中金下半年展望 | 房地产：行业新格局下的企业再突围
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原标题：中金下半年展望 | 房地产：行业新格局下的企业再突围
来源：中金点睛
我们判断下半年行业基本面降速而不失速。随着居民端信贷投放的适度收紧，若实体市场下半年趋势性降温，政策调控的靴子将随之落地、带动板块情绪修复，当前极端低估值和低仓位情形下地产股仍存交易机会。结合中长期维度房企的分化演变，建议投资者把握三条投资主线：1）竞争格局重塑的“优胜者”；2）多元赛道布局的“领跑者”；3）潜在分拆催化的“受益者”。
摘要
基本面：稳中缓降，韧性延续。我们判断下半年楼市景气度受流动性条件边际趋紧影响将呈现稳中趋降趋势，但在低库存水平和平稳政策环境中下行幅度可控，全年主要核心指标增速将略快于2020年。保守预计2021年全国商品房销售面积同比+8%、销售金额+15%、新开工面积0%、物理竣工面积+7%、开发投资额+10%。
政策面：优供应，调财税，拓金融。我们认为房地产政策已逐渐由短期的松紧单向调节转变为长期逐渐深化的制度性改革，而长期制度设计和建设须从三方面出发：1）多层次住房供应体系的构建；2）住房持有环节税收制度的补充和完善；3）房地产金融工具的拓展和创新。
开发商：供给侧改革进入“深入区”。市场份额持续向均好型房企集中，其亦将依托精细化运营实现ROE超额收益，吃透“管理红利”。目前在一二线城市低库存而限价仍严环境下，行业利润率难改下行势头，但有底可循。我们以房企加权平均资本成本为约束测算住宅项目底限净利润率和ROE为4.2%和9.5%。年内充足的可售货源和较好的市场景气度将扎实支撑覆盖A股12%/H股16%销售目标增速，以及A股9.1%/H股14.0%盈利增长。
地产股：“管理红利”和“商业模式”溢价挖潜。“三好学生”长逻辑清晰，理应享有估值溢价。房企也可拓展其他永续经营的商业模式，结构性改善盈利质量和增长持续性，如深度参与持有型业务，在基础设施公募REITs稳步推进背景下，对以不动产投资和管理为核心内容的资管业务的积极探索。我们认为开发商基于资源获取能力和业务丰富程度未来可能演变出9种模式，并通过分部估值法，推衍房企长期维度市盈率和市净率中枢有望提升至15倍和1.5倍。
风险
信贷环境超预期收紧；行业政策调控力度超预期；土地市场竞争热度超预期；行业利润率下行幅度超预期；房企业绩结转进度不及预期。
正文
基本面：下半年稳中缓降，全年增速料仍好于去年
我们判断下半年楼市景气度受流动性条件边际趋紧影响将呈现稳中趋降的势头，全年主要行业指标增速整体略快于2020年。保守预计2021年全国商品房销售面积+8%、销售金额+15%、新开工面积0%、物理竣工面积+7%、开发投资额+10%。
图表：主要基本面指标汇总
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资料来源：国家统计局，中国人民银行，中指数据库，中金公司研究部
销售：低库存条件及平稳政策环境提供支撑，后市须关注流动性条件
我们认为稳定的潜在需求、偏低的库存水平和维稳市场的政策取态是支撑楼市销售持续保持韧性的主因，在此三点不发生显著变化的情况下销售增势料不会发生方向性逆转。而下半年可能影响销售增长速度的核心变量为流动性条件。考虑上半年楼市已投放可观按揭体量且近期部分城市房贷利率已有上行迹象，我们认为不排除下半年因流动性条件收紧而导致销售势头边际趋缓的可能（5月新增居民中长期贷款年内首次同比少增）。考虑该因素及基数影响后，我们保守估算全年商品房销售金额同比增速将降至+15%（较2019年增速由1-5月的+36%降至6-12月的+20%，同比2020年增速由1-5月的+52%降至6-12月的+2%）。
估算逻辑如下：
? 逻辑一：从流动性条件变化看销售增速变动。自2009年以来中国房地产市场累计经历了3轮主要的流动性条件紧缩，分别为2010-2011年、2013年中-2014年、2017-2018年。考虑近年来因城施策下行业波动性已明显减弱，具备参考意义的是2017-2018年最近的一次紧缩周期，当时商品房销售金额同比增幅在流动性收紧前后下行15个百分点。参考该次经验并剔除基数影响，我们估算下半年商品房销售额同比增幅受流动性收紧影响可能降至低个位数，对应全年增幅约15%。
? 逻辑二：从全年信贷总投放额能够支撑的绝对销售额视角出发。基于中金宏观组对2021年新增人民币贷款20.1万亿元（同比增长2.4%）的预测，我们假设新增按揭占新增人民币贷款比例为22%（与2020年持平，低于2019年26%），考虑还款部分后估算2021年按揭总投放可实现约4%的同比增长至7.1万亿元。考虑到居民端杠杆水平或由于流动性条件边际趋紧而延续此前下行趋势至28%，7.1万亿元的按揭投放额可支撑的房地产销售额约25.3万亿元（其中新房销售额约17.8万亿元，对应增速约15%）。
