安信策略：增量资金看内资 千亿资金等待建仓

【券商直播间】

7月17日 10：00招商证券首席宏观分析师谢亚轩（金麒麟分析师）（金麒麟分析师）：从全球视角看中国资产

7月17日 14：00国盛证券首席宏观分析师熊园：“成功向内求”—宏观经济2020中期展望

7月17日 14：00恒泰证券总裁牛壮、东方港湾董事长但斌：普通投资者如何抓住财富增值的黄金时代

7月17日 16：00广发证券发展研究中心环保行业首席分析师郭鹏（金麒麟分析师）（金麒麟分析师）：环保产业发展趋势

【港股直播间】

7月17日15：30华夏基金数量投资部总监、华夏恒生ETF基金经理 徐猛，兴业证券全球策略首席分析师 张忆东，分享恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代

英皇证券陈锦兴和李晓翀：如何把握新经济股调整浪的机遇？

【基金直播间】

7月17日14：00国泰基金基金经理徐成（金麒麟分析师）（金麒麟分析师）城特斯拉再创新高，新能源汽车下半年怎么看？

7月17日15：15华夏基金股票投资部高级副总裁周克平：科技领域有哪些隐秘的角落

7月17日15：30《基金投资说明书》作者马硕：千挑万选 别让赚的钱亏回去

7月17日18：30星石投资：二季度经济数据出炉，市场还能HIGH多久？

7月17日19：00温莎资本总经理&投资总监林志宗：现在市场处于牛市什么阶段？未来的配置方向在哪里？

7月17日20：00北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏，北京大学光华管理学院金融学教授、副院长张峥，中联基金合伙人周芊，分享REITs市场的中国道路

原标题：【安信策略】2020中场回顾：火热发行的公募基金

来源：陈果A股策略

投资要点

■权益类基金发行持续火热，总量上有何特征？

2020年上半年，股票型和混合型基金发行份额达7714亿份，比去年同期增长242.4%；“日光基”、“百亿级”爆款基金频频出现。在新发行的公募基金中，权益类基金占比显著提升，股票型和混合型占比近69%。“赎旧买新”现象确实存在，六月份速度有所加快。与15年牛市期间相比，此次权益类基金的增长来得更加平缓，如果市场能够保持理性，在基本面按照预期路径不断修复、监管未发生明显收紧的条件下走出慢牛行情，预计全年净发行规模将突破万亿。

■新基金热销的背后，对市场有何影响？

历史上看，增量资金的规模与市场流动性状况紧密相关，往往直接影响市场走势。在牛市情绪的推动下，新基金有望加速进场，而增量资金又有利于牛市的持续。

机构投资者在A股的话语权逐渐提高，公募基金、外资和国家队是主要推动力量。根据我们的推算，15年至今，各类机构持有的流通市值提升至少6个百分点。权益类基金的快速增长有望加快A股市场机构化进程。

19年下半年以来，随着内资流入规模相较于外资的提高，基金重仓指数逐渐跑赢陆股通重仓指数；未来，内资配置的节奏、特点和方向更加值得我们的关注。

■剖析详解基金发行和配置，结构上有何新变化？

19年以来，持有期一年以上的新发行基金份额达1982.3亿份，在所有A股权益类基金中占比约18.0%，这意味着更多的中长期资金进入A股。这一现象在15年的牛市中未曾出现。

上半年股票型ETF火热发行，特别是行业ETF。新能源汽车、科技和医药类ETF上半年经历爆发式增长。行业选择与分散投资的理念逐渐深化，一定程度上提高了行业间估值分化程度。这一现象同样在15年的牛市中未曾出现。

近期杠杆资金的增配一定程度上带动了低估值板的补涨；考虑到资金流入的规模和速度以及机构配置拥挤的拥挤程度，我们认为，在低估值板块完成合理补涨之后，市场会回归到成长主线。

