华西证券：蚂蚁金服上市 开启Fintech新时代

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【华西计算机】金融科技动态跟踪：蚂蚁金服上市，开启Fintech新时代

来源 华西证券

7月20日，蚂蚁集团官方宣布，正式启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划，以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术研发和创新。

核心观点

? 监管首肯金融科技巨头登陆，标杆效应引领行业

蚂蚁集团本次采用A+H股双通道融资的方式登陆资本市场，预计估值超过1500亿美元，将一跃成为国内市值最大的金融科技龙头。当前环境下，高层不断突出科技对于金融业赋能的作用，结合顶层设计《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021年）》的指引，金融科技行业正在迎来时代机遇。在此背景下，蚂蚁集团作为行业技术领军，经历多次转型与调整，终于获得监管首肯，成功登陆A+H股成为行业标杆。判断后续金融科技公司将在监管和标杆的双重指引下持续蓬勃发展。

? 技术架构极具先进性，行业有望受益技术外溢

受监管引导，蚂蚁集团在拥抱金融牌照后重新回归科技，正式定位技术输出机构。基于BASIC科技战略，其技术架构已经过数次更迭升级，极具先进性，已在三个方向逐步外溢：

方向一：分布式架构升级成银行IT新趋势，头部厂商受益。

方向二：推动金融机构全面上云，宇信金融云布局领先。

方向三：大中台方向明确，恒生作为金融IT龙头率先跟进。

投资建议

结合当前行业基本面来看，1）银行IT赛道景气度持续向好，银行侧预算并无压力，而分布式升级趋势已经明朗，坚定推荐宇信科技、长亮科技、高伟达，同时神州信息等技术领先的厂商也将受益；2）证券IT受益制度改革红利，交易放量同步催化，坚定推荐2B龙头恒生电子、2C龙头同花顺。

风险提示

金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

?盈利预测与估值

报告正文

1．蚂蚁集团上市，引领金融科技发展

1.1.A+H上市，市值最大金融科技龙头诞生

7月20日，蚂蚁集团官方宣布，正式启动在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市的计划，以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展，以及支持公司加大技术研发和创新。对此，两地交易所也在第一时间对蚂蚁集团的申报表示欢迎。

蚂蚁集团，即原蚂蚁金服，是我国最大的移动支付平台支付宝的母公司，也是全球最大的金融科技独角兽之一。事实上，此前蚂蚁集团此前就多次传出筹备上市事宜，但一直未能成功开启上市计划，主要和监管政策、市场环境等方面因素有关。

对于本次蚂蚁登陆我国资本市场，我们认为主要应当关注以下三方面：

1、大中华区域A+H两地上市：

本次蚂蚁集团采用A+H股双通道融资的方式，主要基于两方面考虑：一是由于融资金额巨大，单一资本市场的承载能力较难以充分满足蚂蚁集团融资需求，同时也可能导致过度的虹吸效应，选择两地上市更为合理；二是近年来地缘政治因素导致北美资本市场（尤其是纳斯达克市场）对于国内高科技独角兽的吸引力正在下降，相较而言大中华地区的吸引力正在上升，A股市场具备更强的制度稳定性、港股市场又利于吸引更多境内外资本，扩大全球影响力，因此选择A+H两地上市对于阿里系将是利益最大化的选择。

2、市值或突破1500亿美元，引爆市场：

作为全球最大的金融科技独角兽，蚂蚁集团（金服）一直以来就是资本市场的宠儿，当前估值至少超过1500亿美元，登陆之日或将引爆两地资本市场。回溯历史，蚂蚁于2015年7月进行A轮融资，筹18.5亿美元（约144亿港元），市场估算其当时估值超过450亿美元；此后，公司于2016年4月进行B轮融资，规模达到45亿美元，估值为600亿美元（约4680亿港元）；2018年，公司进行Pre-IPO轮融资，从最初的50亿一直升高至100亿，并最终以140亿达成，创造迄今为止全世界最大的单笔私募融资，投后估值1556亿美元。蚂蚁集团也被《2019年世界发展报告》评价为世界上最有价值的金融科技公司。

