机构观点：黄金将是未来确定性很高的资产

来源：莫尼塔研究

报告摘要

海外的疫情与复工进度是目前市场关注的重点，也是影响大类资产表现的最重要变量。我们认为，无论疫情好与坏、无论复工进展快与慢，黄金都是确定性比较高的资产，而股票、债券等其他资产或多或少面临着一定的不确定性。

可以分成两种情况进行讨论：如果未来疫情迅速蔓延导致二次封闭，那么避险情绪的提高将导致黄金价格迅速上涨，类似于今年2、3月份。如果未来疫情得到控制复工正常推进，那么由于杠杆率的问题，美联储会有很大概率实行收益率曲线控制政策，10年期国债收益率有很大可能会被控制在1%以内，因此未来名义利率仍将保持在低位；而通胀将会有明显抬升，因为需求恢复、油价上涨、货币膨胀和输入性通胀等原因，因此届时实际利率会出现下滑，从而推动黄金价格上涨。

因此我们认为，未来黄金的确定性是比较高的，只是在不同的情况下，上涨的速度和斜率有所不同而已。

一、主题评论：黄金是未来确定性很高的资产

海外的疫情与复工进度是目前市场关注的重点，也是影响大类资产表现的最重要变量。我们认为，无论疫情好与坏、无论复工进展快与慢，黄金都是确定性比较高的资产，而股票、债券等其他资产或多或少面临着一定的不确定性。可以分成两个方面来进行讨论：

首先，疫情迅速蔓延导致二次封闭。经济下行将导致股票市场的风险增大，但是避险情绪的提高会带来黄金价格的迅速上涨。这一点比较简单，类似于今年2、3月份。

其次，疫情得到控制，复工正常推进。黄金的价格与实际利率成反比，实际利率=名义利率-通胀率。因此可以从两个角度来分析：

（1）首先看名义利率。本次经济衰退与2000年和2008年有一个非常不一样的地方，即本次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆。观察数据可以发现：2000年是企业部门去杠杆，危机后得益于房地产市场的快速发展，居民部门开始迅速加杠杆；2008年是居民部门去杠杆，企业部门的杠杆率经历了短暂下跌，随后出现上升并创下了历史最高值（图表1）；但是，本次经济衰退中，美国企业部门并没有去杠杆，从高频指标“商业银行工商业贷款”来看，企业部门不仅没有去杠杆，反而在继续加杠杆，而且加杠杆的速度非常之快。这里有一个小细节需要注意，“商业银行工商业贷款”这个指标，从1月份开始增加了7000亿美元，其中有5000亿左右可能是中小企业管理局的PPP贷款计划，这部分贷款是不用还的，所以需要还的贷款大概增加了2000亿左右（图表2）。本次危机之所以没有去杠杆，可能是因为得益于美联储的政策，企业的现金流和债务通过外部融资维持了下去，并没有爆发大面积的现金流危机和债务危机。

未来看，美国企业杠杆和政府杠杆的压力仍然非常大。首先来看企业杠杆。目前，美国企业部门的库存处于比较低的位置（图表3）。伴随着需求的逐渐恢复，疫情后企业会有强烈的补库存需求，补库存必然要融资，融资必然导致企业杠杆率进一步攀升；其次来看政府杠杆。我们做了一个大致测算，IMF预测2020年美国GDP是-5.9%的增长，假设财政收入减少20%（2009年财政收入减少了17%），那么按照目前2万亿美元的刺激方案，美国政府杠杆率将在2020年上升到131%，如果后续3万亿美元的刺激方案通过，那政府杠杆率将达到146%，而历史上的最高点是1946年的118%，当时还是由于二战融资的原因（图表4）。在企业杠杆和政府杠杆压力巨大的情况下，参照1935-1945年间美联储政策的历史经验（详见：《美联储会实行收益率控制政策么？——1913-1951年美联储政策的启示》），我们认为未来美联储实行收益率曲线控制的可能性非常高，10年期美债收益率有很大可能会被控制在1%以内。因此，未来名义利率并不会有明显的上涨。

（2）其次看通胀率。如果美国的疫情得到控制，复工正常有序推进，美国的通胀必然会有相应的抬升（图表5），主要基于以下几点理由：第一，经济需求恢复之后，会从需求端对通胀带来压力；第二，经济恢复后，原油价格有很大可能继续抬升，从供给端对通胀带来压力（图表6）；第三，从货币的角度来看，经济需求恢复后，伴随着银行超储率的降低和居民部门储蓄率的降低，货币乘数和货币流通速度都会出现提高，也会给通胀带来一定压力（图表7、图表8）；第四，美国的疫情大概率会比南美更早得到控制，南美是美国重要的铁矿石、橡胶、纤维素进口地区，届时由于疫情的原因，需求和供给会产生时间上的错配，需求很高但供给跟不上，会形成输入性的通胀压力。当然，根据我们在报告《美联储天量宽松会带来恶性通胀吗？兼论中国赤字货币化的通胀约束》中的讨论，美国出现10%以上的恶性通胀的可能性很低，但是出现2%至3%左右的温和再通胀的可能性还是非常高的。

因此，综合以上讨论我们可以发现：如果未来疫情迅速蔓延导致二次封闭，那么避险情绪的提高将导致黄金价格迅速上涨；如果未来疫情得到控制复工正常推进，那么名义利率仍将保持在低位，通胀将会有明显抬升，导致实际利率出现下滑，从而推动黄金价格上涨。因此我们认为，未来黄金的确定性是比较高的，只是在不同的情况下，上涨的速度和斜率有所不同而已。

