王永利：中国必须要做好运用超常规政策的准备

2020年7月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“新形势下财政政策和货币政策如何有效协调”，中国银行前行长王永利出席会议并发表主旨演讲。

中国必须要做好运用超常规政策的准备

关于货币政策和财政政策的配合问题，现在大家可能很多都是就事论事，从理论上、从体系上讨论到底怎么去做好它们两个的配合，我觉得可能还得做一点基础的工作，所以我今天想跟大家交流几点看法。

第一个问题，现在我们的货币是信用货币，为什么货币一定要从实物货币转化为信用货币？我们知道实物货币不管是黄金、白银等等，这是实物，它都有一个问题，就是货币的供应必然受制于整个货币材质的问题，比如黄金、白银的储量也好、供应量也好，都有所限制。所以货币供应很难跟我们可交易社会财富的规模变化适应起来，这样的话就带来一个问题，就是货币的价值尺度这个功能很难保持基本稳定，核心的功能如果受到很大影响，经常出现严重的通货膨胀或者通货紧缩的话，整个货币体系就会受到影响。所以最后大家意识到，特别是金本位之下，纸币出现以后，可能货币不再一定是黄金，而可能是一个社会财富价值的替代物。大家逐步意识到，要发挥好货币的价值尺度这个核心功能，应该努力地使一国的货币总量跟这个国家主权范围内可以用法律保护、可交易的社会财富的规模相对应，这样就使货币的投放和总量能够得到灵活的调节，从而保持货币币值的基本稳定。

因为这一条，所以原来充当货币的实物（金、银）必须退出货币的舞台，回归它作为社会财富的本源，而货币则必须脱离自然的实物，转化为纯粹的价值尺度或者一种计量单位，成为社会财富价值的表征物，或者现在它是一个价值证券化的产品。这样就带来一个变化，今天的信用货币是建立在整个国家主权范围内法律可以保护的可交易财富的基础之上，所以信用货币也叫作“主权货币”或者“法定货币”，信用货币的信用指的是谁的信用？传统上讲，有的说那就是投放货币的央行的信用或者是政府的信用、财政的信用，我认为都是不准确的，这就是国家信用，它的基础是这个国家的主权范围保护内的可交易财富，这是它的信用基础。因此货币也就不再是央行的负债，到现在为止我们还经常讲货币是央行的负债，大家怎么能说货币是央行的负债呢？没有任何一个人可以拿着人民币跑到央行说我不要你的人民币，你必须给我换黄金或者是美元，这是不可能的。进到信用货币之后，和金本位下的纸币是两个概念，只是国家把这个货币投放权、监控权交给了央行而已，它也不是政府或者是财政本身的信用。货币从实物货币转化为信用货币最大的突破就是突破了货币供应受到实物供应的限制，使这个货币总量可以更好地跟财富变化对应，使它的货币投放具备了更大的灵活性和可调性，这是我想讲的第一条，大家讲货币的时候，首先要明确今天的货币是信用货币。

第二个问题，为什么信用货币体系下货币的投放很容易造成超发？今天很多都在说货币好像是超发了，跟信用货币怎么投出来是有关系的，信用货币体系下货币是怎么投出来的呢？第一块就是货币投放的机构直接购买货币的价值锚定物或者储备物，比如说直接购买原来曾经充当过货币的黄金与白银，或者是国际硬通货来作为它的货币币值确定的标准，而且作为它价值的一个支撑，这个叫作货币储备物，这个也是货币投放最严格意义上的一种“基础货币”。但是这个基础货币并不是越多越好，它很重要，确定货币的币值有利于增强社会的信任，甚至还可以有一定的传承性。它并不是信用货币脱离了金本位制之后跟黄金一点关系没有，人民币的币值是多少，很多是一两黄金值多少人民币，美元是一盎司黄金值多少美元。汇率是多少汇率，还是通过黄金作为中间比较联系，不是绝对的但是有很大的联系。然而基础货币不是越多越好，因为央行买了这些储备物实际上是冻结起来了，央行买的储备物投出去的货币，货币是流通的，如果全部靠央行投放储备物的话，最后的结果是流通的货币里面对应的财富就没办法对应了，因为很大一部分流通不起来，被冻结起来了，所以应该控制在适当的范围、必要的范围内。剩下的怎么投出来呢？剩下来的货币就需要由货币投放机构以投放贷款或者是购买债券的这种间接融资的方式把它投出来。为什么要这样投出来呢？实际上就带来一个问题，货币总量要和财富规模对应，财富是五花八门非常复杂的，谁来判断它有没有、有多少、怎么变化的？实际上是很难的，需要把社会主体引进来，社会主体可能永久财富或者是将来在一段时间里拥有财富，可以有货币，你可以以你的财富做抵押，去借钱，这样就把全社会的主体引进来共同判断到底这个社会有多少财富，货币投放机构就以到期能够归还本息这种信用的方法把货币投放出来，这是我们今天货币投放越来越重要的渠道。

