姜超：长期看地产周期没有结束 短期看货币融资仍将回升

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原标题：迎接全球和中国经济复苏—几个重要的证据 （海通宏观 姜超（金麒麟分析师））

来源： 姜超宏观债券研究

姜超

迎接全球和中国经济复苏

—几个重要的证据 （海通宏观 姜超）

1．疫情影响持续减弱

新冠肺炎的爆发是影响今年全球经济最大的黑天鹅事件，而且到目前为止，其扩散依然没有明显减弱的迹象。截止8月第一周，全球新增感染人数为179万，维持在2月以来的周度峰值附近，似乎在有效疫苗出现之前，其影响就会持续扩大。

但如果我们看另外一个指标，新冠病毒导致的死亡人数，其实是在今年4月初就达到了。哪怕现在全球每周感染新冠病毒的人数是4月初的3倍，但是当前每周死于新冠病毒的人数在4万人左右，明显低于4月初的5万多人。这意味着虽然新冠病毒的疫苗还没有正式出现，但人类应对这种病毒的经验越来越丰富，新冠病毒对人类整体伤害的期或已过去。

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以美国为例，目前美国是全球感染新冠病毒最多的国家，其累计感染人数已经超过500万人，而且每周的新增感染人数依然维持在40万人左右的历史。但是由于治疗水平等的进步，美国感染新冠病毒住院的人数已经从4月份6万人左右的下降至当前的4.6万人。

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无论是感染新冠病毒住进ICU病房的人数，还是使用呼吸机的人数，目前都远低于4、5月份时的水平，这意味着新冠病毒对医疗资源的占用也在明显下降。

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无论是住院人数的下降，还是使用ICU和呼吸机人数的下降，都反映了人类应对新冠病毒水平的提升，最终体现为新冠病毒致死率的下降。目前美国每周死于新冠病毒的人数已经下降到1万人以下，比4月份最高的2万人左右下降了一半以上。

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一方面是新增感染人数上升，另一方面是新增死亡人数的下降，结果就是感染新冠病毒的死亡率大幅下降。目前全球新冠病毒致死率已经从峰值的7%降至3.6%，美国也从6.7%降至了3.2%，这已经远低于2003年SARS高达11%的死亡率。

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在新冠病毒致死率大幅下降之后，其影响已经类似于常见慢性病。根据美国CDC的统计，今年前7月死于新冠的人数为14.2万人，而同期美国死于心脏病的人数为38.3万，还有33.5万人死于肿瘤，以及15.2万人死于各种呼吸系统疾病，新冠导致的死亡人数排在第四位，占美国同期死亡总人数的比例不到10%。

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而且根据美国CDC6月份的《发病率和死亡率周报》，在统计了130万新冠病例之后，发现患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出12倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病，其结果就是在7月份以后死于心脏病、肿瘤等慢性疾病的人数出现了明显下降。

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因此，虽然新冠病毒在4、5月时导致了美国每周死亡人数从6万左右最高升至8万人，但在进入7月以后，由于死于各种慢性疾病人数的大幅下降，美国每周总死亡人数已经降至4万人。因此从累计的角度来看，美国今年的总死亡人数相比于正常年份并没有大幅增加。

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我们统计了美国近两年的人口累计死亡率，发现这一数值一直稳定在9‰左右，即便是在今年疫情期间，也仅是小幅上升至9‰以上，但目前已经重新降至9‰以下，其中由于新冠病毒导致的总死亡率上升幅度不到0.3‰。

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即便是放在过去60年的背景下来观察，今年美国的粗死亡率也并未显示出明显的异常，位于8.8‰的历史平均水平附近。

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除了美国以外，英国统计局也公布了每周的人口死亡数据。其结果与美国非常类似，也是在4月份的时候全国每周死亡人数短期飙升，但目前已经降至正常年份水平，其中死于新冠病毒的人数也从峰值的每周9000人降至目前的200人。

