北信瑞丰王忠波投研随笔：登高望远，用高度解决难度

登高望远，用高度解决难度

投资研究随笔之一

前言

投资老将王忠波，是中国证券行业第一批获得证券咨询资格的从业人员，1996年开始在券商从事证券研究工作，2000年作为第一批博士后研究人员加盟深圳证券交易所博士后工作站，2002年进入基金行业，做了十年研究总监。他所推崇的“研究驱动、投研一体”的投资体系，在多家基金公司取得良好的效果，培养了一大批优秀基金经理，和他搭档过的基金经理助理无一例外成为著名基金经理。2019年6月加盟北信瑞丰基金管理有限公司，一年来公司投资业绩有了大幅提升，今年来多只产品进入前三分之一，有一只产品进入前十分之一，他所推崇的投资体系再次得到验证。我们有幸请到王忠波给我们做了一个投资体系的专题，包括投资理念以及消费、科技、周期三大方向的投资思路。今天我们给大家分享第一篇，研究的方法论。

研究首要的问题在于价值观

股票市场表面上，是钱来钱往，是账户上的数字，产品的净值，本质上却是人性。股票市场是充满恐怖与贪婪的市场，但从长期来看，股票市场是宏观经济的晴雨表，推动了经济的快速发展，孕育了无数的伟大的公司，这就决定了我们以什么样的眼光去看待股票市场。保有一颗善良的心，你就能发现股票市场积极的方面，发现其长期促进经济发展的功能，就更容易找到其“善”的方面，这是股票市场长期的本质，我们也就更容易找到那些为社会创造价值的企业，发现那些优秀的企业家，与优秀的企业共同成长。

资本市场的命运轮回是迅速的，以善为价值观之本，是我们在资本市场长期走下去的保障，这是不变的初心。在这个基础上，我们的投资要有利于社会发展，有利于产业升级，有利于为实体经济服务，我们的研究体系、研究方法、研究手段要服务于这个宗旨。

善是在资本市场最直接的体现就是心存敬畏，敬畏市场。心存敬畏不仅是一种人生态度，更是一种价值取向。敬畏市场首先要做到，不要试图去操纵市场，不要以为你会比市场更聪明。总有人试图通过资金优势、信息优势，去研究博弈，去勾兑信息，并且还振振有词的将其作为自己成功的秘诀。从个人的从业经历看，你一旦走向这些研究的“捷径”，就孕育着各种风险，前方总会有一个“坑”等着你，从投资能力提升角度，这种出发点是阻碍你能力提升的致命缺陷。“所有命运的馈赠，早已暗中标好了价码”，“三观”不正的公司，在发展过程中更容易因追逐不当利益或短期利益而翻船，也许十次投机成功，但只要一次失败就会彻底沉沦。

我们在股票市场长期能赚到的钱，就是企业长期的净资产收益率，这些都来自于企业长期的基本面，跟所谓的勾兑、博弈没有任何关系，这些只能来自于你长期的坚持不懈的研究。你的勾兑、博弈从长期看，只是浪费时间，外加过高的交易费用对你净值的损害。

与那些亲力亲为推动这个社会进步的科学家、政治家相比，作为投资研究人员，还是希望能够对实体经济做出自己的贡献，哪怕这个贡献只有一点点。

研究要有宏观视野，有大局观

在研究体系中，我们强调“宏观引领行业、行业印证宏观”，作为一名证券研究人员，要有基本的宏观经济知识和框架，宏观经济的预判常常领先于实体经济，而行业研究则不断验证宏观判断。经济体是一个复杂的系统，由于政府、企业、居民等参与主体之间的互动，使得该系统的变化更加复杂，对该系统的准确认知不是某一学科的知识所能解决的，需要从多维度、多学科知识去研究。

“夏虫不可语于冰，井蛙不可语于海。”就说明了时空限制对于认知的影响。做投资或者研究同样是如此，我们资本市场研究的客体是复杂的经济和变化莫测的价格波动，作为研究人员更应该多看看社会，多感受多体验，不要局限于自己的小圈子里，否则视野会越来越窄，看问题失去深度和个性。