由此大家可以看出，今天信用货币投放最主要依赖的是社会负债的增加，没有社会负债除非央行往大街上撒钱，央行要往大街上撒钱的话，货币体系就崩溃了。因此主要就是靠社会负债的增加，没有社会负债的增加，我们央行货币投放机构要想把货币投放出来其实是很难的。同时也带来一个问题，就是社会负债的质量在很大程度上决定了货币的质量，我们经常说货币超发或者货币好不好，其实是没有标准的。货币总量和GDP的比例各个国家是不可比的，它的融资结构、附加值的高低存在很多不同的问题，但是有一条，如果这个社会负债里边有大量的呆账损失没有及时确认和及时有效的处理的话，就意味着投放出来的货币里面越来越多的是没有可交易财富做对应，这就一定是货币超发，货币就一定会贬值，货币质量是没有保证的。这就需要我们一方面要依赖这种扩大社会负债来投放货币，同时又要很好地控制社会负债的质量，怎么控制呢？就是要强化借贷双方的财务约束，不管是借钱的一方，还是投放货币的一方，如果这个控制得不好，造成资不抵债，最后都应该破产清盘或者被清除，从而把多余的货币从账上消掉，否则这就是一个很大的问题。今天可能有的国家在大量投放货币，有的国家好像没那么大，但是实际上最大的威胁不在货币量的大小，而是在社会的负债里面，债务到底是不是真实的，质量是不是比较高，如果不是的话这个货币质量都是很可怕的。

通过这样货币投放出来，我们希望通过控制它的总量来保证货币的质量，但是还是带来一个问题，央行怎么控制货币总量？需要使货币总量和财富规模相对应，直接完全对应很难，所以大家才折中一下，找到跟社会主体生活生存最直接相关的终端消费品密切相关的样品拿出来来做一个CPI的监控。CPI的变化，近似地表现货币币值的变化，通货膨胀了，就控制一下货币投放，通货紧缩了就扩大投放。但是这也带来一些问题，第一，CPI的组成是不是能真正表现出货币币值。第二，因为出现了投融资的问题，我们又出现了金融教育的市场，由于金融教育市场大量的货币不是直接流向社会终端进行直接消费品财富的交易，而是很多流向了交易市场，成为交易市场的保证金存款了，这些东西的变化会影响金融资产的价格，而不会直接影响到终端的CPI价格的变化。第三，今天所有国家货币政策目标没有追求通货膨胀为0的，至少都是2%以上，因为弗里德曼他们也说2%-5%的通货膨胀率属于有利于经济社会发展的温和通胀率，实际上大家看各国的通货膨胀率目标里面没有是0的，都是2%以上。第四，为了控制社会负债的质量，强化货币投放进一步的约束，就要把投放机构分成中央银行和商业银行，中央银行因为有投放货币的基础货币的权利，有控制货币总量的权利，如果让它直接面向社会去通过贷款、买债券的方式做投放的话就带来一个难题，如果它投砸了，形成不良的时候，不存在倒闭的问题，可以继续投，最后也会造成货币体系不断恶化。基本上各个国家都有要求，央行干央行的活，把直接面向社会去吸收存款、发放贷款，这一类的工作交给商业银行，什么叫商业银行？就是它要受到财务约束，如果资不抵债也得破产清盘，中央银行最后就变成最后贷款人，商业银行去投放哪种派生货币，中央银行再去做最后贷款人去调节整个市场的流动性。这就造成整个货币传导机制上，带来一个央行到商业银行，商业银行再到社会主体的这种二元结构，社会传导体系就比较复杂，这些原因都会造成货币的投放，造成整个社会的社会负债与货币总量的增长，一定会超过社会可交易财富规模的增长。理论上它应该是对应的，但实际操作上它一定会出现社会债务和货币总量的增长，超过了社会财富增长的速度，最后的结果就是不断的货币总体趋于贬值，长期来看货币一直是处于贬值的状态。

