中信证券：人民币升值能否持续？三大因素是关键
明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
7月初以来，人民币汇率在经历了近一个月的震荡调整后出现了明显走强，上周四人民币即期汇率重回“7”以内。如何看待近期的人民币走势，人民币升值的趋势能否持续？对于这一问题，我们认为有三大关键因素的影响不容忽视，本文也将围绕这三大因素给出我们对后续人民币汇率走势的看法。
股市带动资金流入，人民币汇率升值破“7”：7月初开始随着境内股票市场表现亮眼，北向资金持续涌入，人民币汇率快速走强，上周四美元兑人民币即期汇率重回“7”以内。从近期人民币汇率的升值走势来看，良好的疫情防控、持续改善的基本面情况以及前期央行货币政策保持克制为人民币汇率提升提供了底部支撑。
后续人民币走势的三大关键因素：对于后续人民币升值能否持续，我们认为应重点关注疫情和基本面、央行货币政策和中美关系三大因素。
关键因素一：疫情和基本面。对于后续人民币升值趋势能否持续的问题，我们认为关键因素之一在于疫情和基本面因素。首先从疫情防控的角度来看，从初期的全国疫情控制到近期的北京疫情控制，均体现出我国在疫情防控方面的高效应对。而从基本面表现情况来看，由于全面推进复工复产开启较早，国内经济基本面正处于逐步好转的进程当中。因此从疫情和基本面因素出发，有效的疫情防控和持续好转的基本面情况对于人民币汇率有所支撑。同时在全球经济重启不断推进、投资者风险情绪有所回暖、美国疫情出现反复的背景下，美元避险属性有所减弱，这也有利于人民币汇率的走强。
关键因素二：央行货币政策。影响后续人民币走势的第二个关键因素在于央行的货币政策，新冠疫情发生以来多国央行采取了大规模的放水为经济提供支持，相较之下我国央行在货币政策方面则表现得较为克制。我国央行通过在货币政策方面保持相对谨慎，保留了一定的货币政策空间，放在全球多国央行大规模宽松的背景下，货币政策之间的差异使得人民币汇率拥有了一定的底部支撑。
关键因素三：中美关系。后续人民币汇率升值能否持续的第三个关键因素在于中美关系是否会出现波动。一方面，美国总统大选的逐渐临近，特朗普总统支持率不断下滑，后续特朗普仍存有打“中国牌”的可能。另一方面，近期美国国内疫情应对方面缺乏有效性，当日新增确诊人数大幅提高，在内部矛盾激化的背景下，特朗普或存在将矛盾向外部转移的可能，后续中美关系仍旧面临一定的不确定性，而中美关系的波动或给人民币带来一定的贬值压力。
如何看待后续的人民币汇率走势和影响：通过对三大关键因素的分析，我们认为对于后续人民币汇率的走势而言，在基本面因素和货币政策因素的作用下，人民币汇率存在升值方向上的支撑，但考虑到中美关系问题上仍旧存在出现波动的可能，人民币汇率的转强或许并非是一蹴而就。对于当前我国的情况而言，过强或过弱的人民币汇率都非最优解，保持汇率在合理范围内的相对稳定或更有益与资本市场和经济整体。
债市策略：从对人民币汇率近期表现和后续走势的分析来看，疫情和基本面、央行货币政策、中美关系是影响后续人民币汇率的三大关键因素。在三大因素的作用下，人民币汇率存在升值方向上的支撑，但过程或并非一蹴而就的。从当前情况出发，保持汇率总体波动的可控或更加有益。而对于国内债市而言，当前债券利率调整有明显超调的迹象，10年国债在3%以上已经存在配置价值。
正文
股市带动资金流入，人民币汇率升值破“7”
7月初开始随着境内股票市场表现亮眼，北向资金持续涌入，人民币汇率快速走强，上周四美元兑人民币即期汇率重回“7”以内。从近期的人民币汇率走势情况来看，7月初以来境内股市表现亮眼，7月13日上证综指报收3443点，相较6月末上涨约15.4个百分点。而在股市走强的同时，投资者对于境内市场的偏好明显提高，北向资金连续几日流入规模超过百亿，境外资金持续涌入境内市场，人民币需求有所增加支撑汇率走势，人民币汇率在经历了近一个月的震荡调整后，也于7月初开始快速走强，上周四美元兑人民币即期汇率报6.9862重回“7”以内，当前人民币汇率位于7.0左右。
