泓德基金秦毅：偏爱市场化的行业 寻找利他的管理层

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原标题：泓德基金秦毅：偏爱市场化的行业，寻找利他的管理层

喜欢秦毅的人很多，原因也很多——有人因为他的优秀业绩，有人因为他的持仓清晰，也有的人因为他年轻帅气。

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瘦瘦高高的秦毅，非常随和，也很阳光。他本硕博都在北京大学物理学连读，说起这件事的时候，他还调侃了一句读博对日后投资的影响——“做投资是要抗压的，但这种压力和读物理博士比起来，已经小了很多了。”

博士毕业后，他就进入了投资行业，第一份工作是在阳光保险资产管理公司做行业研究员。2015年，秦毅加入了泓德基金，管理公司专户产品。两年后，他正式走上了开始对外管理公募基金的投资经理岗位。

遍历保险资管、专户、公募的他，资管从业已有九年时间，专户和公募投资至今也已有了六年半。作为泓徳基金自主培养的第一代年轻基金经理，且担任公司的研究部总监，很大程度上，秦毅的方法论和价值观成为了我们从外部理解泓德基金投研文化的一个窗口。他沿袭着泓德对价值投资的坚持，非常深入到企业的基本面进行“由点到面到体”的分析，而这种深度研究的模式也在日后为他创造了大量的超额收益。

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管理公募以来亮眼的产品业绩，也让秦毅成为了头部权益基金经理（管理规模大于200亿的主动权益基金经理）中最年轻的几位之一。但在访谈中，言辞谦逊并且始终面带笑意的他，表现出了对待投资时老成持重的那一面：深度研究、均衡投资、长期持股和组合管理。

这些抽象的标签背后，秦毅在研究和投资上究竟做对了哪些事情？他所奉行的价值投资、深度研究又与泛滥于投资行业的话术有什么不同？评价企业优劣的各种维度和指标中，他自己的优先劣后又是如何的？

7月底，我们和秦毅进行了一次独家访谈，试图通过深入的对话交流解答这些疑问。

以下是访谈内容：

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远川投资评论：物理学的专业训练，对你的投资工作有产生什么影响吗？

秦毅：有的。第一是思维方式上的帮助。在做公司研究的时候，我会利用类似第一性原理的方式去挖掘事物背后深层次的原因，然后把关键因素中的每一个点都研究的很深。

第二是我会从“点线面”的角度立体化的研究。简单的说就是在公司的每一点研究清楚后，会把逻辑链条穿成线，再把每条逻辑线串联起来形成一个立体的认知。

第三是承压能力上的帮助。物理研究，尤其是博士期间的研究是非常枯燥而且很难，需要花费大量的精力和时间，以达到博士毕业的要求。现在做投资和研究，从抗压强度上来说，我觉得比当时读博要轻松很多。所以尽管有的时候业绩不好，但也不会让压力控制自己。

远川投资评论 ：如果阶段性收益不太好会有一些什么样的压力呢？

秦毅 ：某阶段净值涨跌和排名落后的话，看到之后总是会有压力，而且公司不少同事都买了我的基金，所以阶段性业绩不太好的话，我在公司走路还会尽量避开大家，因为心里总会有些过意不去。但我觉得处理压力本身其实还好，毕竟我们公司对基金经理的考核是三年期，我们在做投研培训的时候，也是按照长期的思路去执行的。

我自己比较有意识的一点是，不能让压力传导到自己的情绪上进而影响决策。

所以对于我来说最重要的一点就是，当我已经意识到自己的情绪受到业绩压力的影响时，我一定不会先去做投资操作，而是反复审视自己持仓公司的基本面和整个的组合管理，充分讨论一些客观的因素。只有当理性战胜了感性后，我才会再根据自己的理性分析和认知，做出恰当的投资决策。

远川投资评论 ：你提到对企业形成一个“点线面体”的认知，有什么具体案例能展开讲讲吗？

秦毅 ：18年的时候，我对一家新能源公司很感兴趣，在把市场上所有能找的公开数据都看完了之后，还想对董事长等管理层做深度交流，了解管理层的真实水平和想法。但是很难联系到，我们甚至找到当地给企业提供资金支持的银行帮忙联络。