3、 监管首肯，巨头引领金融科技产业升级：

回顾发展历程，蚂蚁集团依托支付宝这一现象级APP，高效的实现业务引流与数据沉淀，并通过系列金融牌照快速变现。但与此同时，资产负债表扩张的过程中，资本占用与风险敞口都在体系内逐渐放大，这也获得了监管的持续关注。近年来，在监管趋严和严控杠杆之后，蚂蚁集团逐步走向开放平台之路，将客户与场景输出给合作金融机构，借此转向轻资产发展路径。

此外，值得注意的是，公司于6月将注册名由“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，即从“金融”全面转向“科技”，业内普遍将此视为公司顺应监管，预备上市的重大铺垫。当前环境下，高层正不断突出科技对于金融和产业赋能的作用，科创板将金融科技纳入范畴，香港联交所也推出了一系列改革和创新的举措，在此背景下，蚂蚁集团经历多次转型与调整，终于获得监管首肯。本次成功登陆A+H股后，无疑将诞生中国资本市场市值最大的金融科技公司，为中国金融科技领域的快速稳定发展起到标杆作用。

1.2．蚂蚁集团投资生态图谱一览

自支付宝独立以来，蚂蚁集团持续进行生态投资布局。根据亿欧咨询的统计，截至2018年末公司对外投资超过120次，布局范围从单纯的金融科技上下游，逐步扩展至零售、医疗健康、旅游、物流运输、工具软件、区块链和环保领域。

上市公司方面：1）公司直接/间接参与投资的公司主要包括恒生电子、科蓝软件、润和软件、卫宁健康、朗新科技、浙商银行等；2）参与公司A轮融资的包括中国人寿、中国太保、新华保险等。

2．从金融变现到全面科技输出

2.1．蚂蚁集团自身技术架构极具领先型

全方位的金融牌照变现一直以来都是公司的业务亮点，依托支付宝这一现象级支付入口，公司在理财、基金、保险、消费贷等金融业务领域全面开花。

但近年严控金融风险的政策环境下，蚂蚁集团的金融业务受到加大约束。例如支付“断直连”、货基限制规模、现金贷资产回表被限制杠杆等。更重要的是，高层对非金融公司控股金控集团的交叉风险已经开始警惕，根据央行《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，实质控制两个或以上金融机构的非金融企业，在满足特定条件下应当设立金融控股公司（实控含银行且金融机构总资产规模大于5000亿，或实控不含银行且金融机构总资产规模大于1000亿）。强监管背景下，作为金控集团的监管必将增加合规成本，同时余额宝、现金贷等部分核心业务增长也将受限。

在这一背景下，蚂蚁集团在全面拥抱金融牌照后重新回归科技，正式定位技术输出机构。2017年10月，蚂蚁正式披露其BASIC科技战略（Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全、IoT物联网、Cloud金融云），并在此基础上，延伸出风控、信用和连接的三大能力，对金融机构和广大合作伙伴开展技术能力输出，正成为未来成长的长期驱动力。

据亿欧咨询，蚂蚁集团在对外输出技术服务前，技术架构已经经过数次更迭升级：

1）2003-2006年支付宝的主要客户是淘宝，当时采用的技术架构是支付宝第一代技术架构，业务系统间相互独立，且对新增业务的承载能力较差；

2）2007-2009年支付宝业务开始向外拓展，搭建分布式架构和底层服务架构，将业务板块拆分并且可以实现资源调配；

3）2010年至今受到淘宝双十一影响，蚂蚁集团技术架构面临的挑战加剧，为了缓解交易峰值剧增为系统和数据库带来的压力，同时加大系统的可拓展性，蚂蚁集团在二代技术架构的基础上将系统升级为云服务平台。