■风险提示：

政策收紧；2．市场情绪变化；3．赎回规模超预期；4．中报不及预期。

正文

1． 权益类基金发行持续火热，总量上有何特征？

2020年上半年，股票型和混合型基金发行份额达7714亿份，比去年同期增长242.4%；“日光基”、“百亿级”爆款基金频频出现。新基金发行的暴增让不少投资者提出这样一些疑问：新基金的发行火爆是存量资金转移还是增量资金的涌入？“赎旧买新”现象是否显著？我们收集整理了一些的数据，简述上半年股票类基金发行的总量特征并尝试对上述问题作出简要回答。

1.1． 上半年权益类基金发行热度创四年来新高

上半年权益类基金发行并未受到疫情的显著影响，同比增速度保持高位。一季度同比增速达354.1%，二季度达164.8%。在新发行的公募基金中，权益类基金占比显著提升，股票型和混合型占比近69%；从而带动所有存量基金中股票配置占比的边际回升。这一现象验证了年初以来我们对居民资产配置流向权益资产的判断。

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1.2． “赎旧买新”现象近期有所加快

根据Wind统计的数据推算，上半年已有股票和混合基金的份额（包含赎回和清算）减少约1217.2亿，占期初总份额4.8%，占上半年新发行份额15.8%。6月份赎回出现了明显加速，占新发行份额的28.0%，但权益类基金总量依然保持正增长。同时我们也关注到证券投资基金业协会的相关统计数据，若按照协会统计口径，上半年股票和混合基金总体份额将少增1836.6亿。我们认为这一定程度上是因为协会将附锁定期的权益类基金（具有固定持有期限或定期开放型的基金）划入了封闭式基金的范围，而这类基金上半年发行规模达1374.9亿。

后续我们将持续跟踪“赎旧买新”的现象。“赎旧买新”行为一方面会影响投资者的长期利益；另一方面，如果“赎旧买新”的规模快速扩张，原有基金被迫减仓，而新基金的建仓又需要一段时间，这意味着短期内实际处于市场中的资金在减少，给市场带来不必要的震荡；而这又会进一步加大原有基金的赎回压力。

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1.3． 预计全年发行规模超万亿

短期看，7、8月发行量有望保持高速增长，但同时需要密切关注监管动态。我们用正处于认购期的基金数量衡量新基金的发行难度，同时间段内处于认购期的基金数量越多，意味着基金的发行难度越大。由于行情火爆，多只基金提前结束募集，至7月10日，正在募集当中的基金共有57只，较前期出现下降，发行难度有所降低；在牛市情绪的推动下，新基金有望加速进场，而增量资金又有利于牛市的持续。

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同时，我们还需要密切关注监管动态：7月11日，上海证券报称 ，证监会已经与“批而未发”的基金管理人预沟通，并让相关基金公司上报基金预计发行规模等信息；多只新发基金主动增设规模上限。

今年上半年，股票型和混合型基金发行份额达7714亿份，从上半年基金发行的情况来看：与15年牛市期间相比，此次权益类基金的增长来得更加平缓，尚未进入到15年3月基金发行爆发式增长的阶段，如果市场能够保持理性，在基本面按照预期路径不断修复、货币政策保持合理宽裕、资本与产业良性互动以及监管未发生明显收紧的条件下走出慢牛行情，预计这种增长是可持续的，而不是像15年那样以需求的透支和巨量赎回为代价的昙花一现。如果这一期盼能够实现，那么预计全年净发行规模将突破万亿。

1.4． 新基金缘何火热？与市场情绪密切相关

近两周，安信策略A股情绪指数跳升至15年牛市结束以来的高点，权益类基金的发行也在不断升温。通过分析权益类基金新发行规模与市场情绪间的关系，我们发现，在牛市期间，市场情绪对于基金发行规模具有领先性，而在熊市期间，两者同步性更强。

我们利用换手率、两融、股指期货、外资流入、市场赚钱效应和卖方盈利预期修正等一系列表征风险偏好的指标加权构建安信策略A股情绪指数，并计算了各周情绪指数均值与权益类基金新发行份额间的相关系数，借此分析市场情绪与新基金发行间的相关关系。

