博时基金肖瑞瑾展望2022年科创行业投资: 未来3年时间，云计算行业会进入很好的成长期

科创行业2022年投资展望

博时基金权益投资四部投资总监助理、基金经理 肖瑞瑾

肖瑞谨：各位观众，大家新年好，我是博时基金肖瑞谨。今天非常荣幸来到这里和各位做我们2022年科创行业的投资展望，今天由我为大家进行整个详细的阐述。

我今天的演讲分为三个部分：第一部分，我会向各位介绍我的基本情况；第二部分，会详细阐述我们的科创投资的框架和投资理念；第三部分，是非常重要的对2022年科创行业的市场展望。希望今天的分享对各位在今天的投资有所帮助。话不多说，我们就进入今天的正文环节。

我是在2012年正式加入博时基金的，到2022年，也是我今年在公司工作的第10年时间。在公司的10年时间里，我先后从事了包括像电子、半导体、新能源、计算机等行业的研究，可以说是一直专注在整个新兴行业的成长赛道，尤其是对科创行业有比较深入的研究和了解。同时，我也担任博时基金TMT投研小组的负责人，负责在整个科技方向的投资做一个大的方向的把握。

第二部分，我想向各位介绍一下我的投资理念。

整个我们的投资理念是围绕β和α所展开的。什么叫β，什么叫α呢？这两个词可能大家听起来相对比较陌生一些。β指的是我们对行业需求的研究，α指的是我们对行业供给的研究。我们知道，整个科技行业，尤其像TMT行业，是处在一个相对比较高的波动，同时投资风险也比较大。为什么呢？因为很多投资人是专注在对需求侧，对β的研究，但其实对整个企业治理，对供给的研究，是相对不太充分的。这也是我们看到整个行业相对风险波动比较大的原因。

同时我们也看到，很多投资人是专注在不同的科技行业的技术路线的分析上，做一些比较深入的研究。但是一旦这个技术路线有些比较大分歧的话，这个市场也会出现相对比较大的波动。

第三点，我们认为，科技行业风险来源来自于投资人自身科学素养的不足。目前我们整个科技行业是非常细分的，很多行业的细分知识非常复杂，需要专业知识的积累。很多投资人是不具备这个知识背景的。因此，我们觉得，面对整个高波动、高风险的科技行业，更加应该信任专业的投资管理人，帮我们进行投资。这也是我们这一类科创基金经理人很重要的历史使命。

作为整个科技行业来看，我们认为行业投资有些合理的建议，跟各位做一个分享。

第一，要合理区分供给和需求，区分β和α。究竟我们买这个公司，买的是行业的成长性，还是买的是公司的治理，这个是不一样的。

第二点，要提升自己的主观能动性，我们可以主动去选择一些成功概率比较大的方向，一些比较确定的技术路径，而不要去赌一些比较偏小众的，可能会存在技术分歧比较大的领域。

第三点，我们要寻找确定性中的成长性，而不是去博弈这个确定性本身。什么意思？我们可以去选择那些整个行业需求已经非常确定的情况之下的好公司，更加关注这种优质的α的，有优质供给能力的公司，这才是我们投资科技行业比较好的思路。

整个科技行业，我们也总结提炼了一些投资框架，和各位做个分享。

一个很重要的框架就是Gartner新技术曲线。这个技术名词大家可能比较陌生。什么叫Gartner？其实它是美国的一家咨询公司的名字，这家公司在大概10年前提出了一个很著名的新技术曲线，它把一个行业的发展周期分为了四个阶段。

第一个阶段叫导入期，指的是这个行业、这个技术第一次被投资人所了解，但是对这个事情很陌生，觉得可能存在很大空间的阶段。当下我们知道有个词很火，叫“元宇宙”，元宇宙就处在当下的导入期。这个时候投资人的预期，会随着不断的新的技术的发展会不断提升。

但是很快这个新的技术可能会进入到第二个阶段，我们叫破灭期，大家发现这个新的技术还不太成熟，还不能够很好满足市场的需求，这个时候投资预期会像这个曲线一样，会出现一波下滑。