4）目前已在研发的第四代架构，预计会更适应数据的开放、互联和全球化。

2.2．行业受益技术外溢，三大方向率先体现

从IT+金融到互联网金融阶段再到目前以人工智能、大数据、云计算等为代表的新科技金融阶段，每阶段持续的时间越来越短，金融科技的创新速率越来越快，对于金融机构技术输出的要求也越来越高。这一趋势下，以蚂蚁集团为代表的金融科技龙头有望推动行业创新，成为技术路径的引领者。

技术方向一：分布式

蚂蚁集团及其背后的阿里系是分布式架构的关键推动者，当前分布式IT升级在金融机构，尤其是银行机构已成明确技术趋势。

传统银行集中式架构正在受到两维度痛点的掣肘：一、性能负载压力：1）数据库运行压力突出，牵一发而动全身。经过多年发展与使用，核心业务系统的基础设施已经具备相当规模，因此也面临较大运行压力。尤其是数据库面临极大运行负荷，一旦遇到一些小概率的“首发故障”，高度集中、高度负载的数据库将因故障发生而导致全行停业。2）对业务量的负载能力过于刚性，难以应对互联网时代的业务需求。此前银行核心业务系统业务量呈现线性增长，集中式核心系统能够平稳应对，但在互联网金融时代，业务量的瞬时爆发（如理财产品的“秒杀”现象）将对系统负载产生巨大压力，集中式架构难以应对。二、更新维护成本压力：1）基于IBM大型主机的银行集中式系统总成本（购置+维护）远超基于X86的分布式系统，成本压力愈发明显。在存量博弈时代，银行业竞争加剧，更低的IT维护投入带来更强的成本优势和更大的创新空间。2）互联网银行的崛起进一步考验传统银行的成本控制能力。

另一方面，分布式架构由阿里系的去“IOE”进程中应运而生，并由蚂蚁集团逐渐推广至金融领域。在硬件上，阿里系以廉价并符合工业标准的x86 服务器替代了IBM 小型机和EMC存储设备，解决性能快速扩展和软硬件投资的压力；在软件上，将Oracle 数据库以开源的MySQL 和Hadoop 替代，将OracleRAC（Real Application Cluster，实时应用集群，用于提供高可靠性）以Hadoop 集群替代。此后，在支付宝、蚂蚁集团的互联网金融业务推广中，金融分布式核心系统的技术模式进一步成熟，展现极佳性能优势。举例而言，支付宝“双十一”秒杀促销活动和腾讯微信春节“摇一摇，抢红包”活动均创造了单位时间并发的海量交易，这一交易量远超各大国有商业银行的单位时间交易量峰值，呈现碾压级的性能优势。

始于蚂蚁集团的技术输出，互联网分布式架构得到不断应用、完善，技术逐步成熟，当前分布式核心系统在银行业的替代进程正在开启，头部银行IT厂商，如长亮信息、神州信息、宇信科技等正是本轮技术外溢的直接受益者。

技术方向二：金融云

蚂蚁集团推动的分布式架构是未来金融机构全面云化的重要契机，在蚂蚁和阿里云的引导下，金融云已经成为了明确的产业趋势。

受利率市场化、技术冲击等因素的影响，传统金融业的发展受到较大制约，比如金融多元化竞争加剧、银行主导地位被削弱等。转型过程中，传统金融机构依据自身技术实力，正在探索从辅助性业务系统上云向核心系统上云转变，从单一私有云向私有云为基础、行业云和公有云为补充转变，全面上云的趋势逐渐形成。

趋势一：将云计算技术赋能中小金融银行将是未来金融云发展趋势。中小银行在科技上的投入和大型银行不在一个量级，但自建私有云却是一个资源消耗大的系统性工程，而通过云服务商的金融云平台，中小银行的科技投入成本会大幅降低。若中小银行以金融云方式开启网络金融业务，系统建设的投入成本要比传统自建系统节约70%以上。因此金融云是中小银行实现弯道超车的重要机遇，未来市场前景巨大。