图表：5月新增居民中长期贷款年内首次同比少增，流动性边际收紧迹象初现
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资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表：2010-2011年和2013年中-2014年流动性紧缩周期商品房销售金额同比增幅均较此前有所收窄
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资料来源：国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部
图表：若本轮流动性收紧造成销售额同比增幅落差与17-18年相似，则6-12月销售额或同比增长2%
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资料来源：国家统计局，融360，中金公司研究部
图表：与2018年相似，我们预计2021年按揭投放同比增长4%，可支撑商品房销售额同比增长15%
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资料来源：国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部
图表：历年商品房销售均价与面积同比增速
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资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：当前库存水平整体处于历史中性偏低水平
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资料来源：国家统计局，中金公司研究部
基于前述流动性条件边际趋紧的判断，我们认为下半年新房销售均价较上半年微降1%，隐含全年商品房销售均价同比增长7%，对应2021年商品房销售面积同比增长8%。
需要强调的是，上述商品房销售均价同比增幅并不表征实际房价涨幅，其与实际房价涨幅间存在两方面差异：1）前者是2021年房价均值与2020年房价均值之比，而后者是2021年末房价与2021年初房价时点值之比；2）前者度量受限价政策影响的新房价格，后者则应度量该时点的住房市场价值。
作为对房价判断结论的验证，我们基于微观大数据构建中金同质性二手住宅成交价格指数，以提升对实际房价涨幅度量的准确性。今年首5月55城二手住宅加权平均成交价格指数月均环比上涨0.9%，我们预计伴随着下半年流动性条件边际趋紧，房价涨幅边际或将有所收敛，但累计涨幅仍将较2020年（+4.5%）提升至高个位数水平。
图表：2021年年初以来二手住宅55城加权平均价格指数月均环比上涨0.9%
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资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部
图表：2021年年初以来月均超50%城市房价环比上涨
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资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中金公司研究部
开竣工：新开工有望边际复苏，竣工仍处景气周期
新开工：自2020年9月份以来，受“三条红线”等融资端收紧政策影响，部分房企存在削减非必要开工（过去为尽量多获取开发贷而产生，申领开工证而实际未物理开工或开工强度较弱）的动机；同时宅地“两集中”供应政策使得试点城市供地节奏调整，均一定程度上压制了房企的开工进度。往前看，考虑首批两集中供地在下半年进入开工周期，我们判断下半年新开工有望逐渐回暖，估算新开工全年同比将基本持平（较2019年增幅由1-5月的-6.8%提升至6-12月的+1.2%）。
估算逻辑如下：
? 首先，我们以宅地成交面积滞后项模拟自然形成的新开工。我们基于2020年以来实际宅地成交面积季度序列，以其滞后项（宅地成交一般在1-2个季度后形成新开工）模拟2021年自然形成的新开工面积，同时考虑一二线和三四线滞后周期的差异，测算2021年全国新开工面积同比自然增长13%。
? 其次，考虑三道红线后房企对非必要开工的削减。自2020年8月“三条红线”政策对房企总融资头寸予以综合管控后，我们观察到部分房企开始削减以往为快速获取开发贷而产生的非必要开工。我们基于2021年1-5月实际新开工数据和由前期土地成交建面模拟的理论新开工数据之间差异测算非必要开工的影响，估算该影响将导致全年新开工增速下修8个百分点。