第三波就是快速发展期。我们知道，新的技术是在不断改进，当这个技术不断改进，足以满足新的需求，出现新的市场空间时，这个行业就进入到一个有坚实基本面支撑的快速发展期，这也是成长股投资的黄金期。

第四个阶段叫成熟期，就是这个技术已经走进了千家万户，大家都拥有相关产品的时候，这个技术也走到了尾声。当下我们知道，智能手机已经走进了千家万户，所以智能手机行业，当下我们看到很多资产的估值偏低，就是因为它已经进入了成熟期。每家都有智能手机了，每个人都带了一个手机，这个行业已经相对比较成熟了。

所以我们明白了这个曲线之后，我们就知道怎么样去投资相关的行业，怎么样按照不同的时期去划分，来区分不同时期这些新的技术、新的公司怎么做估值定价模型。

我们就非常明确，按照不同的发展阶段，我们把这个行业的投资时期分为两个阶段。

第一个阶段是主题成长阶段，指的就是导入期。这个时候对这些行业的投资，要更加采用一级市场投资的思路，我们要关注三个指标：一个是这个产业的产业市值比，就是这个产业规模多大，上市公司的市值多大，这个比例越高越好，如果是个很大的行业，但是市值比较小的时候，这个行业就具备很好的投资空间；第二点是关注这个行业的卡位，这个公司的卡位，公司是不是在行业里排名第一第二；第三点是关注这家上市公司潜在的盈利弹性，未来三年、五年、十年，它的收入和利润是不是能出现指数级的增长。这都是类似一级市场投资的思路。

第二个，当一个行业技术也就是曲线的第三阶段复苏期的时候，我们可以使用价值成长的思路进行投资，它的投资思路更加类似于传统的经典的二级市场的投资框架。比如我们可以使用像PEG指标，使用产业景气度，使用企业的现金流和利润的符合程度，来做一个对公司的筛选。

所以在不同的这两个阶段，我们采用的思路是不一样的，我们这个理论也把它形象地总结为成长溢价理论。我这边再给各位看一下这个图，这个图典型的分为两个上升期。左边第一个上升期是导入期，叫做主题成长阶段，第二个，这个比较缓的、斜率比较小的上升期，我们称之为价值成长期。这两个阶段我们的投资方法是不一样的。

在学习这个行业之前，我们首先要把这个新的技术放在曲线的对应位置上，究竟这个新的技术、新的产品处在什么样的发展阶段。当一个行业，比如像元宇宙，它处在发展初期的时候，这个时候它更加适用主题成长阶段更加合适，这个时候我们更加关注的是产业市值比和行业卡位。比如像我们当下看到的AR/VR、芯片、半导体、新能源汽车、光伏，它处在稳定成长期，这个时候我们要去关注这个企业的估值，它的PEG，它的成长性，它的现金流和利润的匹配程度，来选择一些优秀的企业。这又是我们一个很重要的叫做技术创新周期。

同时，中国在技术创新周期之外，还多了一个国产替代周期，指的是中国很多技术在替代海外的技术，国产化率快速提升，所以我们要结合技术创新和国产替代两个角度去判断这个技术和产品处于什么阶段，就是我们非常核心的行业研究方向，我们要明确这个技术的产业周期。

这个产业周期我们可以明确选出来有三个方向是我们很看好的未来三年的投资主线。

第一个方向叫做半导体，第二个叫物联网AIOT，第三个是硬件创新。

如果看一个长期的三到五年的市场，我们认为半导体行业是非常有α的，特别是里面的芯片设计行业，是显著的优于制造和封测，是具备长期α视角的细分行业。同时我们看到物联网跟硬件创新，也是未来三到五年很重要的一个主线。我们知道，目前元宇宙正在逐步走进我们的生活，我们看到很多元宇宙的应用在出现，这个时候驱动我们去使用一些VR（虚拟现实）、AR、MR，甚至一些混合现实的新的硬件设备。如果我们看短期的话，一到两个季度去看的话，我们觉得需要做一些调整，我们可以逐步从半导体行业往硬件创新做一些倾斜。因为2022年会是整个硬件创新的大年，我们会看到各类的消费电子品牌公司发布很多针对元宇宙、针对虚拟现实的新型硬件，比如VR设备、AR设备、MR设备这些新的创新电子硬件，在今年会层出不穷的出现，所以今年是硬件创新的大年。