趋势二：公有云的监管将日趋严厉，行业云或更加受监管认可。因为金融业务涉及资金、交易、用户隐私信息等敏感数据，对数据和隐私保护有更高的安全要求；同时金融业与群众生活密切相关，事关国家经济安全，金融云服务的安全可靠、可信、可控成为其发展必须满足的条件。目前看来，金融公有云发展所面临的安全问题并没有完全有效解决，已成为阻碍金融云发展的主要障碍，因此监管政策要求公有云经营者一定要持证。据Gartner分析，相较互联网企业推出的第三方公有云，对数据加密性要求最高的金融业将系统搭在行业云上，将受到监管部门更多的青睐，未来在合规性上更加受到监管认可。

根据IDC《中国金融云市场（2019下半年）：2019年中国金融云市场规模达到33.4亿美元，同比增长49.6%，其中金融云基础设施与云解决方案市场基本保持同步增长，增速分别达到50.0%和48.6%。银行业的上云现状来看，一方面阿里、腾讯等云巨头依旧是核心竞争力量，但另一方面以宇信科技为代表的金融IT垂直方案解决厂商也展现出较强竞争力。IDC报告最新排名显示，宇信科技在银行业云解决方案细分市场中排名第二，与排名第一的阿里云仅差0.7个百分点。

技术方向三：中台化

蚂蚁集团在业内的另一个典型技术外溢就是“大中台”，即中台化战略，核心受益者则是证券IT的绝对龙头恒生电子。蚂蚁集团通过恒生电子集团持有恒生电子20.8%的股权，在2B金融IT领域构成密切的战略合作关系。

值得注意的是，2019年恒生电子进行了业务结构的全面升级调整，具体而言即为：6纵6横。

6纵：指在线环境下的业务重构，重新划分出六大解决方案方向，具体包括：大零售业务（含财富管理、经纪业务）、大资管业务（含资产管理、机构服务），交易所与监管科技、银行与产业金融。

6横：指微服务化的架构体系升级，一方面突出大中台战略：技术中台、数据中台、业务中台三大中台；另一方面强化数据服务、基础设施、生态服务三大底层成支撑。

近年来蚂蚁集团和阿里系始终不遗余力地倡导“大中台”战略和“微服务”架构，认为其在产品开发、内部运维方面带来了极大的效率提升。而恒生电子的6纵6横新架构也重点提及了三大战略，正是在一定程度上受到蚂蚁集团即阿里系的引导。

目前恒生电子在中台战略的推进已经卓有成效，其中JRES平台正式集大成之作。对于大多数软件供应商而言，产品在B端客户间的通用都存在技术障碍，为克服该问题，公司在2008年和2013年就先后推出JRES1.0和JRES2.0，打造“研发中台”，将日常研发中实现的功能和组件进行封装。而2019年公司更是直接与蚂蚁集团合作，推出JRES3.0版本，极大提升研发复用能力。当前JRES3.0应用率已达成93%，判断技术中台崛起将极大加速恒生电子的平台化建设。

3．投资建议

当前环境下，高层不断突出科技对于金融业赋能的作用，结合顶层设计《金融科技（Fintech）发展规划（2019-2021年）》的指引，金融科技行业正在迎来时代机遇。在此背景下，蚂蚁集团作为行业技术领军，经历多次转型与调整，终于获得监管首肯，成功登陆A+H股。展望未来，一方面，蚂蚁集团无疑将成为中国资本市场市值最大的金融科技公司，为行业的快速稳定发展起到标杆作用，判断后续金融科技公司将在监管和标杆的双重指引下持续蓬勃发展。另一方面，蚂蚁集团领先的技术架构（分布式、云化、中台化）将引领业内的技术发展及创新路径，各银行IT、证券IT等垂直细分领域龙头将持续受益技术外溢，进一步提速发展。

结合当前行业基本面来看，1）银行IT赛道景气度持续向好，银行侧预算并无压力，而分布式升级趋势已经明朗，坚定推荐宇信科技、长亮科技、高伟达，同时神州信息等技术领先的厂商也将受益；2）证券IT受益制度改革红利，交易放量同步催化，坚定推荐2B龙头恒生电子、2C龙头同花顺。

4．风险提示

金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。

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责任编辑：王涵