二、大类资产走势回顾

1

汇率：美元指数下降至96.67

本周美元指数从97.24下降至96.67（图表9）。全球其他货币中，英镑上涨1.09%、人民币上涨0.82%、瑞郎上涨0.58%、新西兰元上涨0.58%、日元上涨0.55%、欧元上涨0.45%、澳元上涨0.11%；新台币下跌0.08%、加元下跌0.33%（图表10）。

2

商品：布伦特原油价格继续回升

本周布伦特原油价格继续回升，布伦特原油价格上升1.18%，至43.88美元/桶；WTI原油价格则出现了小幅的回落，本周下跌0.25%至40.55美元/桶（图表11）。本周黄金价格上涨0.97%，铜价上涨6.11%（图表12）。

3

股债：全球股指涨跌不一

本周全球股指涨跌不一，美国、德国、意大利股市继续上涨，英国、法国、日本股市出现了不同程度的回调（图表13）。10年期美债收益率小幅回升至0.68%，截至7月9日，10年期美德利差下降6BP至1.08%；10年期美日利差下降5.6BP至0.602%（图表14）。

三、海外央行观点追踪

1

美联储主要官员表态追踪

（1）亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克（2021FOMC票委）：随着新冠病毒感染病例的反弹，美国部分地区经济活动显现趋平的迹象。小企业可能需要更多的经济支持，它们无法获得救助的时间越久，就越难存活，与此有关的就业就会从暂时性流失变为永久性流失，这将是极为痛苦的。

（2）旧金山联储主席戴利（2021FOMC票委）：虽然许多公司慢慢恢复工作岗位，但不会重新雇佣所有员工，因为需求已经出现很大的下滑。

（3）克利夫兰联邦储备银行行长洛雷塔-梅斯特（2020FOMC票委）：由于新冠病例持续增加，该地区的活动正在放缓，并认为需要更多的政策支持来帮助经济度过疫情难关。

（4）美联储副主席Richard Clarida：如果美联储需要以更多行动来支持美国经济复苏，将可能采取额外的前瞻性指引和资产购买举措。

（5）美国达拉斯联邦储备银行行长Robert Kaplan（2020FOMC票委）：尽管货币和财政政策可以发挥关键作用，但现在的主要经济政策是大家都戴上口罩，并良好地执行这些医疗保健协议。如果做得好，经济会更快地增长。

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欧央行主要官员表态追踪

（1）欧洲央行政策制定者Francois Villeroy de Galhau：新冠疫情已经永久改变了欧洲的经济政策，导致一系列更广泛的货币政策工具出台，并推动了强有力的联合财政计划的创立。欧洲央行在全球金融危机和欧债危机之后推出的特殊政策，例如负利率、量化宽松和长期银行贷款等都将继续存在。

（2）欧央行行长拉加德：我们做了很多事情，所以我们有足够的时间来仔细评估经济数据。欧洲央行在其下一次会议上将维持政策不变，此前其大规模的紧急刺激措施使市场归于平静。

（3）欧洲央行执委Isabel Schnabel：欧元区经济衰退程度可能会比预期温和，对疫情后经济前景出人意料表达了谨慎但乐观的论调。

3

其他央行主要官员表态追踪

（1）澳洲联储：维持利率在0.25%不变，指标显示全球经济最严重的萎缩阶段已经过去。澳大利亚经济正经历自上世纪30年代以来最大程度收缩，但经济衰退的幅度比此前预期的要小，近期经济状况已经稳定下来。

（2）加拿大央行：由于销售放缓和未来增长不确定性居高不下，加拿大商业信心已降至2008-2009年经济衰退以来的最低水平。

（3）意大利央行：预计2021年GDP增长4.8%，2022年GDP增长2.4%。政府的刺激措施将为2020年GDP增加2.1%，2021年为0.3%，2022年减少0.3%。

四、海外市场结构观点追踪

1、野村：中国为主的亚太地区股市受益于经济企稳，估值便宜，利好料将持续。而美股需要注意疫情反复和拜登当选的风险。

2、花旗：预计全球股市未来一年将横向波动，并建议投资者面对新冠病毒大流行病的余波采取防御性投资策略。建议客户持有美国股票和医疗保健股，减少对银行股的风险敞口，以确保投资安全，因为收益可能需要一段时间才能从新冠疫情的影响中恢复过来。

3、摩根大通：为了给全球不断攀升的债务提供支持，需要长时间的极度宽松的货币政策，这在增加流动性的同时也会推高全球股票和债券价格。

4、高盛：沪深300指数在从现在开始的一年里的回报率将很平，但它表示，该中国基准股指可能在未来1-3个月内进一步实现15%的流动性驱动涨幅。

5、摩根士丹利：面对收益可预见度和流动性改善形势下市场成交量的放大，加之有监管措施和政策的支持，中国股市牛市行情正在形成，摩根士丹利将沪深300指数12个月目标位设在了5360点。

6、世界银行：经济复苏的形态和时机存在很大的不确定性。在我们控制健康危机之前，经济将沿着疫情的路径前进。非常低的利率也是寻求收益的动力，无论一个国家的基本面是否在恶化，投资者都会买入该国债券；这令我感到担忧，因为它会使已经存在的脆弱问题更有可能变成非常严重的问题。

7、德意志银行：蓬勃发展的交易业务上半年的狂热活动势必放缓，因新冠病毒疫情消退带来异常的市场形势。

8、IMF：在新冠病毒全球大流行及其经济影响消退后，许多国家可能需要进行债务重组。目前没有债务危机，但受新冠大流行影响，世界上较贫穷的国家将有更持久的债务减免需求。

9、美国银行：预期标普500指数将在年底前跌至2900点，比目前水平下跌8%。虽然不想形容为空头，但此时到年底之间的风险完全是下行的。如果拜登在11月份胜选，将扭转对市场友好的政策。

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责任编辑：郭建