海通证券：央行7月并未入场买国债 债市步入震荡
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原标题：央行并未买债，债市步入震荡（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第383期）
来源： 姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
姜珮珊等
央行并未买债，债市步入震荡
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第383期）
上周关键期限国债利率平均下行1.4BP，关键期限AAA级企业债收益率平均下行1.6BP，转债指数下跌0.42%。
美国经济向好，美债继续下跌
8月美国密歇根大学消费者信心指数初值为72.8，好于预期和前值。7月工业产出环比升3%、符合预期但低于前值，产能利用率为70.6%，高于预期和前值。8月8日当周初请失业金人数为96.3万人，为3月14日以来首次低于100万人。7月核心CPI同比升1.6%，环比升0.6%，均高于预期和前值；PPI环比升0.6%，为六个月以来首次增长，同样好于预期和前值。但美国新一轮财政刺激协议陷入谈判僵局，且美国7月零售销售环比升1.2%，增速连续第二个月下滑。
整体来看，上周美国消费者信心指数、就业和通胀数据均好于预期和前值，市场风险偏好有所回升，叠加美国财政部国债发行量明显增加，美国债市承压，10年期美债利率大幅上行14BP至0.71%，10Y-2Y国债期限利差上行13BP至0.57%。
社融略升，投资改善，消费仍弱
7月主要经济指标有所分化，工业生产平稳，投资继续改善，但消费依然偏弱，就业依然承压。具体来看，7月工业增加值增速持平在4.8%，发电量增速有所回落；投资增速继续回升至8.3%，依然靠的是地产和基建支撑，其中制造业投资当月增速降幅收窄至-3.1%，旧口径基建投资增速降至7.7%，地产投资增速回升至11.6%、创19年5月以来新高；社消零售当月增速依然为负增长，低于市场预期；城镇调查失业率仍持平在5.7%的高位。
8月以来经济开局良好，一方面35城地产销量增速继续回升，另一方面样本钢企钢材产量增速上行，主要行业的开工率涨多跌少，工业出厂价格趋升，国内生资价格也是涨多跌少。
年内社融和M2或将继续回升。7月新增社融维持同比多增，其中贷款和未贴现票据是主要贡献，而债券是主要拖累。社融存量增速稳中略升至12.9%，随着政府债券发行的加速，以及私人部门融资需求的回升，预计社融增速将继续回升。7月M2增速略降至10.7%，M1同比回升至6.9%，反映微观企业流动性改善。随着信用的扩张和财政的投放，后续M2增速或仍将继续回升。
通缩风险下降，通胀压力也不显著。7月CPI同比回升至2.7%，PPI同比降幅收窄至-2.4%。8月以来猪价平稳，菜价续升，食品价格小幅回升，但由于高基数原因，预测8月CPI回落至2.3%。8月以来工业品价格继续回升，预测8月PPI回升至-2.1%。
货币不会紧缩，依然维持中性
易刚行长表示，货币政策要更加灵活适度、精准导向，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，同时注意把握好节奏、优化结构，守住风险底线，加快补齐金融风险处置的制度短板，健全重大金融风险的应急处置机制，并且转入常态化的风险防控和风险处置。中国银保监会主席郭树清表示，下半年要继续推动企业债券的发行，银行保险机构要更多地参与债券等资本市场。
7月经济稳中趋升，但就业依然承压、消费依然偏弱，M2增速回落也降低了货币紧缩风险。我们预计货币政策将维持中性，但也不至于紧缩，维持三季度R007中枢2.2%的判断。
央行并未买债，债市步入震荡
7月中债登托管数据显示，其他项目托管量大增1978亿元、创历史新高（主要是增持国债），该项目主要包括人民银行、财政部等特殊结算成员，引发了市场对于央行在二级市场购买国债的猜测。
央行可以在二级市场购买利率债。根据中国人民银行法第二十三条，央行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。但第二十九条规定，央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。