? 最后，估算22个“两集中”供地试点城市因土拍节奏调整造成对部分新开工项目的延后。“两集中”供地政策使得部分往年可正常在年内开工的项目被延后至明年年初开工，考虑22个试点城市在全国新开工面积的占比，我们测算该因素将导致2021年全国新开工面积增速下修5个百分点。
我们对全年新开工面积基本持平的预测来自综合上述三方面影响后的结果。
竣工：我们预计2021年物理竣工面积同比增长7.1%，较2020年（+3.4%）边际提速。我们采用滞后期销售面积推算实际物理竣工面积，测算过程中参数设置须拆分期房与现房（期房销售领先于竣工、现房销售多数与竣工同期或略落后于竣工）以及一二线与三四线城市滞后周期的不同（一二线城市因预售条件较高，期房销售到竣工的滞后周期相较三四线城市更短且现房销售比例更高）。
我们与重点房企就竣工节奏交流的反馈同样支持上述结论方向。房企普遍反馈从正常施工进度来看，2020年竣工开始进入复苏周期，但受疫情影响部分待竣工项目延迟至2021年完成竣工，因此我们预计2021年较2020年实际物理竣工增速将有所提升，该景气周期大概率将在2022年延续。
图表：各线城市宅地成交建面推算的新开工面积与实际新开工面积同比
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资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
图表：2021年房屋新开工面积同比基本持平，销售推算的物理竣工面积同比增长7.1%
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资料来源：国家统计局，中金公司研究部
投资：略有降温但仍延续强韧性
我们预计2021年房地产开发投资额同比增长10.1%（隐含6-12月同比增长6.2%）。其中建安投资同比增长10.1%，土地购置费同比增长11.3%，其他费用同比增长4.7%。
预测逻辑如下：
建安投资增速：可拆分为物理施工面积同比增速和单位面积投资强度同比增速，其中后者可按照量、价进一步拆分为单位面积工程量强度同比增速和PPI同比增速。
? 2021年物理施工面积同比增长2.7%。基于对新开工面积及前述物理竣工面积的测算，我们自2015年起以物理施工面积替换统计局施工面积。需要强调的是，由于物理竣工面积是基于销售面积推算得到，与新开工面积在口径上存在一定差距（后者包含不可售的建筑面积），实际计算中需要对物理竣工面积予以口径调整（基于历史物理竣工面积与新开工面积序列的口径差异）。
? 2021年单位面积投资强度同比增长7.1%。根据中金宏观组测算，2021年PPI增速为6.5%，考虑到今年以来PPI提速较快，而房企签订的供应合同通常可在一定程度上锁定原材料价格，故我们实际用于计算投资强度的PPI增速为4%。此外，考虑2021年竣工、新开工均边际提速，实际工程中竣工阶段的工程量密度较高而开工阶段的工程量密度较低，我们认为2021年单位面积工程量强度将边际略提速1ppt至3%。综合考虑量、价，单位面积投资强度将同比增长7.1%。
土地购置费和其他费用：我们以滞后二至五期的土地出让金模拟土地购置费（根据4-5月实际情况，我们假设2021年2季度土地出让金较2019年同期增长20%），调整测算误差后可以推算得到2021年土地购置费同比增速为11.3%。其他费用因占比较小，直接采用过去3年同比增速均值模拟预测，对应同比增速4.7%。
图表：根据滞后期土地出让金可以推算2021年土地购置费同比增长11.3%
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资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
图表：建安投资增速可以拆分为物理施工面积、单位面积工程量强度和PPI增速
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资料来源：国家统计局，中国人民银行，中金公司研究部
图表：单位面积工程量强度增速与竣工面积同比增速成正比，与新开工面积同比增速成反比
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资料来源：国家统计局，中金公司研究部
长期住房制度设计：优供应、调财税、拓金融
我们认为中国住房市场的长期制度设计须至少包含三大重要抓手，包括多层次住房供应体系的构建、住房持有环节税收制度的补充、房地产金融工具的拓展和创新。三者相辅相成，分别对应三个关键词：租赁住房、房地产税和REITs。
