乘风破浪的恒瑞医药：5000亿市值下的真面貌

出品|每日财报

作者|吕明侠

医药股成为近年来A股最耀眼的存在之一。以龙头恒瑞医药为例，过去8年股价上涨15倍，最近两年时间不到更是涨了150%，其市值也突破了5000亿元。

《每日财报》注意到，股价涨势如虹背后是公司营收和净利润增长率常年保持正增长带来的底气。

7月31日，恒瑞医药公布了半年报，今年上半年营收113.09亿元，同比增长12.79%；归母净利润26.62亿元，同比增长10.34%。在疫情影响下，营收、净利润仍然能保持双位数增长，可见发展稳健。

与半年报同步公布的是，恒瑞医药推出了严苛的股权激励计划。根据公告，1302名高管、关键岗位人员可以获得限制性股票总数量2573.6万股，解锁条件是以2019年净利润为基数，2020-2022年各年度的净利润较2019年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%，即2020-2022年净利润增长率分别不低于20%、18.3%、17.6%。

在券商分析师看来，解锁条件对于业绩考核条件严苛，彰显了恒瑞医药对于长期业绩稳定增长的信心。

“三好学生”养成记

1990年，恒瑞医药当时以生产红药水、紫药水和片剂等低技术含量、低利润和充分市场竞争的制药厂。这家300多人的制药厂在1989年的利润只有8万元。当年，老牌的华北制药、哈药集团以及齐鲁制药，都将研发的重心放在了抗生素上面。而当时恒瑞医药制定了“做大厂不想做的，小厂做不了的”发展策略。

要知道，在那个年代肿瘤患者很少，大型制药厂不会想到这一业务会达到今天这么庞大的市场，加上技术壁垒较高，小厂商也没有能力开展这一事业。但恒瑞医药还是嗅到了这一巨大的商机，公司从90年代初期就进入肿瘤领域，并且始终将主要精力投放其中。

10年后，也就是2000年10月18日，恒瑞医药登陆上海主板上市，首日开盘价26.88元，上市首日市值36.80亿。上市当年恒瑞实现营收4.85亿，实现净利润6553.75万，到2019年恒瑞营收232.89亿，实现净利润53.26亿。也就是说，上市不到20年的时间，恒瑞医药的营收就实现了47倍的增长、净利润实现80倍的增长。

从发展历程来看，恒瑞医药的主营业务已经从最初的中间体原料药和基础用药（眼药水、抗生素）逐步转变为抗肿瘤、手术麻醉和造影剂。

今年半年报一出，仍然获得了各大证券机构的一致好评，纷纷给予了买入、增持的评级。

根据《每日财报》的研究分析，恒瑞医药最可怕的一点在于，近十几年以来，业绩一直保持两位数的增速。2017年至2019年，恒瑞医药的收入增速分别为24.72% 、25.89% 、33.70%，收入增速呈现逐渐加快的趋势，这在超3000亿市值的公司里面，没有一家有这么高的增速。

除此之外，恒瑞医药的毛利率随着收入体量的持续增长，不但没有下降，反而持续提升。从2011年的82.77%提高到目前的87.94%，要知道茅台的毛利率在91%左右，二者基本处于一个层级，都具备极强的竞争力。

研发重金投入带来高额回报

竞争力的保持和毛利率的攀升离不开持续的研发投入。根据统计，2019年研发投入38.96亿元，占营业收入比例为16.7%；复星医药研发投入25亿元，占营业收入比例为10.1%。

无论从研发投入总规模，还是从占营业收入比例看，恒瑞医药在同行中都是名列前茅的。而且恒瑞医药的研发投入强度一直持续加大，研发费用同比增速较高，2018年和2019年分别为51.81%、45.90%，均高于收入增速。2017-2019年，公司的研发费用分别为17.59亿元、26.70亿元、38.96亿元，占当期收入的比重分别为12.70%、15.30%、16.70%，逐年攀升。

长期的研发投入也给公司带来了丰厚的回报。截至2020年3月，公司共有36次纳入优先审评名单，有21个不同品种入选，是国内入选品种数量最多的企业。在优先审评加速下，2016-2019年公司前期布局的产品进入快速收获期，短短几年有10余个产品（包括新适应症）获批上市，陆续为公司贡献业绩。

创新实力更是跻身国际前列。近日，英国医药资讯公司IDEAPharma发布2020年医药创新指数和医药发明指数排行榜，恒瑞医药首次上榜，分别位列第13位和第15位，并且是唯一上榜的中国制药企业。

恒瑞医药的资产负债表是教科书般的存在，《每日财报》认为，有三点值得称赞，因此也被称为“三好学生”。

第一：没有商誉。这和同行业的复星医药高额商誉和长期股权投资形成鲜明对比，说明恒瑞医药主要依靠自身的内生增长，很少进行外延并购，奋发图强的修炼内功，这是公司创立以来一以贯之的理念。

第二：资金充足，不差钱。2020年H1恒瑞医药的货币资金余额达到95.63亿元，交易性金融资产余额高达58.43亿元，广义货币资金余额154.06亿元，占总资产比例51.91%，也即该公司一半以上的资产是货币资金，资金面非常充裕。

第三：没有借款。本期有息负债为0，根本不需要银行借款，也不用支付借款利息，而且资产负债率为9.99%，也非常低。

非常值得一提的是，恒瑞医药将研发投入全部作了费用化处理，如果公司将研发投入的一部分进行资本化处理，利润还会提升很多。

不仅如此，恒瑞医药其实在很多会计处理方面都值得称赞。在A股几千家上市公司中，使用加速折旧法的极少，恒瑞医药就是其中之一，支撑这些导致现时利润减少的账务处理方式的背后，是强大的可持续盈利能力。