从近期人民币汇率的升值走势来看，良好的疫情防控、持续改善的基本面情况以及前期央行货币政策保持克制为人民币汇率提升提供了底部支撑，对于后续人民币升值能否持续，我们认为应重点关注疫情和基本面、央行货币政策和中美关系三大因素。从近期人民币汇率的升值走势来看，我们认为在疫情期间，国内的防疫措施有效地控制住疫情在我国的传播，由于我国新冠疫情爆发较早，叠加疫情防控举措，使得我国率先开启了疫情后期的复工复产推进工作，经济基本面逐步改善。与此同时，在整个疫情期间我国央行始终保持克制的思路，为国内货币政策留有足够的政策空间，两方面因素叠加为人民币汇率的提升提供了底部支撑。对于后续人民币升值能否持续的问题，我们认为疫情和基本面、央行货币政策和中美关系三大因素是后续人民币走势的关键。
后续人民币走势的三大关键因素
关键因素一：疫情和基本面
对于后续人民币升值趋势能否持续的问题，我们认为关键因素之一在于疫情和基本面因素。首先从疫情防控的角度来看，从初期的全国疫情控制到近期的北京疫情控制，均体现出我国在疫情防控方面的高效应对。从疫情防控的角度来看，从初期的全国疫情控制到最近的北京疫情控制，均体现出我国在疫情防控方面的高效应对。本次北京疫情自6月11日出现首例患者，随后伴随检测力度的增大和防控措施的升级，北京新增确诊人数在6月13日和6月14日达到峰值单日36人，之后新增确诊人数便开始回落，经过了约一个月时间的疫情管控，北京新增确诊人数在7月6日实现清零，截至7月12日已实现连续7日零增长。对比美国的疫情情况，6月底开始美国新冠疫情新增确诊人数出现明显反弹，当日新增确诊病例数增长速度超过前期峰值，7月10日更是出现了高达71286人的单日增长，美国疫情形势仍旧十分严重。
而从基本面表现情况来看，由于全面推进复工复产开启较早，国内经济基本面正处于逐步好转的进程当中。对于国内基本面情况，从PMI数据上来看，在经历了2月份PMI指数的大幅下滑以后，3月份开始我国制造业PMI和服务业PMI均处于荣枯值上方，体现出我国经济景气程度的环比改善。从工业增加值情况来看，我们可以看到我国工业增加值同比增速有所恢复，同时制造业利润同比增速也出现了较为明显的回升。从基建投资增速情况来看，基建投资在经历了一季度的大幅减少以后，4月份开始基建投资重新实现正增长。而从房地产行业情况来看，商品房销售同比和房地产开发投资同比增速均呈现出反弹的特征。
因此从疫情和基本面因素出发，有效的疫情防控和逐步好转的基本面情况对于人民币汇率有所支撑。同时在全球经济重启不断推进、投资者风险情绪有所回暖、美国疫情出现反复的背景下，美元避险属性有所减弱，这也有利于人民币汇率的走强。因此从疫情和基本面因素出发，有效的疫情防控和持续好转的基本面情况对于人民币汇率是有支撑的。当前的背景是全球经济重启不断推进，而随着全球基本面的边际好转，投资者的风险情绪也有所回暖，对于美元等避险资产的偏好略有下降，同时由于美国本土新冠疫情出现反复，这也使得美元避险属性有所减弱，同时也从相对的角度有利于人民币汇率的走强。
关键因素二：央行货币政策
影响后续人民币走势的第二个关键因素在于央行的货币政策，新冠疫情发生以来多国央行采取了大规模的放水为经济提供支持，相较之下我国央行在货币政策方面则表现得较为克制。从货币政策的角度来看，自今年年初新冠疫情发生以来，全球多国央行均采取了不同程度的大规模放水为经济提供支持。从美联储的货币政策情况来看，其在3月份先后采取了两次紧急降息直接将联邦基金目标利率区间下调至0-0.25%，同时3月23日又推出了无限量QE，实现了“零利率+无限量QE”的政策组合。除了以上措施以外，美联储还推出了大量的货币政策工具为市场提供流动性支持。欧央行方面，欧央行自3月份开始多次扩大资产购买计划规模并调整政策利率释放流动性来支撑经济。而我国央行在二三月份先后两次调整OMO和MLF利率合计30bp以后，在五六月份我国央行在货币政策方面整体表现得较为克制。
我国央行通过在货币政策方面保持相对谨慎，保留了一定的货币政策空间，放在全球多国央行大规模宽松的背景下，货币政策之间的差异使得人民币汇率拥有了一定的底部支撑。通过在整个疫情期间货币政策方面保持相对谨慎，我国央行也为货币政策留有了一定的政策空间。而放在全球多国央行宽松的大背景下，这种货币政策之间的差异使得人民币汇率避免了大幅的贬值压力。因此从货币政策空间的对比上来看，人民币汇率拥有一定的底部支撑。