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从我们测算的英国人口累计死亡率来看，由于新冠病毒的影响，英国的人口死亡率从8.1‰最高升至8.7‰，但并未明显偏离正常年份的死亡率，而且目前已经重新开始下降。

因此，美国、英国的数据都告诉我们，虽然新冠病毒还在扩散，但其对人类的伤害并没有进一步扩大，其影响其实是在逐渐减弱的。

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2．全球复苏，外需改善

随着疫情影响的减弱，其对经济的冲击也在持续减弱，全球经济已经开始逐渐复苏。

人口流动性恢复。

新冠疫情对经济的影响主要体现在人口流动性下降，减少了经济活动和产出。谷歌在今年推出了人口流动性报告，追踪各国的流动性变化。美国、日本和德国的数据显示，疫情导致流动性冻结最严重的时期是今年的4、5月份，这恰好也对应了上述全球和美国的新冠死亡率的顶峰时期。而从5月份开始，美日德各国的人口流动性已经先后出现了改善，并且一直持续至今。其中德国的总体流动性已经超过了2月份的基期，而美国和日本也恢复到接近2月份的水平。

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谷歌还给出了人口流动目的地的变化情况。以美国为例，在4月份疫情最为严重的时期，去往零售店、公共交通、工作等地的比例相对于基期的降幅超过40%，只有居家的比例出现了明显上升。而8月初的数据显示，去往零售店、杂货店等地的降幅已经大幅缩窄至零左右，去往公共交通、工作等地的降幅缩窄至30%左右，而居家的比例也有明显下降，而去公园的比例大幅上升。

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在今年1月份，苹果也推出了流动性报告，其主要监测的是各国驾车、乘坐公交或者徒步出行的比例变化。数据显示，今年4、5月份是美日德各国流动性的最低点，从5月份开始流动性出现明显改善，目前美日德三国驾车出行的比例已经显著超过了1月份的水平。

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而从乘坐公交的数据来看，美日德的流动性低点同样是在今年4月份，之后就开始持续恢复。到8月初，日本和德国乘坐公交的比例已经比1月基期高出30%，只有美国依然低于1月份的基期，但也在持续改善。

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在所有出行当中，冻结最严重的当属飞机出行。我们统计美国洛杉矶和达拉斯两大机场的客流数据，在4月份疫情最严重的时期，其客流同比降幅超过90%，同期美国所有机场安检人数同比降幅超过95%。而从5月份开始，机场客流开始缓慢恢复，进入8月份以后，美国机场安检人数同比降幅已经缩窄到70%左右。

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经济持续复苏。

人口流动性的变化直接影响到了经济的变化。在4、5月全球流动性冻结最严重的时期，也是全球经济衰退最严重的时期，当时全球以及美日欧的制造业PMI指数均大幅跳水。但之后随着人口出行的逐渐恢复，全球经济已经悄然进入了复苏模式，到7月份，除了日本以外，美欧的制造业PMI指数均回升到了50以上的扩张区间，全球制造业PMI指数也首度回升到50以上。

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即便是受疫情影响最严重的服务业，随着人口流动性的改善，在5月份以后美日欧的服务业PMI指数也开始持续回升，7月份美欧的服务业PMI均超过50，而日本也升至45.4。

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随着人口出行的增加和经济活动的恢复，美国的就业也开始改善。在疫情最严重的4月份，美国减少了约2100万个工作，但从5月份开始，美国3个月内恢复了927万个工作机会，其失业率也从最高的13.3%降至10.2%。

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与此同时，为了应对疫情的冲击，全球主要国家都出台了史无前例的财政和货币刺激政策。以美国为例，到目前为止，已经出台了4轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模达到3万亿美元，占美国19年GDP的比例接近15%。目前新一轮财政刺激计划正在讨论当中。为了配合财政刺激，美联储出台了不限量的量化宽松货币政策，今年以来购买了近3万亿美元的资产，其中主要就是购买美国国债。在巨额的财政和货币刺激之下，美国的广义货币M2增速已经创出了23%的76年新高。