提到这两块，很多人会说，我们有没有针对一些比较长期的有逻辑的公司的研究框架。我这边也提出来了叫做远期空间基本面研究的框架，这是我们借鉴消费和医药行业的一些思路。因为我们发现，有些公司估值比较高，比如像软件企业估值比较高，一些云计算公司估值也比较高，为什么会出现这种情况呢？因为这些公司看的是非常远期的框架。比如他会看这个行业空间是不是能支撑公司维持8到10年长期的增长，这个公司的竞争力是不是能长期维持在行业前列，同时这个公司的复购率跟用户的黏性很高，能够支撑用户持续的购买这个公司的商品，最后使这个公司的护城河很高，很少有人来去竞争，去打破这个竞争壁垒。对于这类企业，我们认为它可以给相对比较高的估值，来适用我们的远期空间基本面的研究方法。

我们做了一个总结，要关注这四个方面。第一个是你的可触达市场空间（Total Addressable Market），第二个关注的是你的竞争力（LeAdership），第三个是你的复购收入（REcurring Revenue），第四个是关注你的护城河（Moat），我们各取一个字母，就构成了一个英文单词TEAM，这也是很有趣的一个模型，供各位去使用。如果我们遇到类似的科技企业的话，可以关注它是否符合这四个条件，如果都符合的话，我觉得可以给一个相对比较高的估值。

第二部分，就把我们整个大的投研框架跟各位做了一个复盘和展示。核心是两个框架，第一个是成长溢价模型，第二个是叫做远期基本面空间研究的框架。我相信这两个框架对大家做日常的投资和交易是有帮助的。

我们很快进入到今天的第三个环节，我们怎么看今年2022年的市场展望，相信这也是各位很关注的问题，尤其是当下大家看到市场出现了一些调整，这个时候更加需要我们来给大家坚定长期持有的信心。

第一，我们要看到一点，究竟过去两年全球跟中国经济有哪些不好的变化。我觉得一个非常大的不好的变化是，过去两年整个全球，特别是像美国，投放了很多货币，造成了当下全球流动性过度宽松。这个表格展示了过去每年美联储的货币投放量。2021年的这个数据尤其高，它投放了建国以来接近1/5的货币，投向了整个资本市场。这么多货币的投放，造成了两个结果。第一个，大家知道，美联储的货币投放是通过美债的方式去投放，所以美国的债务问题在过去一年得到了非常严重的升华。美债占它GDP的比例，也就是右上角这个图所展示的，超过了二战以来的最高值，达到了200%以上的非常高的比例。第二，我们看到这么高的货币投放，对整个全球的金融市场造成非常大的扰动，因为有这么高的流动性，这些热钱纷纷流向了什么地方呢？比如股市、楼市，包括日常生活用品的市场。我们看到美国现在出现了房价大涨，股市也上涨了很多，同时物价也上涨了很多，就是这种流动性宽松后遗症显著的表现。

这么多货币投放对资产的拉动，我们看到，不仅是国内的房价，美国的房价也涨了很少。同时更加不好的是什么呢？这么多的货币投放，造成了全球财富差距的进一步拉大。为什么呢？因为股市的上涨是有利于高收入人士的，因为只有高收入人士有比较多的股票资产，很多穷人是没有买股票的。所以可以说美国的贫富差距在过去两年是进一步拉大了。过度的货币投放，对经济的杀伤力是非常大的。所以我们看到，美国在最近一段时间说，它要启动一个加息的进程，启动货币回收的进程，就是因为当下整个货币投放动经济的影响太大了，老百姓的民生受到很大的影响，通胀数据很高，物价很高，会造成民不聊生的情况。这也是我们看到美股和A股在最近出现一些回调的原因，我们看到对全球以及国内流动性预期的转变，可能这个流动性宽松的情况不会再进一步继续下去。