关键因素三：中美关系
对于后续人民币汇率升值能否持续的第三个关键因素在于中美关系是否会出现波动。一方面，随着美国总统大选的逐渐临近，特朗普总统支持率的不断下滑，因此后续特朗普仍存有打“中国牌”的可能。对于后续人民币汇率升值能否持续这个问题，中美关系是否会出现波动也是需要纳入考量的重要因素。随着美国总统大选的逐渐临近，从特朗普总统支持率的民调数据上来看，新冠疫情的发生对于特朗普的在任支持率产生了较大的冲击，疫情发生前受到美股表现的影响，特朗普支持率表现相对较好，然而随着美国国内疫情的应对不力以及种族问题的爆发，特朗普的支持率自4月开始便连续大幅下滑。最新的民调数据显示，目前特朗普的大选支持率明显低于其民主党竞争对手拜登。对于外部政治，从中美关系的角度来看，近期中美关系总体趋于缓和，但新冠疫情发生以后美国针对中国的动作并未停止，包括针对华为的制裁等，因此后续特朗普仍存有打“中国牌”的可能。
另一方面，近期美国国内疫情应对方面缺乏有效性，当日新增确诊人数大幅提高，在内部矛盾激化的背景下，特朗普或存在将矛盾向外部转移的可能，因此后续中美关系仍旧面临一定的不确定性，而中美关系的波动或给人民币带来一定的贬值压力。另一方面，6月底以来美国单日新增确诊人数大幅提高，美国新冠疫情的反复在很大程度上受到美国国内经济重启过快推进的影响。在疫情的应对问题上，特朗普政府始终缺乏较为有效的疫情控制手段，而在内部矛盾有所激化的背景下，特朗普或存在将矛盾向外部转移的可能，以缓解国内带来的政治压力，因此从这个角度来看，后续的中美关系仍旧面临一定的不确定性，而从人民币汇率的角度来看，中美关系可能的波动或给人民币汇率带来一定的贬值压力。
如何看待后续的人民币汇率走势和影响
通过对三大关键因素的分析，我们认为对于后续人民币汇率的走势而言，在基本面因素和货币政策因素的作用下，人民币汇率存在升值方向上的支撑，但考虑到中美关系问题上仍旧存在出现波动的可能，人民币汇率的转强或许并非是一蹴而就。通过前文对于三大关键因素的分析，对于后续的人民币汇率走势，我们认为在当前国内疫情有效防控、国内基本面逐步转好以及前期央行货币政策保持克制的基础下，人民币汇率在升值方向上存在一定的支撑，人民币汇率存在向6.9靠近的可能。但是考虑到在中美关系这一因素下，美国总统大选日益临近，特朗普支持率持续走低，且美国国内矛盾有所激化，中美关系问题上当前仍旧存在出现波动的可能，因此人民币汇率的转强或许并非是一簇而就的过程，其间或将经历一些波折。
对于当前我国的情况而言，过强或过弱的人民币汇率都并非是最优解，保持汇率在合理范围内的相对稳定或更有益与资本市场和经济整体。对于当前我国的情况而言，新冠疫情对于我国对外贸易形成了不小的影响，目前正处于恢复的阶段，同时资本市场在这次疫情当中也承受了较大的冲击。因此从当前情况出发，过强或过弱的人民币汇率都并非是当下的最优解，保持汇率在合理范围内的相对稳定，实现总体波动的可控或更有益于资本市场和经济整体，因此未来人民币汇率或将以7为中枢，在可控范围内震荡波动。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年7月13日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-7.15bps、-1.43bps、24.25bps、7.76bps和-6.53bps至2.10%、2.19%、2.22%、2.12%和2.13%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.85bps、2.60bps、4.82bps、2.52bps至2.21%、2.72%、2.89%、3.06%。上证指数涨1.77%至3443.29；深证成指涨3.50%至14149.14；创业板指涨3.99%至2889.43。
央行公告称，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年7月13日人民银行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
