之中，世界上有很多组织在制定披露项目的标准，我们从去年下半年开始梳理各组织的细则。在这些细则之中，比如GRI，它的披露项目涉及到经济、环境、社会方面，披露以细则为主。SASB的规则主要针对投资者，TCFD则主要以气侯变化带来的风险和机会的信息披露为主。很多公司会按照这些规则进行信息披露。比如全球有8千多家企业采用CDP的规则，4千多家采用GRI的标准。
ESG投资并不是只按照打分高低或只要对环境好就采取投资决策。ESG投资是，将ESG因素纳入投资决策和积极所有权的策略和实践。PRI已经把这一定义说很清楚了。虽然全球各组织分类和细则有所不同，但这方面的基本理念是相同的。
上述是我们对ESG相关的由来、概念和披露等的研究汇报。接下来重点讲，如何从ESG角度看A股市场的主动投资管理，其中既包括ESG投资，也有长期投资、估值等相关问题的探讨。
中国目前已有50多家机构加入了PRI，未来会有更多的机构加入进去，管理的资产规模也越来越大。目前，与可持续发展和责任投资有关的资产管理规模已经突破100万亿美元。
中国投资者开展ESG投资的驱动力，主要作用在于排雷。2019年的中国基金业协会的调研显示，有58%的被调查者认为首要驱动力是降低风险，总共有85%认同这一观点。其次是监管趋势、超额收益、声誉影响、社会责任、客户需求等。证券投资机构对公司治理因素的考量主要是从董事会与股东的关系、研发投入强度、财务造假、操纵业绩等方面入手。2016年，证监会加强了信息披露的后，整个A股市场的生态发生了非常明显的变化。
从投资周期和信息披露角度，经研究发现，对于ESG相关的非财务信息，披露的要求越来越高，重要性也越来越大。比如ESG相关信披强调的是，自然资本、社会资本、企业治理、人力资本等方面。自然资本和社会资本的回报周期必然很长的，今年投入明年就要求有回报比较难。所以要求持有人的持有周期一定要长。在长期投资的过程当中，ESG能够给企业带来竞争力，也是实现差异化要素的核心。从这一点来看，我们未来的投资，其实是逐步从短期投资向长期投资、甚至是超长期投资过渡。随着披露要求的提高，这一投资理念的形成也将会在中国成为趋势。
信息披露方面，目前为止，大家更关注的还是公司的年报、季报，我们的投资依据主要是来自于企业的财务信息。未来，随着社会责任报告和ESG报告的增加，我们的投资依据将可能是财务信息和非财务信息的结合，这对超长期投资的影响也会是越来越大。国际财务报告准则也考虑到投资者对于气侯变化的诉求，积极修改会计制度。所以，投资周期越长，非财务信息的重要性越大。长期投资更加重视研发投入，并把研发当做资本计入，部分短期投资则会把研发当作费用处理。从未来趋势看，技术研发对长期投资的重要性将会进一步提升。一项重要技术的研发，从它开始研发投入，到它能够给这个企业以正常的现金流，差不多要7~10年的周期。这也说明了非财务信息对超长期投资的影响会越来越大。
非财务信息隐含的是企业竞争力、经营能力、沟通力、影响力，这些都是企业看不见的价值。我们从现有企业财报中可以知道现在的现金流，但非财务信息中隐含着大量企业未来现金流的信息。
无形资产对于投资的作用也是越来越大。标普500中企业的无形资产从1975年的17%，提升到了2015年的84%。2015年，欧洲和韩国上市公司的无形资产比例都过半。2019年以后，中国A股也是无形资产较多的公司股价涨幅较大。在15年的时间内，A股上市公司市值排名前20的公司，原来主要以中字头为主，截止到上周，消费类的公司占据了前20名中的5家，科技类公司有4家，这些公司的无形资产远远大于它的实际资产。美国更是这样，2007年还是以美孚、通用电器为主，到了2020年底，苹果、微软、亚马逊、谷歌、Facebook占据了前五的位置，而且还有一个很重要的事实是，现在前五公司的市值跟当年前五公司相比，出现了非常夸张的上涨。无形资产起的作用非常得大。重资产行业可能在逐步脱落，当然还有一些稳定增长的行业，它们的市值变化基本上是和它们的营收变化相匹配，但是估值提升没有那么多。非财务信息中无形资产的重要性，对于长期投资来说是非常明显的。
接下来再讲一下集中投资。按照国际ESG的条件去挑选公司，必然有很多公司无法符合要求而被排除在外。二级市场上，我们也可以看到集中投资的趋势日益明显。我们做了一个统计，2020年末，500亿市值以上的公司家数只占6.5%，但是它的市值占了A股的一半以上。剩下93%左右的公司，其实只占了40%的市值份额。长期投资也好，或者ESG投资的潜移默化也好，A股市场出现了明显的变化，这个变化在2015年之前是没有的，或者说还不是这么明显。
