资产负债率超90%现金流承压如何评估中梁控股半年完成4成销售额?

投资时报2020-07-22 16:33:410阅

原标题：资产负债率超90%现金流承压，如何评估中梁控股半年完成四成销售额？丨公司汇

尽管销售额实现三级跳，但中梁控股近几年销售毛利率及净利率水平持续维持低位，资产负债率多年高企以及近年频繁发债亦凸显出其现金流压力。受制于多方面影响，该公司不得不重置增长率目标

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《投资时报》研究员周运寻

190亿元、649亿元、1015亿元、1525亿元。

四年时间，从温州起步的区域房企中梁控股集团有限公司（下称中梁控股，2772.HK），开启了全国范围内的项目布局，并实现合约销售额三级跳。

如此高速增长也给了这家公司喊出“2021年实现3000亿元销售额”的勇气。

然而现如今，既定目标似乎有些遥不可及。2020年，中梁控股目标销售额仅为1680亿元，增速近10%。据其最新未经审计运营数据显示，今年上半年其合约销售额实现677亿元，完成年度目标的四成。

对于计划增速放缓，该公司管理层表示，未来公司希望实现稳健增长，计划销售规模每年实现10%—15%的增长幅度。

疫情影响固然是压抑销售的重要因素，然而，该公司内在风险亦难以忽视。

一方面，据年报显示，截至2019年末，中梁控股集团及其附属公司、合营联营企业共拥有可售资源超2600亿元，原定3000亿元销售目标显然难以实现。而若要维持增长，继续扩充土储相当重要。另一方面，中梁控股近几年销售毛利率及净利率水平持续维持低位，资产负债率多年高企以及近年频繁发债亦凸显出其现金流压力。

2020年7月16日，正值中梁控股上市一周年，曾经高速发展的这家房企，又将如何面对挑战？

销售额狂飙，毛利率却增长乏力

中梁控股近年业绩飙涨有目共睹。据该公司招股书及最新财报数据显示，2016年至2019年，中梁控股收入分别为29.25亿元、140.26亿元、302.15亿元及566.4亿元，税前利润分别为-2.74亿元、12.68亿元、44.38亿元及98.98亿元，均实现较好增长。

在销售额方面，2016年至2018年，其合约销售额分别为190亿元、649亿元和1015亿元，三年即突破千亿门槛。进入2019年，中梁控股合约销售额达1525亿元，同比增长50.2%。该公司表示，这主要是抓住了三四线城市的棚改机遇。

不过在此背后，《投资时报》研究员注意到，中梁控股的高速增长已明显放缓。2016年至2019年，该公司营收增速已由2017年的379.52%降至2019年的87.46%，税前利润增速由2017年的562.77%降至2019年的123.03%。

同时，其销售额增速已由2017年的241.58%降至2018年及2019年50%左右。而若按既定目标，2020年其销售额增长或仅能实现10%。

7月6日，中梁控股发布的2020年1—6月未经审核业绩数据加重了这一可能。今年6月，中梁控股合约销售额约为247亿元，上半年其合约销售额实现677亿元。按2020年1680亿元合约销售目标计算，中梁控股前6个月仅完成其年度目标的四成。

可以观察到，尽管销售增速降低，但中梁控股业绩增速在行业中仍较为靠前。但值得关注的是，其销售毛利率及净利率水平却持续维持低位。

2016年至2018年，中梁控股毛利率分别为21.1%、20.4%、22.9%，2019年末，这一数值增至23.3%，但低于上市房企30%的毛利率中位值。

而从营收排名靠前的40家港股上市房企来看，Wind数据显示，中梁控股2016年销售毛利率排名第34位，2017年及2018年均排名37位，2019年其销售毛利率排名继续落后一个位次，排在第38名。

在销售净利率方面，近四年中梁控股该指标有所上升，2016年至2019年分别为-9.22%、3.55%、8.36%及11.4%，但与40家头部港股上市房企15%的中位值相比仍有差距，排名亦在30名开外。

毛利率持续维持低位的同时，该公司现金流情况也变化较大。《投资时报》研究员注意到，2016年至2019年，中梁控股经营活动产生的现金流净额分别为-176.28亿元、-68.38亿元、80.37亿元及-203.29亿元。可以看到，除2018年外，其于年份中梁控股经营活动净现金流均为净流出状态。

同期，该公司现金及现金等价物净增加额分别为27.29亿元、59亿元、38.03亿元及4亿元、期末现金余额分别为48.47亿元、107.48亿元及145.52亿元及149.65亿元，显示出现金增长乏力态势。