历史上的央行“买债”。在2000年~2003年期间，央行曾在二级市场上频繁买卖现券，但买卖规模相对较小且主要买卖7年、10年期的国债，也涉及国开债和进出口债等。其中，2002年末，央行进行现券买断以增加商业银行流动性；2003年央行将现券、短期逆回购、央行票据等不同交易品种与期限进行组合在稳定基础货币稳定增长的同时缓解偶发性和季节性的短期流动性问题。从货币当局对政府债权变动来看，2001年1月、2002年12月央行买债体现为央行对政府债权增加，规模变动分别为1147亿元和322亿元，其目的主要是调节市场流动性。此外，2007年Q1，我国外汇储备增长至1.2万亿美元，当时迫切需要成立专业部门对外汇储备进行投资管理，因此，为了促成中投公司的成立，在2007年央行进行了大规模国债购买。具体来说，财政部先是通过农行将1.35万亿定向发行的特别国债过手给央行，随后将所募集资金用于从央行购买外汇，然后以外汇向中投公司注资，最终，中投公司成立、央行资产中外汇储备减少但政府债权增加。
央行资产负债表显示7月央行并未在二级市场买国债。其他项目口径在2017年8月后有所变动，以前叫做特殊结算成员（包括政策性银行），之后将特殊结算成员中的政策性银行条目单列，其余并入其他条目。从货币当局对政府债权的规模变动来看，7月份央行对政府债权仍保持在15250亿元，排除了央行下场买债的可能性。根据中债登披露的数据显示，其他项目投资者数量是19个，其他项目托管量大增或是其他机构购买国债所致，而非央行直接在二级市场买债。
而且从政策表态来看央行直接下场买债的概率很低。一是6月财政部已经表示，此次抗疫特别国债全部采用市场化方式。二是央行课题组在《中国金融》2020年第11期发文也表示“财政和中央银行职责边界清晰，中央银行独立执行货币政策，有利于币值稳定，促进经济发展”，否则会“出现货币超发和通货膨胀”，当前复杂的国内外形势下，积极的财政政策“可通过发债募集资金，中央银行则通过货币政策工具维持稳定的货币环境”。
我们认为8月债市步入震荡，依然建议以票息策略为主，维持十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断。信用债关注房地产融资收紧风险。转债方面个券分化明显，进入或即将进入转股期的高平价标的需关注后续可能的赎回情况，更多关注业绩改善及高景气板块。
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1．货币利率：资金中枢抬升
1）资金面偏紧。上周央行逆回购投放5000亿元，逆回购到期100亿元，公开市场净投放4900亿元。R001均值上行39bp至2.22%，R007均值上行20bp至2.35%。DR001均值上行39bp至2.16%，DR007均值上行15bp至2.23%。
2）货币不会紧缩，依然维持中性。7月经济稳中趋升，但就业依然承压、消费依然偏弱，M2增速回落也降低了货币紧缩风险。我们预计货币政策将维持中性，但也不至于紧缩，维持三季度R007中枢2.2%的判断。
2．利率债：债市略有回暖
1）债市略有回暖。上周1年期国债收于2.27%，环比上行5BP；10年期国债收于2.94%，环比下行5BP。1年期国开债收于2.66%，环比下行1BP；10年期国开债收于3.45%，环比下行6BP。
2）未来一周供给缩量，压力暂缓。上周，利率债净供给为5609亿元，环比增加1328亿元；总发行量7065亿元，环比增加1345亿元，其中记账式国债发行1862亿元，环比减少294亿元；政策性金融债发行1354亿元，环比增加59亿元；地方政府债发行3849亿元，环比增加1579亿元。截至8月14日，未来一周利率债计划发行量2714亿元、环比减少4351亿元。
3）央行并未买债。7月中债登数据显示，其他项目托管量大增近2000亿元、创历史新高，该项目主要包括人民银行、财政部等特殊结算成员，引发了市场对于央行在二级市场购买国债的猜测。根据中国人民银行法，央行可以在二级市场购买利率债，2000年~2003年央行曾在二级市场上买卖现券，但买卖规模相对较小且除了国债，也涉及政金债。此外，为了促成中投公司的成立，2007年央行曾通过农行购买过特别国债。以上两次央行的买债行为均能通过央行资产负债表来印证。最新的央行资产负债表数据显示，7月央行对政府债权维持不变，排除了央行下场买债的可能性。而且从政策表态来看央行直接下场买债的概率很低。