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通过对2019年以来的相关数据进行分析，结果表明，市场情绪与发行份额间相关性不强（相关性系数约为0.5），且两者主要呈同步关系。一个可能的原因是：19年以来A股市场大涨与大跌并存（特别是今年上半年受疫情影响A股几次大起大落），而大涨与大跌的情形下市场情绪与发行份额间的相关特征可能并不一致。

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因此，我们分别研究了2015年上半年和下半年A股暴涨/暴跌的情形下，市场情绪与基金发行间相关性的特征。结果表明二者在牛市和熊市时期的关系确实存在显著区别：在15年上半年的牛市期间，市场情绪的提升在2-3周后传导至新基金的发行 ；而在15年下半年的熊市期间，领先性减弱，基金发行规模在情绪的回落的同时大幅下滑。

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因此，今年新基金发行火爆既是因为居民资产配置流向权益资产的长期趋势，也有A股市场赚钱效应增强，市场情绪上升的因素存在。基金发行的热度在上周达到了最高点，而这周随着A股的回调，特别是7月16日上证综指大跌4.5%、创业板指大跌5.93%，市场情绪已经出现了较大的降温，因此后续新基金的发行可能会迅速遇冷。（当然目前的产业结构、市场环境以及投资理念与15年有许多新变化，历史经验不一定能够适用于现在。）

虽然后续新基金发行可能短暂遇冷，但近期新发基金的建仓需求仍将对市场产生有力的支持。假设新基金建仓时间在3个月左右；5、6月权益类基金规模增加约2200亿，7月以来新发行约1200亿，其中有大约1000亿的锁定期在1-3年的中长期基金；就算按较低的60%的配置比例计算，至少千亿级别的增量资金在近期存在配置需求（新发售的基金最少存在三个月的锁定期），这一定程度上对当前市场构成了支撑。加之经济的不断修复、盈利预期的持续上修以及即将到来的沪指修订，短期市场的大幅调整无论对机构还是个人带来的将是建仓良机。

2． 新基金热销的背后，对市场有何影响？

2.1． 公募超万亿增量资金助力“复苏牛”

增量资金的规模与市场流动性状况紧密相关，往往直接影响市场走势。我们可以从资金需求和供给两方面衡量A股的流动性变化：从资金需求端看，一级市场上的IPO和再融资以及二级市场上的重要股东的净减持消耗A股市场上的流动性；从资金供给端看，权益类基金（股票型和混合型）的新发行份额反映机构投资者资金流入，融资余额变化反映杠杆资金流入，陆股通反映外资流入。假定个人投资者资金流入保持稳定（至少长期内是合理的），不考虑交易费用，上述口径的资金供给与资金需求的差额一定程度上可以反映A股市场流动性的变化。我们发现，一方面，市场流动性的变化对行情影响显著；另一方面，在上述资金来源中，权益类基金在各种资金来源中保持稳定，且重要性不断提升，与年初时我们的判断《2020年：增量资金看内资》保持一致。

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指数的走势和权益型基金发行份额之间有较强的相关性。一方面，权益类基金的发行为市场带来增量资金，对资产定价具有提升作用，体现为发行份额领先于指数走势；另一方面，良好的市场行情又会吸引居民部门更多地配置股票，体现为指数领先于发行份额。通过计算近十年间月度数据的相关系数，我们发现，两种作用同时存在且都较为明显。指数对发行份额领先性稍强，在领先一期时相关性系数达到最高的0.63。整体表现为：在股市上涨、赚钱效应和牛市情绪的推动下，新基金加速发行进场，而增量资金又有利于牛市的持续。

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2.2． A股市场机构化进程加速

机构投资者在A股的话语权逐渐提高，公募基金、外资和国家队是主要推动力量。自15年的市场剧烈波动以来，国家队的入市、外资的涌入、公募基金的快速成长以及投资理念的转变推动着A股投资者结构变化。根据我们的推算，15年至今，各类机构持有的流通市值提升至少6个百分点（从10.6%提升至17.0%）。权益类基金的快速增长有望加快A股市场机构化进程。

