科技股动荡隐患早已埋下？20年前一幕也许不会重演

作者 樊志菁

上周四开始的美股新一轮调整来势汹汹，今年已经43次刷新历史新高的纳指仅用三个交易日就从高位跌入盘整区间，刷新了3月刚创下的史上最快下跌纪录。

随着苹果、亚马逊等明星科技股从历史高位大幅回撤，波动性背后投资者开始思考企业业绩能否支持高企的估值。国泰君安国际投资策略师李恒钊在接受第一财经记者采访时表示，科技股股指处于高位，但回调幅度可能相对有限。当前板块轮动显示，市场资金偏好向估值较低的周期股靠拢，存在一定的交易机会。

波动性警报早已拉响

两个月前，纳指动荡的苗头已经有所出现。7月13日，纳斯达克指数盘初创下新高后快速跳水并尾盘收跌。根据道琼斯市场的统计，纳指在新高当天收跌的情况历史上发生过两次，分别是2000年1月24日和2000年3月7日，而那时距离互联网泡沫破灭已经近在咫尺。

值得一提的是，当时指数走势和波动率出现了罕见的“共振”。伴随着纳指上攻，其波动率指标Cboe VXN同步上行，这种情况历史上也极少发生，因为波动率指标反映了对基准指数未来波动性的预期，往往随着基础指数的上升而下降。

自那以后，纳指的波动性开始水涨船高。上月20日，纳斯达克交易量加权宽度指标Nasdaq Arms Index一度跌至0.330，远低于0.5的临界点。Arms指数越低，显示投资者争先恐后买进上涨的股票，反映了投资者买入大盘科技类股作为避险工具的趋势。当天纳斯达克指数涨跌比接近2：5，而上涨股的成交量占纳斯达克总成交量的58%。

如今以科技股为主体的纳斯达克指数与全行业基准标普500指数之间的波动率之差已经创下了2004年以来最阔的水平，这无疑是值得关注的信号。无独有偶，指数与波动率的“共振”在本轮市场调整前再次出现，上周三纳指创下新高，当天VXN上涨6%，随后美股开启了大幅调整之路。

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资产管理机构BK Asset Management宏观策略师施罗斯伯格（Boris Schlossberg）此前在接受第一财经记者采访时表示，随着低迷的经济数据与资产价格近乎垂直上涨之间的脱节，市场正来到一个临界点。投资者中“害怕错过”的情绪高涨，进一步拉高了市场估值，也为波动埋下了隐患。

对于科技股的交易热度居高不下，包括高盛、摩根士丹利在内的多家机构策略师都对此感到担忧。交投活跃、散户积极参与和令人难以置信的估值相结合，使得市场变得非常脆弱。根据美银美林8月基金经理调查，创纪录的74%的基金经理表示，科技股是一种“拥挤”的交易，这表明他们认为科技股估值过高，可能会开始在其他地方寻找机会。

事实上，从上周开始板块轮动的现象开始出现，工业、能源和金融板块整体表现不俗。这已经不是今年美股第一次看到科技股和成长股轮换的迹象，早在5月底，投资者在疫苗研发进展的乐观预期下曾大举抄底周期类股票，航空股、酒店业标的成为当时的焦点。

国泰君安国际投资策略师李恒钊向第一财经记者表示，接下来科技股依然有一定回调风险，投资偏好可能继续出现从成长股向价值股转变的趋势。数据显示，目前成长股及价值股的估值差异已达过去20年的极端水平，价值股远远低于成长股。预计目前估值较低的金融以及消费板块，例如银行和可选消费领域或将迎来机会。

科技股还值得看好吗

在美联储刺激政策和外界对经济前景的预期助推下，美股3月下旬起启动反弹模式。然而疫情的反复让人们开始意识到，公共卫生危机可能不会在短期之内被完全解决，科技股估值水平随着投资者的热情变得水涨船高，本月初纳斯达克指数动态市盈率自2004年以来首次突破36倍。

投资者面临的问题是，明星科技股能否证明其估值的合理性。上周科技板块在标普500指数中的权重一度触及28%，与本世纪初互联网泡沫时期相仿。券商杰弗瑞指出，这些股票之间的相关性非常紧密，加之估值丰厚，投资者情绪变得异常高昂。这种情况很类似于上世纪90年代末的“四骑士”，当时微软、英特尔、思科和甲骨文一度占据标普500指数总市值的14%，只不过现在的情况更加极端。

扶摇直上的股价一定程度上反映了投资者对生活现实的重新定价，疫情冲击加速了以数字化和自动化为代表的新经济模式的崛起。出于疫情防控的考虑，人们减少了外出消费，酒吧、餐馆和电影院门可罗雀，另一方面，亚马逊利润创下历史记录，苹果的iPhone、iPad和Mac电脑的销售额也突破新高，流媒体巨头奈飞二季度增加了1010万付费用户，沃尔玛、家得宝等零售商的电商业务大幅增长。

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与此同时，科技巨头们正通过一系列收购抢占了市场份额，并扩展到其他细分市场。如今他们的产品和服务已经渗透到购物、娱乐、社交等方方面面。疫情某种程度上加剧了人们对通讯、娱乐等技术的依赖，进一步巩固了这些公司的市场地位。

不过估值水平依然值得关注，目前纳斯达克指数的市盈率为36倍，而10年平均市盈率为22倍。假设科技股股价停滞不前，未来三年的收益增长率需要接近20%，才能使市盈率回到平均水平。这远超华尔街分析师的预期，FactSet统计显示，机构分析师预计，纳斯达克成分股利润在未来3至5年内的增速在6%左右。

李恒钊向第一财经记者表示， FAAMG等科技巨头依旧存在投资价值，疫情反复导致大量企业延续远程办公模式，而大量的宅家需求将持续利好美股科技龙头，中长期向上的趋势不会发生太大改变。对于市场而言，李恒钊认为，虽然纳指目前处于历史高位，但下跌幅度不会过大，对于业绩确定性和增长性较强的龙头股回调压力相对较小。与当年的互联网泡沫时期相比，当下FAAMG领导的科网巨头们均拥有成熟的盈利模式以及稳健增长点，这非常重要。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)在发给第一财经记者的报告中指出，本轮美股大跌属于正常调整而不是崩盘。下跌并非因重大负面消息而起，主要是投资者获利了结所致。瑞银称，如果此轮调整幅度为10%至12%，科技板块12个月远期市盈率将下降至25倍。虽然估值不算便宜，但尚算合理。此外，iPhone 12上市及游戏更新等在未来数周可能成为行业催化剂。