优供应：构建租售并举的住房供应体系
从商品房“单一市场”走向“租售并举”新格局。过去二十年中国住房市场快速的商品化、市场化造就了商品房独大的单一供应格局，而伴随着新型城镇化的进程，以外来务工群体和高校毕业生为代表的“新市民”对有品质的租赁住房需求与日俱增，租赁市场的扩容已成为大势所趋。因此，除传统市场化的商品房及公益性质的保障房供应外，租赁住房（无论包租类还是重资产类、来自增量建设还是存量改造）供应是构建多层次住房供应体系的重要一环。
图表：作为非户籍城镇常住人口（约3亿）重要构成，外来务工群体约1.7亿人，近九成依赖租赁住房
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资料来源：国家统计局，中金公司研究部
注：右侧饼图数据时间为2019年
实操层面，租赁住房须朝“形成资产”的方向前进。我们认为针对消费者的需求侧补贴对纾解供给方财务模型难题无益，补贴须着落于供给侧。其目的在于吸引和鼓励私人部门参与到租赁住房市场建设中来，形成“有效重资产”。这也是培育相应REITs市场的前提条件和实现“投融管退”资产闭环的关键。具体补贴形式包括但不限于以下几类：
? 合理厘定土地成本。包括根据成本收益率要求和市场环境合理厘定租赁用地价格，完善集体土地入市用于租赁住房用途的渠道等。
? 对项目运营环节适当减免税收。可以考虑在增值税、房产税等角度做一些税收减免，起到增强收益的作用。
? 给予开发建设环节较为优惠的融资成本。日本住房金融公库为从事保障性租赁住房建设的企业提供低息或免息开发贷款，也是具有参考借鉴意义的方案。
租赁住房“公共化”程度与其能否形成有资产同样高度挂钩。我们不建议租赁住房产品完全“公共化”，即不必须采取“一刀切”模式设置严格的租户准入条件。我们认为美国可支付住房设计是一种较为适宜且值得参考的做法，比如规定某个产品中部分租户满足低收入条件（如低于本地中位数收入的50%-70%），剩余租客仍可以完全市场化（防止出现贫民窟）。此外，在“税收抵免”制度下，对于满足“低收入住户比例”条件这一规定，在若干年份（10-20年）后也可以豁免，因此长期来看该资产有潜力完全市场化。我们建议在租户准入条件上做“灵活”处理，满足一定“保障性”需求，剩余部分尽可能让市场自我适配调节，争取在单体产品上做到“保障性”和“收益率”的相对均好。
调税制：有序推进以房地产税为核心的税制改革
优化地方政府的财税结构是设立房地产税的核心目的。土地出让金作为地方政府收入的重要来源，为中国的城镇化进程提供了有力的资金支持。但随着城镇化的重心逐渐由粗放式的快速扩张转向对现有城市空间的精细化更新管理，以大额单次的土地出让金维系财政收入的可持续性已有待商榷。而房地产税作为以物业资产价值为税基的持续性税收，相比土地出让金能够更有效实现地政府收支现金流的匹配。
房地产税落实与执行工作长期而复杂，须分布有序推进。住房问题关系着人民的权益和福祉，简单“一刀切”式全面征收房地产税或难实现公平合理。采取先充分试点、后逐步推出的渐进方式有助于地方政府平稳渡过财政转型期。上海与重庆开展试点已有10年，为全面推行房地产税积累了宝贵经验。但从财税转型效果上看，试点工作仍有较大的提升空间。2011-2019年期间，两城市房地产税占一般公共财政收入的比重没有发生明显变化，稳定在1%-3%水平。
图表：对于美国和其他发达经济体，房地产税占财政收入比重普遍在15%以上
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资料来源：Statista，《Land and Property Taxation in 25 Countries： A Comparative Review》，中金公司研究部
注：其他国家数据时间为2000-2010年期间平均水平
围绕如何深化房地产税试点工作，我们提出以下几方面的思考：
构建多层次的住房供应体系与理清法理依据是全面开征房地产税的前置条件。我们认为目前市场可能不完全具备实施房地产税的条件：一方面，政策性住房产品达到较为可观的比例时，商品住房有望逐步实现市场机制下的平稳运行，并为房地产税提供充足、高质量的税基，这是影响其实施效果的客观条件；另一方面，房地产税的征收逻辑或法理依据也有待进一步明晰，比如土地出让金（或地租）与房地产税是否构成“重复征收”、土地使用权是否应征收财产税等，这些问题关系着征税的合理性与公平性。房地产税的全面推出应首先在这两方面做足准备。
基础性的支持工作有待逐步完善。在房地产税试点阶段，需要加大力度推动基础性工作的落实，为全面开展房地产税奠定征税基础。具体包括但不限于：完善不动产统一登记等配套制度建设，做好“以人查房”的信息技术准备；构建合理的住房估值方法，培育中立的专业评估机构，并成立估值争议处理机制。若后续扩大试点范围，我们建议优先选择对居民家庭住房信息掌握较为充分、住房估价体系相对完备的城市，以增强试点经验的可借鉴性。
