格力电器：未来利润增长是否会持续失速

文/黄妙 理逻

7月15日，格力电器披露2020年半年度业绩预告，今年上半年营业总收入695亿元-725亿元，归母净利润63亿元-72亿元，比上年同期下降48%-54%。

格力电器在公告中说明，公司收入、利润较上年同期明显下降的主要原因是新型冠状病毒肺炎疫情期间，空调行业终端市场销售、安装活动受限，终端消费需求减弱。

公告后的首个交易日，格力电器股价暴跌4.58%，随后虽然有所回升，但截止至8月中旬，仍整体下跌4.14%。

实际上，近年来，格力的业绩表现已显疲态。2020年一季度营业收入仅209.1亿，同比下降49%，净利润同比下降72.31%；2019年净利润也比去年同期下降5.88%。而8月17日晚间，格力电器“元老”望靖东从副总裁、董秘任上辞职的信息再次引起投资者对格力未来发展的质疑。

那么，这是否意味着格力未来利润的增长会持续失速？

空调行业增速放缓，格力龙头地位仍在

空调业务收入是格力电器营收的最主要来源，长期占据总营收比重超过70%。由此，要分析格力未来利润，空调是不可绕开的一环。

今年上半年，疫情黑天鹅事件使得空调市场异常惨烈。我国空调新增需求同比下降39.2%，市场规模同比下降26.9%。但是，随着疫情逐步得到控制，气候也逐渐变热，加上竣工增速回暖时间将延后至2020年中后期，2020年下半年空调销售形式相对于上半年预计有所好转。

另外，与日本等发达国家相比，我国空调保有量依旧处于较低水平。根据国家统计局，2018年，空调城镇百户拥有量为142.2台，农村为128.6台。而日本产经省数据显示，2017年日本空调普及率 91.1%，每百户平均保有量309台。可见，我国空调市场需求还有一定的新增空间。

然而，空调行业未来市场空间的增长也还面临着诸多挑战。

一方面，人均可支配收入增速放缓，使得空调市场未来可能面临消费者有效需求不足和消费者信心不足的风险。我国居民的消费支出往往与可支配收入变化一致。疫情严重冲击了我国甚至全球的经济增长，且这一冲击并非是短期的，个人收入也不可避免的受到影响。在此背景下，空调面临着消费者信心不足的风险。

另一方面，空调零售增速与地产增速具有较强的正相关关系，而近年来房地产行业发展受限，同样对空调的新增需求产生制约。目前，房地产管控趋严，房住不炒仍为长期政策趋势。如，中共中央政治局7月30日会议表示，坚持房住不炒定位，促进房地产市场平稳健康发展；2020年8月6日，央行在2020年第二季度中国货币政策执行报告中，强调坚持房住不炒政策方向，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。房地产募集资金也受到了严格限制。就在2020年8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》，明确规定基础设施资产支持证券不包含住宅和商业地产。

图1：空调零售增速与地产销售增速拟合

空调零售增速与地产增速不仅趋势一致，而且均值相近。数据显示，近十年国内空调零售量平均增长率为9%，商品房销售平均增长率为10.8%。据专业人士测算，由于老旧楼房换新等需求的存在，房地产行业均值复归的增速不会低于5%。由此，我们预计，当空调行业趋于稳态时，零售增速将降至5%-10%区间。

那么，在空调市场零售增速放缓的预期之下，格力又面临着怎样的竞争格局呢？

目前，我国空调行业集中度已达到较高水平。据奥维云网数据显示，2020年上半年我国空调线上品牌CR5、CR10分别达89.8%、96%，线下品牌CR5为90.3%，CR10也升至96%，较2019年均有所提升。

而近期空调产业政策可能使得龙头企业集中度再提升。如2020年7月1日，新版GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》标准正式实施。据中国标准化研究院测算，新标准的实施将使目前空调市场淘汰率达到45%。同时，家电企业在产品研发、生产、品控等方面的壁垒逐渐提高，缺乏技术优势的中小企业将直接面临淘汰，龙头企业集中度有望再提升。