7月13日转债市场，中证转债指数收于377.81点，日上涨1.48%，等权可转债指数收于1，568.80点，日上涨3.58%，可转债预案指数收于1，274.44点，日上涨3.31%；平均平价为124.74元，日上涨3.75%，平均转债价格为140.01元，日上涨3.28%。260支上市可交易转债（辉丰转债除外），除正元转债停牌外，238支上涨，31支下跌。其中，歌尔转2（59.30%）、英科转债（45.08%）和润达转债（33.64%）领涨，振德转债（-11.26%）、众信转债（-9.71%）和精测转债（-3.01%）领跌。268支可转债正股（*ST辉丰除外），除火炬电子、华钰矿业和台华新材横盘，正元智慧停牌外，250支上涨，14支下跌。其中林洋能源（10.07%）、宏辉果蔬（10.04%）和兄弟科技（10.03%）领涨，众信旅游（-4.95%）、无锡银行（-2.62%）和浙商证券（-2.37%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债指数在权重个券的强势推动下仍旧表现不俗，但是市场的波动也随之有所放大。更为重要的是，市场风格更为均衡，无论是周期还是传统的核心资产或是滞涨的金融，在上周轮番表现。市场均价已经来到130元之上。
与正股市场高涨的情绪不同，转债估值小幅压缩，反映出转债市场投资者依旧偏谨慎的预期，我们重申半年度策略展望中转债估值中枢存在抬升可能的判断。转债市场总体弹性持续处于较高水平。
市场风格均衡的趋势在过去两周表现得淋漓尽致，估值相对落后板块经历了一轮快速的修复，也推动指数持续创出新高。但是估值的拉升最终需要盈利相匹配，当前正值半年报披露的关键期，估值的成色如何可能会立刻受到检验。一波修复之后，本月中下旬市场波动可能会进一步放大，我们在转债三季度展望《可转债市场2020年三季度展望：再平衡的考验》（2020-7-2）中提到的考验可能正在发生。
我们认为当前转债市场的痛点在于，拉升之后转债效率的问题可能会更为突出。市场当下平均价格已然已经高于传统的提前赎回线，如果正股不能持续表现，转债可能就会在这一水平附近完成其生命周期，回顾今年上半年，权益市场过山车行情下不少转债在触发提前赎回后又跌回面值附近，效率的缺失体现得尤为明显。参与还是离开，未来正股空间几何是当前市场最大的考验，换而言之这个位置的很多转债可能并不欢迎一个震荡的市场环境。操作思路上，建议在新券中寻找空间，在低估值中寻找效率，但最重要的还是自上而下的风格。再次重申上周周报中的观点，关注再均衡下的第一波兑现机会。具体而言，本轮修复中若以beta逻辑配置的标的关注兑现的窗口，alpha逻辑配置的标的则可以坚定持有
策略层面，我们延续三季度展望以来判断不变。在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置；在科技板块中寻找弹性，我们更为看重标的的成长属性，但也会成为波动与分化的主要来源；近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注，但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。
另外本周上市的新券值得重点关注。
高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞（木森）转债、海大（希望）转债、维尔转债、博特（永高）转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、蓝帆转债，上机转债。
稳健弹性组合建议关注日月转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、赣锋转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、家悦转债、益丰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
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责任编辑：李思阳