房地产税的实际推出应兼顾效率与公平。一方面，“量能负担”是税收公平的准绳，具体来说在征收房地产税的过程中须充分考虑不同家庭所拥有住房套数、性质、面积等方面的差异性，例如对家庭唯一住房且在一定人均使用面积之内应给予充分免征、基于住房资源的占有情况实行足够梯度化的累进税率等等；另一方面，尽量避免房地产税对正常经济生产和居民生活的影响，比如按年缴纳税款、若按时足额缴纳予以适量优惠都有助于降低征管成本、提高纳税人的遵从度。此外，我们不建议完全复制海外经济体的税收制度设计，但可以适当借鉴一些较为普适的征税方法和规则，比如1%-2%的税率、按物业公允价值计征等，并与中国住房市场的实际情况相结合。
图表：试点工作实施后，上海和重庆房地产税占一般财政收入的比重并未发生显著改变
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资料来源：统计局，中金公司研究部
注：试点工作实施于2011年1月
拓金融：以REITs等股权类创新金融工具盘活资产
我们认为中国当前距离成熟房地产金融市场存在两方面主要差距：一是当前投融资体系对于资产定价不能提供合理锚定；二是金融供给过程中债性过重。参考海外经验，多层次房地产金融市场的形成尤其体现为资本市场工具的创新和拓展，这主要包括REITs、MBS、房地产基金等。以美国为例，其REITs市场、MBS市场、私募不动产基金市场均有万亿美元级别的存量管理资产规模。
拓展和创新REITs等房地产金融工具对中国的意义主要在四方面：一是通过多平台资产池的建立引导风险资产合理布局与有效疏散，形成均衡的资产负债表生态；二是在此过程中形成多元主体的专业化分层（包括开发商、REITs、房地产基金管理人、机构投资人等），在多层次的投融资实践中起到了有效的信用风险隔离；三是提升了直接融资比例与流动性；四是伴生资本市场带来的积极功效，尤其是引导物业资产估值向收益率法则过渡建立合理稳定中枢以及提升房地产市场透明度等。整体来说是通过金融工具创新和体系改革，解决房企资产负债表治理、金融供给与行业发展需求平衡的矛盾以及缺少存量资产盘活机制等问题。
长期来看，开发商资源荷载的“去集中化”应该代表着金融风险疏解与行业专业化发展的合理方向，资本市场对这一目标的配合也可能体现为开发商多元业务的分拆分立和价值释放，在这一过程REITs的作用十分有效。尤其在类似租赁住房等政策重点领域，我们认为借助开发商全产业链专业能力，辅以REITs工具来实现政策目标是合理选项。因此从方向上看，我们呼吁中国REITs在未来合适时点向收益型不动产扩容。
对于房地产基金这一海外已经成规模、但在中国尚处于萌芽状态的业务载体，我们认为其作为一种代理机制，将在中国多元实体资产的纵深充分打开、以REITs为代表的金融工具可以更有效引导资产定价转向收益率法则、以及行业主要矛盾进一步转向城市更新等存量业务转移之后，方有更广阔的发展空间。但考虑基本趋势与土壤已在，我们认为未来几年各类机构在中国市场的基金业务布局将进一步加速。
（更多论述可参考我们发布的报告《春风化雨，点石成金——中国基础设施REITs系列研究总领篇》）
开发商：供给侧改革进入“深水区”
近年来全国新房成交总量步入高位平台期，开发商增长动能随之逐渐放缓。同时，在都市圈尤其核心一二线城市低库存而限价严格的背景下，我们认为行业利润率将继续波动向下，但有底可循。期间，受房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”等新游戏规则影响，我们认为市场份额将向财务状况、土地储备、周转效率均好的“三好学生”集中，该类公司亦能够基于精细化运营实现ROE超额表现，吃透“管理红利”，成为竞争格局重塑的主要受益者。
增长稳扎稳打
供货稳定，去化亮眼。房企2020年底土储量尚属合理但并不过度丰厚，今年前5月拿地强度亦弱于往年，我们认为2021年新开工及可售货量向上弹性相对有限。在信贷条件支持下，我们认为去化率料将不逊于2020年。因此，我们预计覆盖标的约15%计划供货增长和14%销售增长目标将顺利达成。若参考过去五年中实体市场景气度相对较高年份的去化水平，2021年实际销售增速或超目标约3-4百分点，夯实盈利表现。其中，我们认为土储充裕、拿地前置的房企年内增长表现更有望超预期。
图表：房企2020年底在手土储量尚属合理，但并不过度充裕
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：今年前5月典型房企拿地强度弱于往年