后面终于约到了包括董事长、事业部负责人等几乎全公司最关键岗位上的领导做深入交流，也找到了供应商、上下游客户、竞争对手甚至离职人员做访谈。在把这些点状的信息突破之后，我们就有能力去判断这些信息中什么是客观的，什么是偏颇的，筛选之后留下有用的信息，就对于管理层和公司整体有了更清晰的认识。

在把这些各个“点”研究清楚后，就会形成几条非常清晰的链条：

1． 行业层面：发展空间和增长驱动力究竟是什么；

2． 公司层面：公司自身的商业模式和竞争壁垒存在于哪些地方；

3． 管理层面：公司管理层的独特之处是什么；

4． 估值层面：当时的估值水平很低。

把这些点全部串起来之后，自然而然就会出现一个问题：为什么如此好的行业，这么好的公司，估值却只有十几倍这么便宜？后来我从中发现了投资这家公司很重要的逻辑线：原来大家对这个行业的偏见比较深。因为在过去三次的行业大周期中，每一次洗牌行业龙头都发生了变化。所以大家认知这个行业是强周期行业，估值不能太高，这是历史估值逻辑。

但这种历史估值逻辑的问题在于，过去这个行业并不赚钱，政府想推动就必须要通过补贴降低成本，所以呈现了非常强的政策周期。而未来实现平价后，推动整个行业增长的就是市场化需求，补贴的政策周期效应会减弱，我们就不能再像以前一样看待这个行业。

其次，过去的龙头经常变也有两个原因，第一是管理层在行业周期顶部自信心膨胀，盲目扩张，在行业下行到底部时，他们的现金流断裂临。第二是这个行业有后发优势，后进入者能用更便宜的价格买到设备，更高效的生产更好的产品。

那我就要回看这家公司：管理层有膨胀吗？在2000年初的时候发生过，还差点破产。但是之后公司改革采用了集体决策的方式至今，管理风格变得比较谨慎。过去20年房地产大爆发，但是他们不拿地做房地产，而是尽力把资金用于产能扩张和研发人员投入。这主要受益于公司高素质管理层对于未来技术路线和行业发展趋势的准确判断，这是好管理层的优势。

在后发优势上，虽然后进入者可以买到现成的更便宜的设备，但是最关键的控制系统是这家公司自研的，这一步的布局就让其他的公司都要落后1~2年，长期来看它的毛利率也会比行业第二高近10%。

从每一个点的深入研究串成不同的逻辑线，再把逻辑线拿出来横向对比哪些是比较重要的，尤其是哪些被市场关注或者误解的，形成一个面。再对不同的面深入分析形成我们投资这家企业最关键的逻辑，这可以提高我们对公司的信心。

远川投资评论 ：包括你在内，泓德的基金经理其实都挺看重管理层。但管理层总是会变迁的，随之会带来投资上的一些脆弱性，你如何在组合中面对这个问题？

秦毅 ：这个事情理论上有两种应对方式。

第一个是去寻找极致的商业模式，去持有那些商业模式好到管理层是好是坏影响不大的公司。但客观来说，即便是白酒这么好的商业模式，也没到可以完全不看管理层的程度。

第二个应对的逻辑是，的确在一个企业的生命周期里边迟早会经历一个不好的管理层。但我们客观来看国内的商业环境，现在很多管理层优秀的上市公司都还在“创一代”的过程中，这句话的意思是说，我们一旦能确定是很优秀的管理层，他们的在位时间还可以用十年、二十年、三十年去计算，这种时间优势和商业模式本身的优势，哪个能产生更高的壁垒还不好说。

当然，在这个过程中不投商业模式而是去投管理层的话，重要的一点是要密切跟踪，因为人是会变的，要不断跟踪管理层是否保持原来的优秀的状态。

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远川投资评论：在你投资经历中，对你投资理念影响较大的一个时间点是什么时候？