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得益于巨额的财政货币刺激以及交通出行的恢复，美国的消费者信心指数在5月份以后已经出现了持续改善的迹象。

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在今年4月份疫情最严重的时期，美国零售总额同比降幅高达20%，但到了7月份，全国零售同比增速已经由负转正。从周度的红皮书商业零售数据来看，8月以来的零售仍在继续改善。

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消费是美国经济的主体，7月份以来美国的就业和消费持续改善，预示着3季度美国经济有望明显复苏。美国亚特兰大联储8月7日的预测显示，3季度美国GDP环比年率有望达到20.5%，这意味着美国3季度有望出现强劲复苏。

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外贸增速回升。

美国是全球经济的龙头，其经济复苏意味着全球经济也有望走出疫情导致的衰退。从中国、德国、韩国等主要出口国家的外贸数据来看，在5月份以后的出口增速均出现明显改善，这也从侧面印证了3季度全球经济正在逐渐复苏，并且拉动了全球出口的改善。

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3．中国经济率先复苏

中国在全球率先控制住了疫情，经济也领先于全球开始复苏。

疫情可控人流恢复。

无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到、在3月中旬以后就持续位于低位水平，这意味着中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。

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在疫情最严重的2月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从3月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行是最先恢复正常的，高德百城拥堵指数在4月份就恢复到了正常月份的水平。

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随后，以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等8城地铁客运数据显示，2月份的8城地铁客流同比降幅超过80%，到8月初的同比降幅已经不到20%。

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之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年2月份，中国民航客运同比降幅高达84.5%，铁路客运同比降幅高达87.2%，到7月份的全国民航客运同比降幅缩窄至34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至40%左右。

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伴随着远途出行的恢复，酒店出租率也开始回升，江苏和上海的星级酒店出租率在2月份最低的时候只有5%左右，到6月份均恢复到了30%以上。

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而即便是人流最密集的电影行业，在7月下旬也开始逐渐解封，观影人次开始逐渐恢复，8月以来的日均观影人次约为100万，相当于去年同期的14%左右。

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需求生产陆续复苏。

随着人口出行的恢复，中国经济也开始了复苏。在所有行业中，表现最好的是网上经济，因为其完全不受疫情导致的出行限制的影响。易观千帆的数据显示，无论是我国的移动互联网用户规模还是人均单日使用时长，均在20年上半年持续增长。

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网上经济蓬勃发展的一个重要体现是网上零售的高增长。今年的网上零售只是在前两月出现了小幅的负增长，在3月份的增速就由负转正，到7月份的增速已经接近20%。与之相对应的是，全国快递业务完成量在1月出现了负增长，但2月就由负转正，4月以来的增速均超过30%。

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在传统经济中，最早复苏的是必需消费，主要包括食品饮料、服装和日用品等。虽然在疫情期间限额以上必需消费也一度出现了个位数的下降，但从4月份开始必需消费增速就率先由负转正。包括汽车、家具、家电在内的可选消费受到疫情的冲击相对较大，今年前两月的限额以上可选消费降幅超过30%，而且在整个上半年都维持了负增长。但在7月份，得益于汽车消费的大幅回升，可选消费增速也由负转正。

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住房和汽车是最大的两类可选消费，我们看到，从3月份开始，这两大可选消费的降幅开始缩窄，而且住房消费的复苏还要领先于汽车消费，4月份全国商品房销售额同比增速就率先由负转正，到7月份的增速已经升至16.6%，而7月的全国乘用车销售增速也达到7.7%。

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经济复苏的另一个印证是生产的回升，无论是工业还是服务业生产指数，均从3月份开始回升。其中工业增速在4月份就率先由负转正，而服务业生产指数增速也在5月份转正，并且持续回升至7月份。

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而生产的回升也得到了微观数据的印证。在所有实物指标中，最重要的是发电量增速，因为所有行业几乎都需要用电。发电增速在今年前两月的降幅高达8.2%，但4月份以后的发电量增速就回到了正值区间。此外，粗钢产量增速也在4月份以后转正，并且在7月份创出9.1%的年内新高。