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：土储充裕且拿地前置的房企今年销售增长有望更为积极
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：今年1-5月重点房企销售情况汇总
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：我们预计覆盖A和H股开发商今年盈利增速分别为9.1%和14%
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
降杠杆审慎推进
我们预计开发商三条红线指标年中稳中趋好。覆盖A/H股近40家房企无论是否被纳入试点皆严格遵循“三条红线”政策要求铺排运营。在《数说“三条红线”》报告中，我们以“不晚于2023年底进入绿档”为前提，使用“三象循环”模型对样本公司2021-23年财务表现进行模拟。总结来看，当前土储和财务双优的公司未来三年拥有更加宽松的拿地空间，助其拓份额，带动增长表现跑赢同行。我们从这两个维度出发将覆盖标的由基本面质素从高到低分为A类（预计年拿地强度可达约50%）、B类（约40%）、C类（约30%）和D类（约15%）。今年前5月覆盖房企拿地强度不仅弱于季节性，约七成公司亦弱于全年预期水平。这虽然制约年内供货弹性，但有助于短期财务状况的改善。
图表：房企实际拿地强度表现与我们的模拟结果基本一致
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
利润率向下但有底可循
行业利润率何时能够见底？行业竞争格局正在温和改善。然而，在都市圈尤其热点一二线城市低库存、流动性并不十分紧张、限价严格的环境下，拿地利润率下行势头短期难被扭转。在我们看来，除非供求矛盾得到根本解决（或行业制度性的根本问题得到解决），否则利润率能否止降企稳主要取决于地方政府在土地出让时是否愿做一定让利（如设定地价和售价后摇号），或者利润率及ROE是否已低至开发商所能接受的底限水平。前者不具备可预测性，后者，或探寻房企所能接受的“底限收益率”，是我们关注的重点。
底部水平是多少？住宅开发业务“算账”的核心是房企使用自有资金和外部融资赚取项目层面IRR。若IRR高于WACC，即ROE高于房企的权益资本成本（cost of equity），于公司而言这便是“能做的生意”。因此，我们认为在评估项目可行性时，理论上“项目IRR等于WACC”是底限，该情况下ROE等于权益资本成本。我们采用典型体量、开发节奏、成本结构等条件的住宅单盘模型，遵循“70%剔预负债率”要求，以覆盖标的平均的资金成本水平为约束，计算得出底限情况下毛利率、净利润率（减去利息费用）和ROE分别为15.4%、4.2%、9.5%。可比口径下，2020年覆盖港股标的财报毛利率、净利润率和ROE分别为25.7%、10.9%、16.5%。
图表：评估项目时，理论上“预期IRR等于WACC”是底限，此时ROE等于权益资本成本
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资料来源：中金公司研究部
图表：以楼面地价为唯一变量，描绘单盘模型项目毛利率与ROE关系；四家投资级评级房企在债务融资及销售管理费用方面具备额外的成本优势，故其点位处于行业平均线的上方
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资料来源：中金公司研究部
图表：行业ROE将面临利润率恶化和降杠杆的双重挤压，但韧性仍强，继续加快周转是核心
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：预计覆盖A/H股房企今年平均报表毛利率为27.8%/25.0%，净利率为9.3%/10.3%
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
在利润率带动IRR恶化过程中，低资金成本开发商显然更“抗压”。进一步地，我们以四家投资级评级房企的WACC水平为约束，计算得出底限情况下毛利率、净利润率（减去利息费用）和ROE分别为12.9%、3.8%、8.1%。参照前文，财务状况与资金实力强劲是房企在竞争格局重塑过程中“笑到最后”并实现ROE超额收益的底牌之一。
实际情况中，作为周期行业，前端拿地和签约销售利润率不可避免会经历短期波动，开发商也可能出于保规模、保融资敞口等需要暂时接受项目收益率低于底限水平，但我们认为这种现象难以长期持续存在。
向精细化管理要红利
公司间分化持续，“管理红利”时代超额收益将来自全产业链精细化管理。在行业ROE整体下行过程中，我们认为全产业链精细化管理的开发商将赚取超额收益，其内涵包括战略管理能力、供销存管理能力、产品管理能力、成本管理能力、财务管理能力，以及公司治理能力六方面，我们形象地将其概括为管理红利“宫殿模型”。进一步地，我们从杜邦公式三个方面出发，举例讨论实操中可行的“挖潜”方法。