中国可以说跟美国是非常不一样的，如果大家有印象的话，我们从去年下半年开始，就做了很多货币的回收。我们并没有做很多无序的货币投放，同时中国的整个债务水平也处在比较健康的状态。更加难能可贵的是，我们从去年开始坚定了房住不炒的思路，所以我们看到当下整个房地产债务问题得到有序的解决，比如我们看到很多最近的房地产企业信用违约的情况，对宏观经济的影响很小，实现可控范围内的信用违约。这是我们中国过去两年做得很伟大的事情，我们拆掉了宏观经济很大的一个隐患，就是房地产的债务风险。同时我们在经济增长模式上，有一个比较大的转变。之前中国是靠制造业为主的国家，我们是一个制造大国，以前有个段子说我们通过2亿件的衬衣，才能换回1架波音737飞机，说明我们制造业的附加值很低。但是过去两年我们看到，中国的科技在不断崛起，我们的产业附加值在不断提升，我们正在从一个制造大国向科技大国做迁移。尤其是大家知道，从2018年开始，中国面临很大的困难，中国最大的一个科技企业被美国制裁。但是我们中国的科技行业并没有就此趴下，反而愈加发展壮大，我们会逐步解决我们的芯片被卡脖子的问题。这又是在过去5年左右的时间，中国经济从制造向科技强国的转变。

伴随着科技强国的发展，中国也进入了一个消费的黄金期，我们新一代的年轻人，因为我们的产业地位提升了，所以消费的潜力也得到了巨大的释放，中国也进入了科技跟消费都非常好的时期。这点来看，我们认为，中国特色社会主义的发展道路已经基本确立了，就是我们走向中国科技自强、中国消费壮大的阶段。所以这个时候中国的国民信心得到了空前的增强，我们不仅有自己的工业自信，我们还有了自己的科技自信和自己的消费自信，会相应的驱动相关的投资机会。

这点是很重要的，今年年初以来，很多人在争论一点：2022年究竟宏观经济会怎么去走？究竟是稳增长，还是碳中和，还是科创？我想说，结论非常简单，我们认为，稳增长、碳中和和科创这两点并不对立和矛盾。为什么呢？因为核心点就是，我们看到一点，新兴产业当下已经成为我们经济增长一个重要的组成部分。中国整体的宏观经济去看的话，整个经济增长里面，新兴产业的占比已经接近我们GDP增长2成的比例，对于稳增长，我们在稳旧经济的同时，也要稳新经济。从我们的工业增加值去看的话，我们接近5成的工业增加值都是由新兴行业贡献的。所以稳增长跟科创、碳中和这两个事情的目标是一致的，稳增长并不只等于稳房地产，稳增长既包括稳房地产，也包括稳我们的新经济。

同时我们也看到，中国过去两年有很大的转变，就是人口因素已经被逐步抬上了桌面。什么意思呢？中国新生儿的数量在过去3年时间下降很多。这个时候我们再单独的依靠人口红利已经不足以来支撑我们经济的长期增长，因为这个时候我们更加要寻求经济增长模式的转变，从单纯的数量型向高质量发展转变。高质量发展的核心落点就是科创、碳中和，通过这些先进技术的引进，来提升我们的全要素劳动生产率。我们看到过去两年政策导向是非常支持围绕科创所展开的核心生产力的提升。我们作为投资人，我们的结论非常简单，我们认为，新经济和旧经济并不对立，稳增长和碳中和、科创也不对立。

最后一点，很多人会说，稳增长就意味着我们的流动性会收缩。我认为这点也不对，为什么呢？因为中国和美国处在不同的货币周期。刚才已经跟各位讲过，美国过去两年无序投放了很多货币，因此它有很大的动力去回收货币，但是中国过去两年并没有做很大的货币投放，相反我们当下面临一定的宏观经济增长压力，所以我们认为，今年中美两个国家的货币政策走势可能会是相反的，美国可能会回收流动性，但是中国为了稳增长，我们的货币会维持稳健宽松的状态。因此来说，我们认为，新兴经济也好，货币流动性也好，都处在一个有利于我们资本市场的状态，这也是我们对2022年宏观经济走向相对比较乐观的底层原因。