我们提倡资本市场的从业人员要多看看历史，培根曾说过，“读史使人明智，读诗使人灵秀，数学使人周密，科学使人深刻，伦理学使人庄重，逻辑修辞之学使人善辩。”学习历史的人一般具有宏观感、整体感。对于历史的研究有利于我们辩证的看待当前的状况， 我们投资的历史也是中国经济发展的历史，工具只是用来放大人性的，背后不变的还是人性，而我们的历史，就是一本人性的教科书。

以前曾经跟一位精通秦汉史的研究员共事，我们知道，秦汉是五千年中国的青年时期，鲜衣怒马，快意恩仇，正如我们当下的资本市场。他给我的印象非常的深刻，能够感觉到他看问题很主流，可以迅速抓住问题的本质，在我们研究部的内部讨论中，当行业研究员讲述完一个主题后，他对于问题总结的是最到位的。后来做了基金经理，仍然保持着这种不温不火的态度，业绩长期稳健。

往细了说，涉及到具体的研究领域，对于一个行业的历史的研究，有利于深刻理解行业的发展规律。比如对于中国经济发展史、海外发达经济体的发展历史的全面了解，有助于我们掌握全球经济发展的脉络和趋势；对于中国资本市场、美国资本市场发展历史的研究，有助于我们了解资本市场的运行规律和运行特点，等等。

我们从事证券研究的一个大的前提是中国经济的腾飞。假如我们像拉美一样，现在陷在中等收入陷阱里面不能自拔，那结论如何已经就没有意义了 。但是对于中国必将超越中等收入陷阱这个结论，假如你对中国历史有了解，你就会发现这个在过去五千年，三分之二的时间都是世界第一，唯一没有中断过传承的古老文明，两百年的落后只是暂时的，我们必将，也一定会复兴，这个文明的底蕴，绝对不是那些只有两百多年建国历史的暴发户所能有的。

做投资研究要有宏观视野，要有历史视角，更要脚踩大地。不同于自然科学的是，社会科学的理论对于社会现象的解释度并没有那么高，能有个60-70%就很好了，这样的理论如果直接拿来付诸实践，失败的概率还是很大的，在资本市场的研究中，一定不要把它当做纯理论的研究，它是实战，一定要实事求是，根据客观现实的实际情况深入分析，避免教条主义。未来的经济发展充满着不确定性。重要的方法是盯住大事，用长期观点战胜人性中的弱点。

保持开放的心态，“学”与“思”并重

研究是一个不断认知事物的过程，“吾生也有涯，而知也无涯”，人们已知的部分是极为有限的，骄傲自满常常是出于自己的无知。认知自己是很困难的，孔子都说“知之为知之，不知为不知，是知也”。人之所以走入迷途，并不是由于他的无知，而是由于他自以为知，以为自己能够掌控时代。英雄是历史的工具，时势造英雄，债券之王比尔·格罗斯认为，巴菲特、索罗斯和他自己都是受益于一轮长期的资产价格扩张和流动性宽松，他们是时代造就的英雄，而不是他们成就了时代。

认识到自己的无知，就必须保持开放的心态，要随时认知到自己的错误，而且不以改变自己的观点为耻。不贵于无过，而贵于能改过。“心狭为祸之根，心旷为福之门”，我们所有的人都有缺点和错误。问题是不要犯致命的错误。要时刻保持开放的心态，快速地理解变化的世界，并调整自己的观点，让自己始终做好准备。不要一开始抱着“这个行业我跟过，没啥机会，那个公司我知道，管理层超级保守不求上进。。。。。。”，世界变化很快，特别是进入二十一世纪以来，科技进步神速，人们的生活方式变化很快、产业结构迅速迭代，这就需要我们不断去认知世界的变化，不能封闭自己的灵魂。