图表：管理红利“宫殿”模型示意图
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资料来源：中金公司研究部
? 杠杆率 “三条红线”政策已基本限定财务杠杆率，但房企仍可尝试优化融资渠道组合以拉长债务久期，降低融资成本，有助于改善资金使用效率和利润率。此外，在行业“脱债向股”趋势中，我们观察到部分房企已在住宅项目上成功采用真股权合作、同股不同权分配收益的“类房地产基金”模式，一定程度上突破财务杠杆的约束，结构性提升ROE，本质上仍是优质房企产品力及操盘能力带来的红利。我们认为未来类似的股权金融工具创新具备不小空间。
图表：典型房企“类房地产基金模式（或称超投模式）”示意图
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：据测算，该模式可提振开发商典型住宅项目ROE约2百分点，对手方ROE亦不低
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
? 利润率 除了拓展多元拿地渠道以缓解土地成本端的压力，纵观房企成本结构，建安、营销管理费用、财务费用等方面均有“省钱之道”。在这一方面，素有“利润王”之称的中海外发展堪称业内标杆。此前我们在报告《被显著低估的“利润王”》中进行了全面剖析。
图表：除严守拿地投资刻度外，中海在建安、销售管理费用、财务费用方面拥有全方位成本优势
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资料来源：公司公告，中金公司研究部
? 周转效率 开发商“供销存”管理能力强最终体现为拿地到开盘快、开盘后去化快、去化后回款快、销售后交付快，实操时需照顾到产业链的方方面面。在此，我们提炼总结核心抓手：对目标购房需求的精准把握、产品线标准化、产品力、灵活的营销策略（产品力与成本优势的叠加，核心是“性价比”）、与银行等金融机构的深度合作、新型建筑工艺（装配式建筑、穿插建设工法等）、与供应商的长期良性合作，等等。
地产股：谋定后动，“管理红利”和“商业模式”溢价挖潜
短期维度：过低估值及仓位下地产股年内仍存交易机会
在行业供给侧改革尚未结束、利润率及ROE见底企稳之前，我们认为投资者对地产股的整体持仓量难看到大幅提升，这是板块估值中枢系统性修复的主要掣肘。1Q21末，国内主动偏股型基金持有A+H股开发商市值占基金重仓持股总市值的比重为1.53%，较4Q20末（此前历史次低水平，1.64%）环比降低12bps，跌破此前历史最低水平（2Q17末1.62%），而1Q10以来平均为4.39%。二季度两地地产股持续承压，预计投资者在过低仓位下进一步低配板块。目前覆盖A/H股标的交易于4.9/5.8倍远期市盈率，再度回落至过去五年负一倍标准差之下，近历史底部。我们预计覆盖A/H股标的今、明两年股息收益率分别是6.2%/6.8%和7.2%/8.1%，位处历史高位。
然而在过低估值下，板块年内仍存交易机会。5月房价环比涨幅收窄，随着居民端信贷投放的适度收紧，我们预计下半年房价整体涨势较年初将有所收敛。土地招拍挂方面，尽管个别热点城市（例如合肥）溢价率仍高，但整体溢价率近期已有边际回落。若实体市场下半年趋势性降温，政策调控的靴子将随之落地，或有望带动板块情绪修复。此外，中报季在即，我们认为全年业绩有望表现亮眼的标的亦存在结构性机会。
图表：1Q21末主动偏股型基金对A+H开发商持仓比例环比下滑12bps至1.53%，历史平均4.39%
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：1Q21末主动偏股型基金对A股开发商持仓比例环比下滑21bps至1.39%，历史平均4.35%
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：1Q21末主动偏股型基金对H股开发商持仓比例环比上升9bps至0.14%，历史平均0.04%
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：1Q21末申万A股地产板块流通市值占比环比上升9bps至2.99%，历史平均4.93%
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：1Q21末主动偏股型基金对A股开发商低配幅度扩大至-1.44%，历史平均-0.52%