最后一点，我想说什么呢？2022年也是我们很重要的一年。为什么？因为今年下半年我们会召开非常重要的二十大，这是一次非常重要的承前启后的大会，因此来说，我们为了迎接胜利的大会召开，会使得我们的经济维持相对比较好的状态。所以我也会对今年稳增长这个预期抱有比较高的期待。

讲完这个之后，我最后再花一点时间，为大家复盘一下五个重要的新兴行业的成长赛道是什么样的投资机会。

第一个是半导体行业，也是大家比较关注的行业。这个行业从2018年开始获得很多投资人关注，2018年中国一家最大的科技企业被美国卡了脖子，不给它提供芯片。自此开始，我们开始了一个轰轰烈烈的半导体国产化的环节。当下为止，我们这个国产化究竟取得什么样的进展呢？我们看到，在很多行业的国产化率在快速提升。很多行业在3年之前并没有国产化的环节，现在国产化率都提高到了10%，甚至20%、30%以上。这个时候投资上我们要做一些选择，我们要选那些目前国产化率急需提升的环节，包括哪些呢？包括模拟芯片、功率芯片、半导体设备材料、半导体核心的工艺装备，这是我们当下芯片行业最关注的点。我们可以通过国产化率去看投资的方向。对于国产化率已经完成的行业，我们可以减少相关的头寸，同时可以增加对那些急需国产化率提升的环节的配置。

第二个是大家比较关注的芯片类。这个行业究竟当下处在什么样的产业周期，去年大家知道很缺芯片，我们的汽车因为缺芯片，我们去4S店里买车都提不到汽车。今年这种缺芯的情况会得到一定缓解，但是我们更加需要看到，缺芯的背后是我们整个需求的长期逻辑。就是电动车和光伏的长期发展，带动了很多对芯片的需求，才导致了我们的缺芯。同时疫情又放大了我们供给的难度，又看到美国对中国高科技行业的制裁，导致我们要备库存。所以综上很多因素导致了我们芯片处在一个比较紧的状态。我们预计2022年，芯片行业还会出现结构性的紧缺，但不会出现去年那种全面的紧缺。其中我们要关注那些有长期成长逻辑的赛道，这些行业芯片需求的紧急度会更加长期一些，比如跟新能源车、跟光伏相关的功率半导体，比如国产化率比较低的模拟半导体，跟军功相关的一些芯片行业，都是今天比较好的投资方向。

讲完芯片之后，我们要看软件部分，就是云计算部分。云计算在我们国家的发展是比美国慢的，因为中国的人力资本比较低，所以我们很多环节，通过人力就可以实现，就没有必要去用软件。但随着我们人口红利的减少，人力成本的提升，我们越来越多的需要用到云计算去期待传统人工，就是我们整个需求长期成长的动力。可以看到中国当下云计算的市场规模仅有全球的不到1/7，全球3600亿美元的市场规模，中国只有4000亿元，而且中国还是以公有云为主，并没有太多的私有云。所以我们可以认为，未来3年时间，云计算行业会随着中国劳动力人口成本的抬升，会进入很好的成长期。

另外是关注一些新的需求，比如像智能汽车、物联网、元宇宙，对云计算基础设施的拉动。我们知道，每一台VR设备、AR设备、元宇宙，背后都对应很多服务器，很多芯片，这些基础设施未来是有很大成长潜力的，这是我们关注的一个方向。第二个关注的是国产化的信息，以前云计算的很多环节是没有国产化的，被美国、欧洲一些企业所控制。但随着中国自身IT行业的技术能力的提升，我们在云计算领域出现了很多有竞争力的中国企业。这些国产化率快速提升的环节，我认为也是在云计算领域很重要的投资方向。这是第二个关键词——云计算。