人的思想从哪里来，绝大多数来自于前人的思想，有少部分是自己思考来的，我们没必要再发明一次轮子，只要拿来用就好。仔细研究查理·芒格的《穷查理宝典》，你会发现很多思想都有出处，作者有机地把这些前人的思想整合在他的体系里。

要从实践中学习，不断验证，追寻事物的本源，而思考是学习的加速器。“学而不思则罔，思而不学则殆”，孔子很清晰地说明了学和思的辩证关系。日省三思，经常总结思考。尽信书，不如无书。要学会在事上磨，不断去验证。

资本市场作为市场本身，有其自己的规律，这些规律需要我们自己去发现，去验证。思考无处不在，我们经常说，做投资研究，要有自己的框架，指的是超越直觉，做慢思考的一种思维理念。我们积累的分析模型越多，面对未知的行业、上市公司的时候，认识就越深入。这些模型，内容可以多样，比如人口模型、消费模型、估值模型体系，其他涉及到财务、法律等等，都可以建立分析模型，这些模型和框架，也是由“已知”的部分向“未知”的部分进行探索、尝试时，所遵循的一套思考方式。这也是查理·芒格在他那本《穷查理宝典》中一直告诉大家的，需要建立自己的“多元思维模型”。为了构建这个框架，你需要有开放的，不同视角的，多多益善的分析模型。

一个人的智慧是有限的，精力也是有限的，一定要善于从同行那里学习。我曾经有一个研究员同事，现在是某前十大基金公司的投研领导，大家对他的评价是善于倾听，这是自身修养的表现，也是很好的学习方法，从别人身上吸收优秀的东西。

我们要研究的领域很多，现在A股光上市公司就将近4000只，一个人的精力有限，对于一些不擅长的领域要多吸收别人的经验和观点，有时甚至直接采纳，所以做研究要有自己的圈子，有一群志同道合的人士。

抓主要矛盾，不要过于抠细节

商学院里那个经典的先放石头再放沙子最后再放水的案例告诉我们，如果你不是先放大石块，那你就再也不能把它放进瓶子里。那么，什么是你研究中的大石块呢，是你的信仰，志向和宏观视野，切切记得先去处理这些“大石块”，否则，这辈子你都会错过他们了。

要抓住主要矛盾，人的精力是有限的，如何把有限的精力投入到战略性方向上是重要的选择问题，所谓的选择比努力重要基本说的就是这件事情。

研究哪些是必须放弃的，哪些是可以研究的，哪些是不可以研究的，哪些是可预测的，哪些是不可预测的，这些是你在研究的时候需要搞清楚的主要矛盾，不要试图去打探小道消息，那些都是细节。只有长期抓主要矛盾，才能形成研究的复利，这样不断的积累自己的知识体系，不断提炼知识点，最终达到大道至简，越老越值钱，而不是只会吃青春饭，老无所依。

与抓主要矛盾相对应的是过度抠细节，细节控实际上是对于短期利益的过度看重，这有可能忽略了行业或公司的长期投资价值或者商业本质。

记住那个“朴素定理”，如果一个事物、一个人，让你觉得眼花缭乱，那么大概率是错的、假的、低劣的，最了不起的人和事，都简洁而优雅，朴素到一剑封喉。庄子说“朴素而天下莫能与之争美”，把问题简单化。“盛极而衰”、‘否极泰来’、“好人有好报”、“物极必反”是朴素的道理，常识很重要。

投资研究是一场修行

一个人做投资研究的过程，也是自我修行、自我成长的过程，是心智不断成熟的过程。随着阅历的增加，认知水平的提升，对这个世界的理解会更加的深刻，看待问题的角度和视野也会有所不同。虽然看山仍是山，看水仍是水，但大彻大悟之后的人生，会更通透。

讲了很多，和其他任何行业一样，做投资研究离不开一个“勤”字，没有这个前提，所有的道理都是空中楼阁。一勤天下无难事。

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责任编辑：石秀珍 SF183