货币贬值好不好呢？其实并不一定是坏事，因为货币贬值同时是一个社会财富分配的重要机制。当讲到社会的财富分配的时候，大家可能首先想到的是财政，是财政税费的征收和分配，但实际上通过货币贬值来实现财富从货币性资产持有者这个角度，无形之中转移给那些扩大负债，相应地扩大投资和消费的群体，是一个更广泛、更深刻，一般人还不知道的，很容易实现的分配方式。所以大家会看到，从这一条上来讲，从信用货币体系发展的内在机制上来讲，它就带来一个问题，就是货币政策的财政化已经出来了。不管承认不承认，货币政策通过货币的贬值来调节，逆向调节也好其他也好，来实现财富的分配，促进社会的投资和消费，促进经济发展和社会就业，它已经在往这个方向走了。这样的话，信用货币体系发展到今天，它内在必然产生一个结果，社会负债和货币总量的增长必然超过社会财富增长的速度。总体来看，货币币值一定是不断降低的。

那么长时间下去会怎么样？特别是现在各个国家的政府都要取悦于民众，在好的时候逆向调节可能会有所控制，但是当不好的时候，一定会倾最大力气去刺激经济社会的发展，很多超发的，理论上应该在经济回暖的时候把它收回来，但是实际上都是收不到底，只能在进一步扩大投放。这就带来一个问题，就是信用货币体系的出现最大的突破是突破了货币供应受制于货币实物，原来实物货币下面的实物供应的约束，它最大的问题可能就是货币总量很难控制住，很容易超发。

第三个问题，现在超常规的货币政策可能是信用货币体系发展的一种无奈之举。因为前面讲到货币总量越来越大、越来越超越社会财富的增长，相应的，经济金融的波动其实也是越来越大的，短时间里面逆向调节可能控制住，但是实际上是在积累，积累得越来越大，波动性也越来越大。当“黑天鹅”、“灰犀牛”等重大事件冲击的时候，当遇到金融危机可能爆发的时候，没有一个国家可以无动于衷，必须采取一切可能的手段加以对抗，这个时候，货币政策和财政政策就必须得相互配合，积极发力。

在这里边讲到财政政策、货币政策实际上现在都是国家的宏观调控政策，它们的目标是主要运用于逆向调节，目标是一致的，保持经济社会、金融的稳定，所以实际上是难以绝对分开的。当遇到这种危机的时候，央行大幅度降低利率，降到零利率甚至负利率，社会主体、企业个人、家庭的投资和消费的意愿下降的时候，政府可能就要开始扩大开支来进行刺激。当人们不愿意去买政府债券的时候，可能最后也就只能是央行出来买，是直接买还是间接买都是其次。所以从这个角度来看，他们是有内在逻辑，现在这个信用货币体系可能只是早晚的问题。今天大家看到的结果是越来越多的发达国家（日本、欧洲、美国）走上了零利率、负利率或者是量化宽松，或者是直接的赤字货币化的道路，包括英国这次央行直接给财政一个透支的额度，我觉得这些都是形式，只要能运用得好，投放出去有好效果，形式是其次的，没什么问题。

第四个问题，中国必须要做好运用超常规政策的准备。现在我们中国确实还没有到，利率水平还远远高于0，十年期国债的利率水平现在还在3%上下波动，基本上是低于3，5月份一度低于2.6，但是现在又反弹。财政的赤字，今年“两会”批准的是财政赤字3.6%，好像都还很低。但是我认为我们透过这种现象看到本质，中国改革开放以来，特别是1999年全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革之后，我们把大量的资源变成了收入，收入再转投资，投资再加杠杆，从而促进了经济社会加快发展。在2001年加入世界贸易组织之后，大量的国际资本和产能流到中国来，整个国家快速发展了十几年。但是中国财政收入结构、货币投放结构等等因素，在2015年发生了一个重要变化，在2015年之前中国财政收入里边的资源性收入（土地矿产、专卖权、政府收费等等）在财政收入里面的比重不断上升，相应的政府的收支压力在缓解，各种优惠政策不断地出台，税费的征管在不断地放松，但是到2015年开始，各地政府的财政收支的差额就发生了很大的变化，在财政收入里边资源性收入占比快速下降。但是恰恰因为经济下行，维稳的支出，财政支出的压力越来越大，怎么办？

财政第一个就是要强化征管，大家知道现在征管力度不断加大，尽管税率可能没有提高，甚至还有所降低，但是因为征管加强了，大家的税费负担感觉明显加强。比如在座的各位，可能原来有好多单项的收入直接就是税后的，是不用交税的，但是从2019年开始全部个人要统交，自己要申报，另外要加起来看看你要交多少，可能很多人都要交45%，是很大一块税。尽管这样，征管的空间是有限的，更多的财政开支来源从哪儿来？就是增加负债，政府的负债急速增加，很大的问题是2015年之后财政收入结构发生了根本性变化，而我们没有看到，这个时候非要降低社会负债率、杠杆率。我认为缓一点，不要过于猛地增长是对的，但是要想去杠杆，要降低，会对地方政府构成极大的压力。现在大家看到社会负债，政府的负债急速扩大，可能到底政府负债多少不大清楚，但是看央行披露的资产负债表里有一个存款性机构概览里面有一个叫“对政府的债权（净）”增长速度非常快，2015年之后每年以5万亿的速度增长，大家就知道接下来地方政府的财政压力有多大。