在这一趋势下，格力在未来空调行业的市场份额竞争，将在龙头企业之间进行。

此前，得益于空调龙头地位和相比现在较低的市场集中度，格力在2018年以前享受到高于空调行业整体的增速。当时，稳定且强大的线下经销商渠道是格力的核心竞争力之一。然而，如今在直播带货、低价刺激下，线下市场规模在快速缩小，疫情更进一步培养了消费者线上消费的习惯。由此，格力的经销商渠道优势逐渐弱化，且其落后的线上渠道布局反而会阻碍格力产品的销量提速。中金公司也指出，格力目前复杂的经销商体系，导致格力负有更高的资金成本。不仅如此，格力的渠道改革的过程中，经销商制度和专卖店体系还造成了格力与经销商深度的利益绑定，束缚了格力渠道变革的脚步。

尤其是疫情这一黑天鹅事件，将格力的线上渠道布局的缺陷进一步放大。根据奥维云网报告，格力线上市场份额增速与美的相近，但其线上均价下降幅度却比美的高近10%。可见，今年上半年格力的线上市场份额大幅提升更多地基于大幅降价促销下实现，而大幅降价对盈利的冲击巨大，可持续性不强。近两年，在线上零售份额占比不断上升的趋势下，格力空调市场份额可能将进一步被抢占，空调收入也会因竞争格局的恶化而下降。

表1：2020上半年空调线上、线下市场TOP品牌竞争关系分析

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数据来源：奥维云网

不过，格力毕竟长期处于空调行业的绝对龙头地位，在空调行业拥有较高的品牌影响力、多年研发经验和垂直产业链打造的质量控制优势。近两年，格力也在结合电商发展的新趋势、新需求，积极完善结构布局、产能布局、品种布局，推动销售物流服务升级。

一位资深家电行业研究员对我们表示，格力电器长期积累的品牌力将使其继续保持空调行业的龙头地位。“格力的品牌已经深入国人的人心，就这一点已经足够格力相对其他空调生产企业能够获得更高的溢价与利润率水平”，该人士认为。

因此，随着格力的渠道改革进一步深化，若能达到预期的效果，格力的市场份额可能将逐步回升，稳定保持在龙头地位。趋于稳态时，格力依然能够享受到龙头的收入增速溢价，但因行业集中度提升空间的缩小仅能得到高于行业整体的1%-2%的涨幅，亦即6%-12%的空调零售增速。

毛利率、净利率恐持续下降

过去，在房地产周期和低渗透率的红利下，空调行业一度成为暴利行业。然而，随着空调行业红利的逐渐消失，利润空间也在缩小。

近年来，国内空调价格呈现出明显的下降态势。数据显示，2019年国内空调均价为3289元，相对于2018年同比下降7.1%。2020年上半年，疫情影响下，空调库存积压，家电企业也纷纷促销降价去库存、抢占市场份额。根据奥维统计，今年上半年格力线上、线下零售均价降幅分别为-28.70%、-15.50%。

空调价格下降，随之而来的就是毛利率的下降。

我国空调行业集中度较高，近两年各大品牌更是进一步通过价格战抢占市场份额。在这种情况下，头部企业空调毛利率维持在30%左右，第二梯队企业空调毛利率大都低于10%，中小企业甚至处于亏损边缘。

龙头之间的对比可以看出，美的与格力的空调业务毛利率之间仍有6%-8%的差距。可见，格力在空调业务长期享有较高的品牌溢价。而相对于国际空调巨头大金工业34.34%的毛利率、东芝27.65%的毛利率，格力仍然处于较高的水平。

但是，在市场增速下降、竞争日趋激烈、价格战盛行的背景下，格力空调的暴利恐难以维持。相对于美的、海尔等空调领域的其他巨头，格力目前并不具备线上渠道布局的先发优势。但随着线上零售市场占比逐渐成为主流，短期内格力的市场份额也将出现下降态势，为维持市占率，价格竞争依然难以避免。由此，我们预计，处于稳态的格力的毛利率水平预计达到略高于国际、国内空调巨头目前的平均水平，约为32%．