细分产品竞争力独树一帜

根据公开资料，公司主要由抗肿瘤产品、麻醉产品、造影剂产品三大业务板块构成，三者分别贡献了去年业绩的45.4%、23.6%和13.8%。

2019年恒瑞医药抗肿瘤产品营收105.75亿元，同比增长43.02%。公司在肿瘤传统化疗药物方面陆续有新品种上市，公司的五大传统化疗药依然是其在肿瘤产品领域的中坚力量，并且这些传统药物的份额排名均在前两位。

市场预计，随着注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、注射用替莫唑胺等改良新药上市快速放量，公司在传统化疗药整体板块预计将保持15%左右的增速。

在创新药领域，从去年开始市场就对PD-1品种充满期待，根据权威机构的测算，这一产品的市场空间超百亿。2019 年 11 月国家医保谈判更新，仅有信达生物 PD- 1信迪利单抗注射液纳入医保，真正的大幕还没有拉开。2020年的医保谈判中PD-1产品将再次成为焦点，预计将有7个产品参与。恒瑞医药已经获批经典型霍奇金淋巴瘤和二线肝细胞癌适应症。2020年6月，注射用卡瑞利珠单抗获批用于肺癌、食管癌领域的治疗，成为中国首个获批肺癌及食管癌适应症的国产PD-1抑制剂，也是获批适应症最多的国产PD-1抑制剂。

公司第二大业务——麻醉药行业起始于2004年，并成为为数不多的国家定点的麻醉药生产企业之一，目前已成为公司收入贡献的第二大板块。2019 年该板块收入达 55.07 亿元，同比增长 18.35%，占总营收的23.64%，在布托啡诺、七氟烷、右美托咪定、阿曲库铵四个主打产品细分市场中公司占据绝对的市场优势。

数据来源：公开资料整理

麻醉产品的市场格局很简单，恒瑞医药具备垄断竞争优势。其中公司的右美托咪定原本的市占率达到80%以上，由于2018年没有通过一致性评价，去年市占率降至50%左右。不过公司目前重新获得一致性评价，可以预期的是参与带量采购将重获市场份额。

七氟烷是恒瑞医药的老牌麻醉药，公司的市占率超过70%，占据绝对的市场优势；布托啡诺2002年在国内获批上市，是恒瑞的独家产品，手握定价权，上市至今公司一直是国内该药物的唯一生产厂商，没有竞争对手；2019年恒瑞医药的阿曲库铵的市占率达到74%，目前仅有南京建友视同通过一致性评价，公司已于 2018 年6月申报一致性评价，正在等待后期过评后进入采购名单。

这里《每日财报》需要解释一下，虽然医保谈判使药企承担一定的降价压力，但也能通过“以价换量”实现品种在临床的快速放量。销售数据显示，恒瑞医药在2017年医保谈判成功的36个品种中，有28个品种在2018年实现了销售额的增长，更有 14个品种销售额同比增长超100%。即便白蛋白紫杉醇进了集采，收入占了整个抗肿瘤板块的近15%，但抗肿瘤板块的整体毛利还能达到93.96%，比2018年增加0.62%，集采对某些医药公司是毁灭性暴击，但对恒瑞医药来说并没有什么负面影响。

积极纳入医保谈判已经成为创新药实现快速放量的一种方式，公司在第二轮和第三轮医保谈判中各有一个品种纳入，分别是用于胃癌治疗的阿帕替尼和用于急性淋巴细胞白血病治疗用的培门冬酶注射液，降价幅度分别为37%和21%，两个产品在纳入医保后纷纷成功实现以价换量。阿帕替尼在2017年纳入医保目录后，2018年同比增长92%，并且增长态势一直延续到2019年，增速为36%；培门冬酶注射液2018年进入医保后，2019年同比增长12%。

造影板块是公司第三大业务板块，2019年该板块营业收入达32.30亿元，同比增长高达 38.97%。公司目前的造影剂产品包括碘佛醇、碘克沙醇、钆特酸葡胺以及罂粟乙碘油四款产品，其中碘佛醇是恒瑞最早的造影剂产品，原研厂商是美国万灵科，公司于2006年首仿该药物获批。整体市场增速维持在 10%以上，2019 年恒瑞占据国内碘佛醇的绝大部分市场，市占率达到90%，拥有绝对且稳固的市场优势，历年来一直稳定的给公司贡献约8%左右的收入。

数据来源：公开资料整理

除了这些传统的拳头业务，恒瑞医药还在积极寻求扩张布局，公司在2010年以前已经拥有包括二甲双胍在内的传统口服降糖药，从2019年宣布打造慢病用药板块，在终端零售市场以慢病用药作为突破口，慢病领域有望为恒瑞下一个阶段贡献一定的动力。目前在糖尿病用药领域进展最快的是瑞格列汀和恒格列净，已经进入临床3期，有望在2021-2022年上市。

创新药和仿制药的竞争都在加剧，在2018年首轮带量采购后，市场倾向于规避带有“带量采购”的品种和企业，认为其不确定因素极强。但逃避并不是解决问题的方法，对于所有药企来说，这是难以规避的行业震荡，大浪淘沙还将会继续下去。而恒瑞医药早已认知到这点，所以在这一过程中公司业绩没有出现巨震，这就是抗风险能力的体现，也是一家企业成熟的标志。

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责任编辑：陈悠然 SF104