第二个是货币投放的结构发生根本性的变化。1999年之后，2014年之前这段时间，我们国家货币的主投放渠道是买外汇，形成外汇占款，我们的基础货币投放，从1999年底的1.41万亿，一路上涨到2014年5月份的27.3万亿，增长了将近26万亿，这是基础货币投放。这么大的基础货币投放之后，整个货币投放量就在扩大，央行被逼无奈要通过提高法定存款准备金率等等方式往回收。但是2014年下半年开始，特别是2015、2016年两年，外汇储备急速下行。央行外汇占款随之减少。到现在，央行外汇占款已经比高峰期的时候减少6万多亿，央行外汇占款减少意味着从商业银行把存款收过去了，但是社会经济稳定发展需要货币稳定地增长，钱从哪儿来？大量地要靠商业银行扩大贷款或者是购买债券来投放。大家会看到，投放结构变化以后带来一系列变化，比如说社会负债一定会上涨，还本付息的压力一定会增加，整个商业银行的经营压力也随之增加，包括补充资本金。前面远征也说到一个问题，一方面央行冻结了十几万亿的法定存款准备金，一方面在回笼6万多亿基础货币的同时，商业银行又要扩大投放，流动性紧张怎么办？央行只能再去拆借出来，拆借商业银行，他们的利率是完全不同的，对商业银行有很大的影响。

这样一些问题都是来源于我们2015年一个重大的转变点，今天还是没有得到充分的认知，这不是以谁的意志为转移，是整个经济社会发展的一个基础轨迹的变化。当然，2015年还发生其他的一些问题，比如说从2014年下半年股市大涨到2015年股灾的爆发，留下了很多后遗症等等。

今天我们整个经济下行的压力越来越大，特别是到了2020年，疫情的爆发，国际关系的复杂，更要做好充分的准备，一旦出现更严峻的形势我们怎么办？很大一个问题就是我们必须得看到在我们国家财政和货币、中央和地方、政府和企业等好多边界是不清晰的，所有都是在党中央、国务院的直接领导下。这样一个体制下，我们要不要必须把它非常清晰地区分开来，什么是财政政策，什么是货币政策，它们怎么样协调，我觉得这个是很难的。现在经济恢复得很快，远远不像西方危机一来，政府负债急速扩张，我们中央财政的赤字好像扩张都很小。但是在疫情来了的时候，很多企业经营困难，要裁员、降薪的时候，政府又要求不能轻易裁员降薪，这个时候压力就压到企业身上，企业缺钱怎么办？我们要求金融机构要贷款，实际上又把这个压力转给了货币，又要金融机构让利，等等，有很多的要求。所以在这个方面，到底我们的实际状况是什么状况？是不是像表面看起来那么好？另外我们社会债务里面的质量到底怎么样，我们的金融资产的不良率到底是不是像表面上看的那么好，如果出现大的问题的话，金融机构，最近大家看到的银保监会、证监会不断扩大接管的范围，会不会出现更加严重的问题？所以我认为即使我们现在还用不上零利率、负利率，用不上量化宽松，但其实量化宽松在中国早就用了，只不过不像西方那么明显而已，而且应用得很流畅，特别是财政要不要真正把它明确，哪些是政府的负债，政府用什么方式来获得这些资金，货币怎么投放，一定要提前研究，不能等到问题出现的时候，大家还没理清楚，不知道怎么办，那是很危险的。

实际上，要想理清楚很难，而且理得越清楚，受各种约束的东西也越多，这也是中国的现实国情。前面在讨论财政赤字货币化的时候我一直强调，形式不是问题，最最重要的是说我们怎么保证政府的逆向调节，财政也好，货币政策也好，逆向调节的效果一定要好。我们现在确实面临的很多问题都没有理清楚，短时间想理清楚是很不容易的。刚才讲到的央行与地方、政府与企业、财政与货币的边界，实际上又涉及到根本上的问题，就是整个国家的管理体制和治理机制，我们在现有体制下能不能理清楚。前面像各位老师也都谈到了，现在什么叫国家外汇，央行用人民币购买的外汇是否叫国家外汇，还是应该由国家财政余额买的外汇才叫国家外汇，在今天政府的债券中央一体化管理的情况下它们俩应该怎么管、怎么用，这些问题我认为可以探讨，但是可能马上要理清楚真的不容易，所以我强调：形式不重要，实质是一定要把政策用好，把效果用好就OK。

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