金瑞期货李丽：整体铜价将处于高位震荡 关注结构性机会

7月8日-10日，金瑞期货举办有色金属年中策略会，连线大型券商首席、各产业专家、行业研究员等众多嘉宾大咖，深度剖析下半年市场变幻的那些事。金瑞研究所研究主管李丽对下半年铜市场作了展望。

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一、铜市场：表消与终端消费的鸿沟

差异在哪儿？表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。

二、上下半年的分化

上下半年的分化1——废铜，首先海外废铜冲击严重：境外废铜回收受到极大冲击，发达经济体封锁期间，废铜回收量出现滑坡。主要输出国（欧洲美洲）出口及中转国（马来西亚）的进口来看，4月开始环比出现2-8成不同程度的萎缩。不仅影响出口，还导致本地区废铜退出后，电铜替代性增加，令境外库存累计小于预期。其次国内废铜供应折损大 对消费冲击4.5%：境外废铜回收通过进出口环节影响国内废铜进口的供应。1-6月废铜含铜量下滑约22万（剔除废铜以合金形式进口的增量）。国内废铜回收的变化通过废铜直接利用企业开工率变化大致匡算，折损量约10-20万吨。废铜折损要么通过原料减少导致精铜减产，要么通过刺激精铜消费替代，来影响精铜表观消费。上半年来看，对消费的直接冲击约4.5%。下半年的话，废铜供应将环比回升，与去年同期低基数来比仍小幅增加10余万吨（包括以合金形式进口的废铜）。结合批文剩余量及新国标四季度实施的预期，增量主要出现在四季度。

上下半年的分化2——产业库存，年初预期工业品库存周期角度，今年进入补库存周期。在疫情+修复赶工的催化下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。从下游企业产成品库存天数与体量来粗略匡算上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%左右。结合大中小企业补库分化来看，下半年去库压力偏大。即占绝大比重线缆企业成品库存下降1天，对消费的抑制约0.4%。

三、精矿库存再压缩 对H2精铜产出构成直接影响

上半年精铜+3W，而原料端（精矿废铜）-28W，冶炼原料库存进一步压缩，其中精矿库存下降较快。由于原料库存压缩至极低水平，原料端边际产量将对精铜产出构成直接影响，其中最关键的仍是矿产量潜在变量。

下半年精矿生产延续修复的预期，但潜在干扰仍存。一是产矿国铜矿产量的变化，若智利下半年国家干扰率超3%，则会对精铜增量产生冲击；二是自产矿国向需求国的流转，智利和秘鲁出口数据领先国内进口数据1-2个月，5月智利铜矿出口仍下滑16%，国内7月精矿进口仍延续下滑。影响Q3原料供应。

四、终端消费观察角度有二

我们试图从行业原有周期角度，及结合疫情后结构性变化角度来观察下半年消费。疫情扰乱了原有运行逻辑，随着各个经济体的修复，行业回归自身逻辑。但疫情的冲击下，消费结构也产生变化。基数效应下也将对下半年消费产生影响。

原有周期下建筑竣工周期重拾升势，新开工与竣工的剪刀差对19年下半年至21年的竣工数据形成支撑的逻辑将逐步兑现。同时，结构性的影响值得关注的是，下半年投资类消费延续或将保持稳定，虽然政策倾斜度有限，但上半年做大基数效应下，下半年韧性仍在。而可选消费类板块则预计在政策倾斜下维持温和增长。整体国内下半年同比增2%，全年仍下滑2.5%境外由于修复时间偏长，叠加消费结构与国内的差异，下半年同比仍小幅萎缩，但降幅较小半年明显收窄。

五、总结

下半年全球精铜市场紧平衡预期，未来2年仍是小幅过剩（2%）。基本面持稳向好的最大动力仍来自于投资类消费，而废铜及产业补库力量在下半年或将成为表消的拖累。

节奏上来，三季度仍会延续修复主题，供应端未明显修复之下，基本面仍提供坚实基础。四季度不确定性上升，经济稳定后趋向政策拐点博弈，基本面修复预期面临废铜反替代与产业库存调整的威胁，此外警惕美国大选前的外面风险的上升。

整体铜价将处于高位震荡，关注结构性机会：

驱动：上半年尽管终端仍未完全复苏，但结构性（废铜退出+产业补库）变化令基本面预期不断回升，流动性宽松下铜价深蹲之后迎来了气势恢宏的反弹。虽然工业品价格对修复预期兑现的较为充分，但铜市场极低的库存水平（精铜及原料）+紧平衡预期，下半年铜均价将围绕（6000-6200美元）波动。继续向上突破的机会来自消费超预期修复，向下的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。

策略：精铜及精矿缺口边际扩大下的反套机会，所不同的是上半年是由于两市需求恢复时间差导致长时期进口处于盈利状态。下半年跨市机会则更多关注进口物流的变化。此外，基于两边市场偏低的库存及货源集中度问题，关注挤仓可能下的borrow机会。

风险：向上风险来自消费超预期、收储，向下风险来自政策收紧及美国大选前的外部扰动

责任编辑：张瑶