秦毅 ：2017年、2018年前后。

我2015年加入泓德之后，刚开始是做专户投资，当时主要还是做资产配置，在个股投资上相对较少。之前在做研究的时候更多的是从研究员的角度来分析这个公司，但是真正做投资后发现，我缺少从组合管理的角度来理解我的投资组合。

做组合管理不是单纯的站在一家公司的角度看问题，而是要在很多不同的公司、不同的行业之间进行比较。在这样组合管理的思路下，我再去做研究的时候，整体的认知就会提升很多。

而且在此之前系统化地学习过CFA的知识，其中涉及到投资、研究和组合管理的部分正好在工作中也都用到了。把书本上的东西真正学以致用，不断地把理论和实践深入的结合，这个对我当时做投资帮助还是很大的。

远川投资评论 ：你曾提到在组合管理上有很多新的认知，那具体对持仓的公司进行权重分配时，你是如何评判的？

秦毅 ：不同的基金经理会有不一样的维度，我会把这分为三大块：第一是行业层面，包括行业的空间、商业模式和竞争格局；第二是公司层面，包括公司管理层、竞争优势及壁垒以及公司成长性；第三是估值层面，包括绝对估值和相对估值。

其中，按照重要性排序的话，第一是管理层能力，第二是公司壁垒，第三是业务落地能力。一个很强的管理层在一个还过的去的商业模式里建立起自己的壁垒，然后有能落地的业务，把能力转化为公司的营收和利润，这三点是驱动整个公司成长最关键的因素。

远川投资评论 ：你觉得你在投资风格上有什么特点？

秦毅 ：我给自己总结了几个词：深度研究、均衡投资、长期持股和组合管理。

具体来说，你看我管理的产品基本持仓都是在25个公司左右，公司太多了研究上顾不过来，太少了达不到分散的效果。从行业分布上看，即使某行业表现特别好，我也尽量避免在某一行业上配置超过20%的仓位，通过这种适度的个股分散和行业分散来达到均衡投资的效果。

在组合管理上，主要的思路是不断优化风险收益比，对于不同的人可能方法不一样。但用偏分散的、均衡的配置把波动降低，做到每年都能持续性地创造超额收益，让投资者通过中长期持续获得收益，得到不错的体验。

在一些行业上做偏离，很多时候意味着组合风险更大，短期可能会获得很好的超额收益，但暴涨暴跌对于普通投资者来说伤害太大，因为很多时候他们都是在上涨最后的阶段才冲进去，这样的方式对于他们来说并不好。

通过这种均衡的配置，我争取每年都能进前1/2，好一点进前1/3，这样连续三年累计下来，就是全市场的前20%甚至10%。

远川投资评论 ：你在啤酒上有一些长期的布局，也从中获利颇丰，但其实整个啤酒行业的投资逻辑有很多轮的变换，在投资逻辑上你是如何转变的？

秦毅 ：啤酒这个行业的投资是有大逻辑在的，这个过程也是在不断加强我的判断。

第一是行业层面。在18年以前啤酒行业竞争非常惨烈，市场上价格战导致企业没有利润。但在价格战逐步取消后，行业在底部出现了涨价，这时整个市场开始推动产品结构升级，行业的大趋势就来了。

我们认为整个行业的量在未来会逐渐下降，但是整个行业随着产品升级带来的价格提升很大可能会提升整体利润。

第二是在公司层面找到一家在品牌、渠道、产品、公司管理各方面最出色的公司，来布局投资组合的仓位。

对比白酒和啤酒，虽然本身处在产品结构不断升级和提价的过程中。光从提价能力上来看的话，白酒比啤酒更强；看商业模式，也是白酒比啤酒要好，以至于很多时候市场对白酒企业管理层好坏的权重可以放很低。

但是啤酒不一样，啤酒竞争非常惨烈，一定要非常优秀的管理层才能够把企业经营好，我觉得这是啤酒和白酒最大的区别之一。因为我会更加喜欢偏市场化的行业企业，所以我先投了啤酒。当然，后来逐渐在白酒行业中也能找到公司治理还不错、管理层也比较优秀，对于品牌运营和渠道管理也可以的标的，所以也慢慢开始在组合中做一些配置。