第三个词大家可能比较好奇，就是新能源汽车，这也是过去两年市场大幅上涨，但是在今年年初有一定回调的板块。为什么这个行业在过去两年涨了很多呢？我这边放了一张图，大家就看得很清晰。红色的虚线代表的是加了补贴之后，电动车的综合成本。下面那根线是传统燃油汽车的成本。我们会发现，这个曲线在2022年出现了交叉，也就是今年。今年我们去买一辆电动车，综合使用成本是要比油车更加划算的，这考虑到日常汽车的充电、汽车的加油或日常汽车的运营，这也是中国竞争力的体现，因为我们通过不断的产业化，把电动车的成本降得非常快，使得我们的电动车加速了进入平价的观点。可以说2022年这个交叉点前后，2021和2023年都是电动车快速增长的时期。这个时候，投资新能源汽车行业，我们认为是一个非常有确定性的事情。所以当下即使市场出现了回调，我们认为依然会有不错的投资机会出现，我们建议2022年还是应该重点关注新能源汽车里面电池、整车环节的优秀企业。

除了新能源汽车之外，我们还要留意到一点，就是当下的很多新能源汽车，它不仅是电动车，它还是智能汽车。为什么会出现这么快的智能化呢？因为核心是，电动汽车是智能化的基础。当一个电动汽车出现的时候，它先天的就会适合去做智能化，比如我们的智能汽车，一个很典型的是，有一个非常大的汽车驾驶中控屏幕，我们看到很多国产的电动车都搭载了很大的一块中控屏幕，这就是新型的汽车智能化的开始。新能源汽车普遍采用一套全新的电子电气架构，更加有利于汽车智能化部件的加入。比如我们的智能驾驶舱，我们的抬头显示，我们的ADAS辅助驾驶系统都在加速渗透。同时，国产汽车在智能化领域具备显著的优势，因为我们离市场更近，我们的电动化基础更好，我们的市场反应更快，我们的供应链基础更加强大。所以2022年不仅是电动车的大年，也是我们汽车智能化的大年，我们可以去选择优秀的做汽车智能化部件的企业做投资，也会获得不错的收益。

最后值得一提的就是，中国是新能源汽车传统优势的国家，我们新能源汽车在全球的占比始终超过50%，可以说全球电动车就看我们中国。

第四个是光伏。光伏这个行业我们也聊得比较多。我这边放了一个图表，是中国的能源结构，我们会发现，中国的能源结构里，84%以上的电力都来自于化石能源，来自于煤炭、石油和天然气，但这离中国所制定的2030年碳达峰、2060年碳中和的目标还有相当大的距离。未来我们一定要通过光伏来扭转当下中国能源结构的现状，使得光伏和风力以及核电这种清洁能源，成为中国发电的主力。这又是我们光伏行业长期的成长逻辑，通过光伏、通过风电、通过核电，来取代当下化石能源占主要的发电模式。

光伏行业，我们这边也画了一张图，跟各位展示了一下2060年的时候各个板块的不同占比情况。那根紫色的线就是光伏，2060年，紫色的线会占整个半壁江山。同时红色这个区域，是我们的煤炭发电、化石能源发电，在2060年它会完全退出。这就是我们所制定的2060年碳达峰、碳中和的目标所估计的长期的图景。可以说，光伏行业的长期增长确定性是非常好的。

最后一个是数字经济。这个行业，大家知道跌幅比较大，主要是因为我们的平台反垄断，我们限制了大型互联网企业的无序资本扩张，相应的这些公司的估值体系也出现了一些下跌。我们认为，数字经济时代，未来依然有不错的投资机会。大的企业被抑制了，相反，中小数字经济企业会得到蓬勃发展。我们现在已经关注像一些线上的新的品牌，包括一些转型的传统经济的企业，包括跟医疗、消费相关的新的企业，都有不错的投资机会。更重要的是，我们要观察这些互联网平台企业能不能走出当下的第一成长曲线，找到第二成长曲线，比如元宇宙，如果这些企业能够通过新的技术不断演进，找到第二成长曲线的话，我相信也会获得不错的成长机遇。

综上，我就把我们的五个方向跟各位做了回顾，分别是半导体、云计算、新能源汽车、光伏和数字经济。我也希望今天的演讲对各位有所帮助。以上就是我今天汇报的全部内容，谢谢各位的观看。我是肖瑞谨，祝大家新年快乐。谢谢！

责任编辑：石秀珍 SF183