针对2016年及2017年经营活动录得负现金流量情况，中梁控股在其上市招股书中表示，主要因为物业开发活动持续增加以及土地收购活动加大，导致用于运营的净现金额较多。而为何2019年经营活动现金净流出超200亿元，中梁控股并未在其年报中解释相关原因。

中梁控股近四年部分业绩数据

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数据来源：公司招股书及财报

资产负债率高企，现金流承压

尽管经营活动净流出金额巨大，但押注棚改的中梁控股确实抓住了其中机会。

2015至2017年间，凭借高周转模式，中梁控股在三四线城市快速发展。而随着棚改红利消失，其又于2018年提出“三转”战略，即转二线、转省会、转都市圈核心城市开发项目，进而实现并巩固了千亿销售额。

在这一过程中，中梁控股开始加速拿地。据其招股书显示，2016年至2018年，中梁控股分别收购63幅、119幅及221幅地块。可以看到，其拿地速度从2016年的平均每6天拿一块地，提升到2017年的平均每3天拿一块地，进而增至2018年的平均每1.7天进账一块地。

而据其年报显示，2019年中梁控股总计收购139幅地块，平均每2.6天收入一块，依然保持了较快的拿地速度。相关地块规划总建筑面积约为1660万平方米，收购平均成本约为每平方米4607元，总计投入764亿元。

如此拿地速度及巨量资金投入，自然也考验着其资金链的承受能力。在经营活动无法带来正现金流的状况下，该公司自然需要想方设法筹资。

招股书显示，2016年至2018年，中梁控股借款总额分别为202亿元、245亿元、270亿元，由于信托利率较高，其三年加权平均利率分别是9.4%、7.9%、9.9%。而主流上市房企平均融资成本均线在6%左右。

2019年，中梁控股借款总额进一步上升至401.81亿元，较上一年度增长48.8%。加权平均债务成本为9.4%，依然高于主流房企平均融资成本。

快速扩张及大加杠杆，也导致该公司资产负债率高企。2019年，中梁控股资产负债率高达90.7%，虽然该指标已有下降趋势，但近四年其资产负债率均在90%以上。

同时，与营收相近的另外10家港股上市房企相比，中梁控股2019年资产负债率亦高居第二位。

从债务方面来看，中梁控股对资金的需求依然很大，在国内融资渠道收紧的当下，该公司不得不将目光转向海外债券市场。

2020年6月18日，中梁控股发布公告称，将发行2.5亿美元2021年到期的优先票据，年化利率为8.75%，发售价格为票据本金的99.536%，而这已经是该公司自2019年7月上市以来第4次海外发债。

与此相对应的是，今年11月，中梁控股一笔发行规模为2亿美元的海外债即将到期，票面利率为9．75%。

中梁控股与同业公司2019年资产负债率比较情况

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数据来源：Wind

净资产负债率为何陡降？

值得关注的是，在资产负债率居高不下的同时，中梁控股净资产负债比率却从罕见的高点陡然下降。

2016年该公司净资产负债比率高达1790.2%，时至2017年该指标就已降至339.5%。赴港交所上市前夕，中梁控股净资产负债比率再度迅猛下降，2018年达到58.1%，2019年该指标小幅反弹至65.6%。

对于净资产负债比率下降的原因，中梁控股在招股书中的解释是，“物业销售产生现金大幅增加，减少对外部借款的依赖以及保留盈利的增长”。但是，这一说法并不能解释在2019年经营现金流大幅净流出、筹资活动净现金流大幅增长情况下，该公司净负债率仅有小幅反弹的状况。

有分析认为，中梁控股净资产负债比率的大幅下降与其净资产大涨有关。Wind数据显示，2016年至2019年，该公司净资产由6.55亿元增至208.72亿元，增长接近31倍，因此其净资产负债率大幅走低。

值得关注的是，近几年中梁控股非控股权益（少数股东权益）占净资产比重一直高于母公司拥有人应占权益比重。2017年至2019年，其母公司拥有人应占权益占净资产比重分别为9.97%、38.18%及41.8%。

业内人士分析认为，出现这样的情况说明企业合作项目较多，希望通过合作来撬动规模增长。

不过，《投资时报》研究员注意到，少数股东获得的回报却不及母公司拥有人。2018年及2019年，少数股东应占溢利分别为5.95亿元及24.22亿元，而母公司拥有人应占溢利分别为19.31亿元、38.34亿元。

中梁控股近四年净资产负债比率情况

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