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远川投资评论：站在当下，你对未来的市场情况有什么预期判断吗？

秦毅 ：从中长期的维度，我是比较乐观的。

第一，我们国家的基本面是很好的，尤其是站在现在看未来十年，我国在全球成长性最好的行业例如光伏、新能源、人工智能、芯片产业中，竞争力都是非常强的。因此基本面是有很强的支持的。

第二，尽管说目前有些行业估值可能偏高，但如果把市场作为一个整体，目前还是处在合理甚至是偏低的状态，所以我认为估值层面的整体风险并不算大。

第三，未来两到三年宏观经济中还是传统行业占比较大，经济增长的压力也还是比较大的，这就决定了流动性整体会保持在比较宽松的程度。根据宏观经济阶段性的超预期或不及预期会有阶段性的收紧和放松。

所以从这三方面考虑，基本面很好，估值整体偏合理，流动性整体偏宽松。这一轮行情刚走到中间位置，后续的行情还会持续的走下去。

远川投资评论 ：你之前一直说港股市场会有比较好的机会，之后还会在这做较重的配置吗？

秦毅 ：目前港股的配置比例已经达到了我满意的状态。港股的走势确实是受到A股的影响，但把时间拉长不管短期股价波动，长期的收益率还是非常不错的。

这里面真的是有非常优秀的公司，所以其实去投资港股的这些企业，估值真的很合理，尤其最近其实是非常好的投资机会。

远川投资评论 ：你觉得管理规模的快速上涨对你目前的投资管理有影响吗？

秦毅 ：我觉得对我的影响不大，第一是在选择公司的时候本身就是特别优秀的公司，流动性都是比较好的。第二是我在做投资中，我把最优秀的公司选出来后进行的长期投资，低换手会让我可容纳的资金体量非常大。

我从最初做管理的时候就是按照这样的组合思路去做的，当时领导对我的培养打下了很好的基础。所以从1个亿到10-20亿，再到现在的100-200亿的过程中感觉没什么不同。

远川投资评论 ：最后一个问题，你现在除了是基金经理，还是研究总监，除了自己做研究其实还要花很多时间为公司培养新人。为什么愿意把时间拿出来？

秦毅 ：我们所研究的上市公司，要求管理层的方面有很多，其中有一点就是这个管理层是不是自私的利己主义，而能有利他的精神。反过来，我们也想让自己按照一个优秀团队的标准把事情做好。

如何确保是有两方面，一方面是自己以身作则，另一方面我们也会把这个带人的制度算到KPI 的考核里。

当然，除了制度约束外，一个事情必须要形成正反馈才能持续下去。2016年我们才刚刚开始打造研究团队的时候，基金经理可能不愿意去做这种单方面的输出，比如去教研究员写报告之类的，所以最开始就是强迫性必须参加。

经过不到一年的时间，基金经理就会发现研究员进步挺快，能够从单方面的输出到反向提供很多补充给基金经理。一旦形成了这个正反馈，基金经理就会主动想参加这些讨论会，因为他们在讨论的过程中能够收获很多，这也促进我们投研之间的交流。

从我个人感受来说，这种付出一定不是单向的消耗我自己。其实对我自己的回报是很明显的。投研交流和互动的这个过程本身会带来能力的完善和认知的升华。

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秦毅很喜欢一本书：《从优秀到卓越》，这本书里总结了优秀经理人往往有双重人格，平和而执着，谦逊而无畏。秦毅也曾自述，是以此为目标，在不断的积累自己的经验，最终努力成为一个合格的基金经理。

知人者智，自知者明；胜人者有力，自胜者强，道德经里的这句话很好的概括了他的特点。

了解自己的长处，明白自己的短处；善用自己的优势战胜市场，规避自己的弱点。长此以往，以最稳健的方式形成资产的增值，而这不仅是我们所想获得的，也是他正在竭力想为投资人创造的。

责任编辑：张熠