暴风雨中的平静：不寻常的夏季交易

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近日，纳斯达克（NASDAQ）在官方网站登载了纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh的投资洞察，他指出，尽管从夏季开始，实际波动率有所下降，但交易活动和VIX指数仍在顽固地升高。这说明市场未来仍然充满不确定性。这是因为有关新一轮飙升的疫情、疫苗、通货膨胀、失业以及即将举行美国总统大选的新闻，都增加了股票和债券的估值不确定性。

以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：

暴风雨中的平静：不寻常的夏季交易（原标题：The Calm During the Storm: An Unusual Summer of Trading）

有一句著名的市场格言：“ 五月卖出然后走人”（sell in May and go away）。从夏季市场成交量通常下降的情况来看，许多投资者似乎确实遵循了这一建议。

然而今年情况有所不同。

交易量和VIX指数均上升

相反，即便波动率回到正常水平，交易量仍不断上升。

回顾过去，波动率数据显示，市场不确定性在2020年3月中旬激增，我们还看到了4次市场熔断，数千只个股停盘，以及对股票实行卖空限制。美联储（Fed）的紧急措施和财政措施为经济增加了数万亿美元，抵消了数十万企业倒闭造成的GDP和个人收入之间的缺口。

每日回报的变化幅度增加了（图1中深色部分），交易量也增加了（柱的高度）。这些因素导致实际波动率增加（蓝线）。这也导致了VIX指数（编者注：常被称为“恐慌指数”）的飙升，该指数衡量未来30天内标准普尔500指数期权的预期波动率（黑线）。

有趣的是，美国市场交易量甚至在更早达到顶峰（2月28日），当时交易员对疫情在世界其他地区肆虐的消息做出反应，但这比美国5月份疫情严重的日子要早两个月。

图1： 即使收益率和实际波动率恢复正常水平，交易量和波动率指数仍保持高位

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最近感觉市场似乎总体在横盘震荡，步伐向上但非常缓慢。

数据表明确实如此。实际日收益率和实际波动率已经回落到疫情之前的水平（蓝线和渐变色条）。

如果我们细看，一切都不像看起来的那么平静。尽管从夏季开始，实际波动率有所下降，但交易活动和VIX（预期波动率，黑线）仍在顽固地升高。日均成交量仍比去年高出40%左右，并持续高出100亿股。VIX指数仍高于20，几乎是实际波动率水平的两倍。

所有这些都告诉我们，市场未来仍然充满不确定性。这是因为有关新一轮飙升的疫情、疫苗、通货膨胀、失业以及即将举行美国总统大选的新闻，都增加了股票和债券的估值不确定性。

最近较低的实际波动率似乎表明，市场对这些不断增加的新闻可能已经变得麻木了。尽管最近的新闻可能没有关于疫苗的新闻重要。

每日交易已发生变化

交易活动中还有其他重要变化。

收盘集合竞价通常是受欢迎的交易时间。它不仅最大程度地减少了现金流和指数再平衡的追踪误差，而且还代表了大量廉价流动性的来源。

但是自3月以来，日内更大比例的交易被提前了（图2）。

这意味着有更多紧急的交易员订单。比起流动性成本，他们更担心新闻、动量和机会成本。这是有道理的，因为股市对疫苗或刺激措施等具有重大影响的消息的反应更容易预测。

图2： 随着交易员寻求规避机会成本，成交量已经转移到日内更早的时候

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散户交易更加活跃

今年市场的另一个重大转变是散户交易增加。

根据零售券商的数据，它们客户的交易量增加了一倍以上。尽管这一趋势在去年引入零佣金交易时就已开始，但自从疫情隔离开始以来，这种趋势一直在加速，即使更多的人返回工作岗位，也没有回落到疫情之前的水平。

图3：零售券商的散户日均交易量

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最近一些专家表示，散户交易可能在最繁忙的交易日里占总交易量的25%。美国金融业监管局（FINRA）的数据显示，截至今年7月6日，非ATS TRF交易（non-ATS TRF trades，即非暗池进行的场外交易）已增长至全部交易量的36%左右。我们将这些交易细分，了解到很大一部分来自于为零售订单做市的批发商（wholesalers）（图4中的绿色部分）。加上共同基金交易者使用的暗池，最近场外交易量升至交易总量的43%。

利用这些数据，我们估计散户交易每天约38亿股，在疫情之前的水平上增加了10亿股。即便如此，这也只是整个市场所增加的交易量的三分之一。

图表4：批发商的场外交易量增加了42%，现在占全部交易量的36%

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散户交易小盘股

数据显示，散户交易主要集中在小盘股和知名大盘股（见图5左侧的紫色圆点）。此外，散户感兴趣的股票似乎也具有更高的流动性（以每年市值换手率衡量）。

对该数据的另一种解释是，它表明机构无法获得大部分小盘股的流动性。尽管苹果（AAPL）、微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）和Facebook（FB）等一些知名的大盘股在场外交易中所占比例同样很高。

图表5：超过800只股票的场外交易量占总交易量的50%以上

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数据辩论的一个有趣转折

对于美国股票市场结构而言，这一切正值一个有趣的时期。美国证监会（SEC）的政策继续关注于交易回扣和数据收入（exchange rebates and data revenues）。但与此同时，以同样价格为基准的场外交易也在增长。

此外，新的606规则（Rule 606）报告还揭示了市场交易激励机制的价值。如果我们将第一季度的订单流支付（Payment For Order Flow，PFOF）收入年化，则每年总计超过18亿美元。这还不包括价格改善和批发利润。

这已经接近交易所支付给所有在交易所交易的投资者的回扣总额。

（线索Clues / 樊文佳 编译：高华西）

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责任编辑：樊文佳