4）债市步入震荡。我们认为8月债市步入震荡，依然建议以票息策略为主，维持十年国债利率2.8%~3.1%区间的判断。首先，经济复苏放缓，但后续仍有支持，通缩风险下降，通胀压力也不显著，短期基本面对债市的利空已经被市场price in。其次，货币不会边际放松，但也不至于收紧，存单量价齐升态势有所缓和。再次，8月供给压力回升，但未来一周国债供给压力放缓，而且债券表内配置价值提升至18年三季度水平。最后，股市大幅上涨告一段落，进入震荡，股债跷跷板效应弱化。
3．信用债：关注房企融资风向
1）信用债收益率小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。信用利差变动不大，短久期略有压缩，但整体变动幅度较小。近期市场相对平稳，信用债方面仍推荐继续挖掘其价值。
2）关注房地产融资收紧风险。近期市场对监管是否会收紧房地产融资有担忧，我们认为不可忽视这一风险。统计局显示7月全国地产销售面积、销售额同比增速分别为9.5%、16.6%，且均较6月份明显回升。7月商品住宅销售价格环比也保持上涨态势，量升价稳指向地产需求持续回暖，并带动房企累计到位资金增速回升转正，行业资金吸收能力有目共睹。同时就业依然承压，经济结构分化，7月底政治局会议强调，要求资金直达实体，此时对房地产融资提高约束，避免房地产金融化，将资金引导入实体，可能也是较为符合政策意图的方向。假设以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，分档按照0、5%、10%和15%限制债务增速的话，我们预计会有近半的发债主体受影响，需要进一步控制债务增速。
4．可转债：指数高位震荡
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.42%，同期沪深300指数下跌0.07%、创业板指下跌2.95%、上证50上涨0.76%。周日均成交量（包含EB）616.53亿元，环比上升64%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.33%。个券154涨4平151跌，正股153涨6平150跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（56.52%）、蓝盾转债（49.18%）、盛路转债（43.74%）、凯龙转债（37.65%）、模塑转债（29.53%）。
2）2只转债公告发行。上周广汇汽车（33.7亿元）等2只转债公告发行。审批方面，福斯特（17亿元）转债获批文；多伦科技（6.4亿元）、东方电缆（8亿元）、同和药业（3.6亿元）、华自科技（6.7亿元）转债过会；祥鑫科技（6.47亿元）、韦尔股份（30亿元）转债获受理；环旭电子（34.5亿元）、嘉元科技（12.5亿元）、银轮股份（7亿元）、帝欧家居（15亿元）公布了转债预案。
3）指数高位震荡。上周转债指数收跌，表现弱于上证50等大盘蓝筹但优于回调较多的成长风格指数，全周日均成交量环比明显上升，行业方面可选消费和金融板块表现相对较好。目前权益市场总体处于震荡调整阶段，之前主要驱动力是资金面，现在基本面驱动力也逐渐跟上，而短期内海外因素或造成一定扰动。转债方面个券分化明显，前期表现较好的标的目前绝对价位可能已经相对较高，而进入或即将进入转股期的高平价标的也需关注后续可能的赎回情况，此外要避免基本面没有明显改善，但估值过高透支后续涨幅的标的。板块方面，趋势性行情放缓的情况下，目前更多关注业绩有明显改善和景气度较高的板块，例如基建，地产竣工产业链，军工，风电光伏，公用环保，生猪产业链等。在市场成交量放大及利率上行期可关注金融相关标的，如券商以及银行等。此外科技周期向上的趋势不变，可关注科技/成长等板块。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
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责任编辑：张熠