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2.3． 去年下半年以来内资的主导性增强

随着内资流入规模相较于外资的提高，内资主导性逐渐增强。我们以权益类基金发行规模衡量内资流入，陆股通衡量外资流入。19年末下半年以来，随着内资流入规模相较于外资的提高，基金重仓指数逐渐跑赢陆股通重仓指数；两者间大概有3个月的滞后。如果保持当前的节奏且没有外部因素干扰，预计未来内资主导性将不断强化；未来，内资配置的节奏、特点和方向值得我们进一步关注。

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3． 剖析详解基金发行和配置，结构上有何新变化？

3.1． 具有锁定期的基金占比提升

具有锁定期的权益类基金越来越受到市场欢迎，发行份额占比相较于15年期间有了显著提高。19年以来，持有期一年以上（一般为1年至3年）的新发行基金份额达1982.3亿份，在所有权益类基金中占比约18.0%。这意味着更多的中长期资金进入A股。这一现象在15年的牛市中未曾出现。

我们将锁定期定义为具有固定持有期限或定期开放型的基金。锁定期的引入虽降低了产品的流动性，但也具有显而易见的好处：

有利于基金管理者的进行中长期投资，参与定增、配售等，减少不必要的现金持有和调仓，抹平期间波动。

避免因个人投资者追涨杀跌而导致的频繁赎回和申购，减少交易费用，使投资者体验长期价值增值带来的好处，形成正向的投资者教育。

基于基本面的中长期投资有望逐渐成为主流，利好成长型优质公司。

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3.2． 行业配置与分散投资的理念逐渐深化

上半年，行业ETF发行表现亮眼。根据所跟踪标的指数的不同，我们将股票型ETF分成三种类型，分别为：

宽基指数ETF（沪深300、上证50、中证500等）

行业指数ETF（新能源、人工智能、半导体、先进制造、消费、科技、房地产、券商等）

主题指数ETF（一带一路、可持续发展、粤港澳大湾区、国企改革、创新驱动、红利低波、高股息等）

上半年ETF基金总体份额增长6.5%，达3586.3亿份；分类别来看，宽基ETF上半年累计下降19.1%，行业ETF增长100.0%，主题ETF下降28.4%。行业ETF占比不断提升，达43.1%。分行业看，新能源汽车、科技、医药和消费类ETF受到市场追捧，上半年分别增长4826.9%、169.5%、90.6%和21.4%。上半年股票型ETF的火热发行，特别是行业ETF，反映了相对于选择个股，行业配置与分散投资的理念逐渐深化，一定程度上提高了行业间估值分化程度。这一现象同样在15年的牛市中未曾出现。

受到窗口指导的影响，上半年行业指数ETF共发行19只，其中科技类6只，金融地产类4只，医药3只。截止7月3日，份额合计225.2亿份。5、6月份没有新成立股票型ETF；预计下半年有望恢复发行。

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3.3． 机构配置拥挤与板块估值分化持续

虽然风格的背后都有基本面逻辑支持，但增量资金的边际变化往往才是风格形成和转换的直接推手。上半年科技、消费和医药类基金的发行火热，一定程度上推动了板块估值分化的行情。考虑到资金流入的规模和速度以及机构配置的拥挤程度，我们认为，就当前来看，在低估值板块完成合理补涨之后，市场会回归到成长主线，行业板块的估值分化中期内或将持续；长期内是否能维持有待于进一步的数据以验证背后的基本面逻辑。

我们简单比较了公募基金、陆股通和融资资金在各个行业配置情况；公募基金部分只有一季度数据。首先，公募基金和陆股通在行业配置上高度集中，前五大行业配置比例均超过50%，在医药、电子、消费行业上的配置处于历史高位，根据二季度公募基金的发行情况，预计这一趋势可能会进一步强化；从近期来看，陆股通对于一些成长性、高估值行业仍在增持，而对于某些估值已经达到历史极值的行业（比如食品、医药）则有放缓倾向。

其次，近一个月以来，杠杆资金增配低估值板块，一定程度上带动了近期低估值板的补涨；考虑到资金的规模和持续性，我们认为，在低估值板块完成合理补涨、市场情绪平稳、解禁担忧趋缓以及业绩增长预期落地之后，市场大概率回归到成长主线。

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责任编辑：逯文云