美国亚利桑那州立大学一位教授研究发现，美国市场绝大部分的财富是由4%的企业创造的，其他企业正负相抵后，收益约等于美国十年期国债收益率。由此可以看到，中美股市投资的趋同性也在加强。
一家公司既能给投资者带来正回报，又能在ESG领域对社会有正贡献，那它还是需要比较好的财务基本面支撑。我们拿一百支基金集中持有的股票做简单分析，ROE和PB的正相关性非常大，这是A股市场得到的。在国际市场中有一个经验，企业的ROE在8%以下，它和PB的相关性较低，但当ROE到达8%以上，和PB的正相关性非常高。企业的ROE越高，它的PB也在上升。ROE和PB之间的关系我们认为非常重要。一方面ROE要达到一定水平以上，另一方面PB也要在1以上。但PB估值到什么数值是相对高估了呢？这里面我们引进了一个概念——权益资本成本。我们之前有写过报告，ROIC要大于WACC，这里的WACC代表整体平均资产成本。
按以往的看法，很多人愿意投资PB小于1的公司。因为当企业解散的时候，股东权益回报最大。比如一家公司有一千万净资产，现在市值只有五百万，那么当它解散的时候能拿到2倍的回报。但从我们的角度来看，这家企业的成长性没有得到市场的认可，它的无形资产无法在未来财报中获得体现，所以PB小于1的时候，我们认为这家公司可能是有问题的。相反，PB大于1的情况下，无形资产等在财报上得到体现，总资产也大于净资产，企业成长性获得了投资者的认可。
当PB很高的时候，我们该如何评估？现有的方法主要是找估值的中枢，从历史中枢来外推现在估值是不是过高了或者处于什么样的状态。我们建议引进剩余收益估值模型，权益资本成本是通过资本资产定价模式CAPM得到的，从这我们可以通过PB、市场预期和业绩之间的关系知道估值的高低。
根据ESG的信息披露，国际上对如何从中长期研究投资企业梳理了一套比较完整的框架。比如现在去调研企业，投资者更关注季度业绩、产品销售等信息；但如果是站在长期投资的角度，除了业绩外，会更重视企业的价值观、公司治理、盈利模式、企业战略、长期规划，以及重要的KPI等信息。研究这些才能对这家公司的长期发展做出相对完整的评估。
我们研究发现，这六大点分成36个分项，近150个细分问题。这里面，有些问题已经反映在公司年报或ESG报告中了，有些问题还需要调研才能知道。我们需要从这些角度对这家公司进行更加全面更为立体的评估。举一个例子，比如盈利模式。盈利模式要研究公司在行业中的地位，附加价值链中的定位、差异化及其可持续性，同时还需要知道这家公司是如何确保竞争优势及可持续性的。而非笼统说这家公司盈利模式很好。
把ESG纳入投资决策并成为积极的所有者，国际投资机构已在这么做。我们分析了两家大型国际机构，一家是挪威政府养老金GPFG，还有一家是日本政府养老金GPIF。在ESG投资方面，挪威政府养老金站在了全球的高点，日本GPIF最近几年在发力跟上。如图，比如对于已被投资的公司，日本GPIF的改善方法是，先列出了19个ESG问题，并分别进行评估打分。在制定详细的方法和准则后，向上市公司提出要求并要求完善，从而达到提高企业ESG的标准。这些方法，国内的基金及投资公司都可以参考。
我们看到，不仅是中国，全球已经进入到新的发展阶段。很多国家和企业把碳中和当作未来转型的方向去做。转型需要技术研发，研发投入需要大量资金，特别是能够承受风险的资金。银行为主的间接金融体系对资金的安全性要求较高，而直接金融体系对高风险行业有较高的容忍度。资金可以通过直接金融对接和支持技术研发，如果成功的话能够获得很好的回报。
机构投资者通过ESG等原则投资上市公司，上市公司以联合国17个发展目标去实施企业战略、规划生产活动，然后把赚到的钱回报投资者，从而形成金融支持实体、实体回馈金融，金融和实体间正向循环，促进整个社会的转变，并实现可持续发展社会。
最后再做一个总结。ESG相关的运用对A股市场的影响主要有几个方面：第一，对A股投资来说，未来趋势是从中短期投资逐步向长期投资，甚至是超长期投资过渡；第二，集中投资越来越明显；第三，非财务信息的重要性不断在提升。根据研究发现，企业信息披露足够充分，能够帮企业降低0.2%~0.3%的财务成本，这笔钱也很可观。信息披露，其实也是在帮助企业提升；第四，通过ESG指标筛选降低系统性风险，中国机构已经在做了；第五，更加重视资本成本，这方面从实业投资来讲大家是重视的，但是从二级市场看，我认为还没有引起足够多的重视；第六，更为清晰的中长期企业投研框架；第七，投资机构将会逐步把ESG纳入到投资分析决策过程当中，成为积极的所有者；最后，碳中和背景下的ESG投资，直接金融体系将会大幅增长，实现金融与实体间的正循环。随着ESG投资的发展和碳中和的实施，我们认为将会获得重要发展的契机。谢谢大家！
责任编辑：殷悦佳