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资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：A股开发商历史远期市盈率
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资料来源：万得资讯，公司公告、中金公司研究部
图表：H股开发商历史远期市盈率
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资料来源：万得资讯，公司公告、中金公司研究部
图表：A股NAV折让和远期市盈率
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资料来源：万得资讯，公司公告、中金公司研究部
图表：H股NAV折让和远期市盈率
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资料来源：万得资讯，公司公告、中金公司研究部
中长期维度：把握房企模式突围和估值重构机遇
纵览“他山之石”，商业模式突围是房企估值重构的核心驱动力。我们近期发布了《模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较》报告，参考海外国家及地区成熟经验，梳理出对国内房企具备借鉴意义的四种模式，分别是美国住宅建筑商模式、中国香港租售双轮驱动模式、新加坡资产管理人模式和日本集团综合开发模式。四种模式下代表房企近十年市盈率中枢约10-15倍，均显著高于内地A/H股房企估值水平。我们认为估值溢价分别来源于开发业务的高度专业化、自持物业现金流的持续性、基金管理人价值等，核心是商业模式的溢价。
图表：国际房企商业模式特征全景图与估值溢价来源
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资料来源：中金公司研究部
估值本质是对企业永续经营能力定价，未来开发商标的估值溢价将主要来源于“管理红利”和“商业模式”两个层面。如前文所述，行业竞争格局重塑过程中，吃透“管理红利”是房企赚取ROE超额收益（这也是盈利和派息超额表现的来源）、夯实投资长逻辑的核心，理应享有估值溢价。另一方面，房企估值重构的根本路径是选择一种被认可永续经营的商业模式，对业务结构进行深刻变革，我们总结以下两个方向。我们认为国内房企未来根据资源获取能力和业务丰富程度可能演变出9种模式，并将获得所属模式的合理估值。进一步地，通过分部估值法，长期来看我们认为国内房企市盈率中枢有望提升至15倍，市净率中枢有望提升至1.5倍。
? 业务变革一：持有业务正当时。具体体现在布局商场、写字楼等持有型业务，这些业务的现金流稳定，能够提升企业永续经营能力和稳健性，我们认为当前房企已进入持有型业务发展的关键时期。
? 业务变革二：资管业务待布局。具体体现在对资产管理业务的探索，不动产投资和管理是存量时代的蓝海市场，经营壁垒更高，业务模式也更成熟，当前中国基础设施公募REITs正稳步推进中，我们认为有利于建立不动产领域多层次投融资体系，全面推动中国资产管理行业升级。
图表：中国房企未来可能演变出的九种商业模式
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资料来源：中金公司研究部
图表：中国房企未来估值中枢有望提升到1.5倍市净率
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资料来源：中金公司研究部
图表：中国房企未来估值中枢有望提升到15倍市盈率
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资料来源：中金公司研究部
结合以上分析，选股方面建议把握三条主线：
? 竞争格局重塑的“优胜者”。
? 多元赛道布局的“领跑者”。
? 潜在分拆催化的“受益者”。
文章来源
本文摘自：2021年6月21日已经发布的《行业新格局下的企业再突围：2H21展望》
张 宇 SAC 执业证书编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
王 璞 SAC 执业证书编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362
王惠菁 SAC 执业证书编号：S0080116110020 SFC CE Ref：BND383
孙静曦 SAC 执业证书编号：S0080119080024
成琪然SAC 执业证书编号：S0080120070138
李 昊 SAC 执业证书编号：S0080120080057
赵俊桦SAC 执业证书编号：S0080120070097
责任编辑：梁斌 SF055