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另外，7月份的挖掘机和重卡销量增速分别升至55%和83%，位于近两年的高位水平，也从侧面印证了工业经济的复苏。

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但如何印证服务经济的复苏？服务业主要是与人有关的经济，因而就业数据是服务业发展的重要验证。从百度和搜狗等搜索引擎中“失业金领取条件”关键词的搜索频率来看，最的时期是在今年的3月末和4月初，此后搜索频率开始持续下降，这意味着4月以后中国的就业市场就出现了改善。

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从统计局公布的城镇调查失业率来看，峰值出现在今年2月份的6.2%，之后开始逐渐下降，这也证明了中国就业在持续改善，服务业经济在持续好转。

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4．货币支撑经济复苏

在货币层面，也可以找到经济复苏的线索。

首先，历史数据表明，社会融资总量余额增速是决定中国经济走势的重要领先指标，在08年之后，中国经济曾经出现过3轮经济复苏，在每一轮复苏之前的一到两个季度，都提前出现过社融增速的回升。这一次也不例外，在3月份社融增速开始回升，同时发电量增速也从底部开始反弹。

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长期看，地产周期没有结束。

为什么货币对拉动中国经济依然有效，原因在于到目前为止，货币依然可以拉动房地产销售，今年7月份的房地产销售额增速已经升至16.6%，领跑各项经济指标。

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而房地产投资依然是决定当前中国经济走势最重要的指标，其与发电量增速的走势高度一致。而在房地产销售改善之后，房地产投资也有望保持高位增长，这意味着工业经济有望继续复苏。

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虽然大家都不太喜欢房地产拉动经济发展的模式，但现实的情况是，中国的房地产周期依然没有结束。从长期来看，中国目前的城镇化率为60%，而成熟期的城市化率通常为80%以上。目前中国农业就业人口占比超过20%，未来随着农业就业人口占比的进一步下降，城镇化率仍有提升空间。与此同时，由于户籍制度的限制，目前我国的户籍人口城镇化率仅为44%，而随着政府放开中小城市落户的限制，户籍人口城镇化率提升的空间更大，这有助于都市圈和城市群的发展。

只要人口还在向城市和都市圈迁移，房地产周期就没有结束，而且人口的聚集可以带来相关的需求和产业，从而拉动中国经济发展。

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短期看，货币融资仍将回升。

从短期来看，我们认为展望下半年，货币和社融增速回升的趋势并没有结束，主要有三点理由：

首先，剩余5个月的政府融资有望大幅增加。虽然今年前7个月的社融出现了明显增加，同比多增了6.6万亿，但其中来自于政府债券部分的贡献仅为1.2万亿，7月份的社融和货币增速低于预期，一个重要原因就是7月政府债券发行同比减少了近1000亿。

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但是按照今年两会的财政预算，全年政府债券的净发行规模为8.5万亿，同比多增额为3.6万亿。而今年前7个月的政府债券总发行规模为4.3万亿，这意味着后5个月政府债券总发行规模也将达到4.2万亿，同比多增额高达2.4万亿，政府融资的大幅多增将拉动社融增速继续回升。

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其次，今年以来居民房贷利率也有小幅下降，6月末的房贷平均利率从去年末的5.62%降至5.42%，这有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。

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最后，中国企业的中长期贷款增速与库存周期高度相关，本轮库存周期的起点其实在19年年中，虽然由于新冠疫情的爆发，库存周期的回升短期中断，但在目前疫情得到控制之后，库存周期有望恢复，从而支撑企业中长期贷款的回升。

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而社融增速仍是当前决定中国经济走势的最重要的指标，如果下半年的社融增速继续回升，那么就意味着不仅下半年的中国经济有望继续复苏，而且本轮经济复苏有望持续到2021年上半年。综合来看，无论是从疫情影响人口流动性、经济的需求和生产、还是货币融资的回升，均印证未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

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责任编辑：张熠