进一步地，格力的净利率又会达到什么水平？空调业务的三费是否还有下降空间？

近几年，格力的期间费用率显著下降，低于美的、海尔等其他龙头企业。2019年，格力的财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为-1.22%/1.92%/9.24%。

图2：格力、美的、海尔期间费用率

格力的财务费用常年为负，且在近两年来还呈现出明显的下降态势。财务数据显示，2020年一季度格力财务费用同比减少2063.27%，2019年为-24.27亿，也有155.92%的下降。

进一步研究发现，格力的利息费用在目前的负债基础上已处于较低的水平，较难有下降的空间。年报显示，格力2019年合计1696亿元的流动负债中，有息负债仅173.44亿，计算得利息率为6.16%，反映出格力较低的融资成本。另一方面，格力的应收账款和预付账款等经营负债占流动负债的比例高达44.32%，体现出格力在产业链上很高的议价能力。

这两个因素共同促成格力目前的高负债但利息费用低、利息收入高的财务状况，也使得财务费用改善空间较小。

而格力的管理费用率虽然在波动中上升，但仍然处于行业内较低水平。数据显示，2019年格力的管理费用率为1.92%，而美的的管理费用率为3.4%。开源证券指出，近年来格力管理费用率的提升主要系员工薪酬、物耗、折旧及摊销增加所致。相对于管理费用率较高的海尔，格力已具备更为高效的管理模式，管理费用下降空间也较小。

格力的销售费用率在近年来呈现出明显的下降态势，由2015年的15.9%降到2019年的9.2%。其销售费用主要包括安装维修费、运输及仓储装卸费、销售返利及宣传推广费。不过，格力的销售费用的一个明显的可操作空间，就体现在销售返利制度。

在2012年1月发布的《增发招股意向书》中，格力曾解释道：“销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。”在会计处理上，格力将销售返利计入销售费用。这一制度赋予了格力通过销售返利蓄水池平滑净利润的能力，同时也导致了销售费用率波动的放大。开源证券也指出，格力在大量计提返利期间将销售返利计入销售费用的借项，导致该时段的高销售费用率，而在实物返利兑现期间将销售返利计入贷项，则降低了销售费用率。

为了得到更为准确的销售费用率，我们假设格力每年新计提的销售返利都会在下一年进行实物兑现，并进行如下测算：用当年的销售费用减去报告期内新增的销售返利，得到修正后的销售费用，最后计算修正后的销售费用率。结果如下：

表2：格力的修正后销售费用率

{tb}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}{/td}{td}2016{/td}{td}2017{/td}{td}2018{/td}{td}2019{/td}{/tr}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}销售费用率{/td}{td}15.87%{/td}{td}15.22%{/td}{td}11.23%{/td}{td}9.54%{/td}{/tr}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}销售返利{/td}{td}582.00 {/td}{td}595.00 {/td}{td}618.80 {/td}{td}617.50 {/td}{/tr}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}新增销售返利{/td}{td}51.50 {/td}{td}13.00 {/td}{td}23.80 {/td}{td}-1.30 {/td}{/tr}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}修正后的销售费用{/td}{td}113.30 {/td}{td}153.60 {/td}{td}165.20 {/td}{td}184.40 {/td}{/tr}{tr style="height: 14.25pt;"}{td}修正后的销售费用率{/td}{td}10.46%{/td}{td}10.36%{/td}{td}8.34%{/td}{td}9.30%{/td}{/tr}{/tb}

修正后的销售费用率更加平滑，也更能反映格力真实的销售费用情况，整体上与美的相近。长远来看，若格力能够保持龙头地位、具备更好地竞争格局，排除销售返利的影响后，宣传推广费也可能因龙头效应而减少；安装维修费、运输及仓储装卸费和主营业务基本上同比例增减的，但在规模效应下也可能会有所下降。

一位长期持有格力电器股票的机构投资者认为， 格力电器期间费用率的下降空间不大，因为其已经将成本控制做到了极致。 “格力的空调业务步入稳态后，利润增速进一步下降是大概率事件”，该人士表示。

投资业务或拉低整体盈利能力

除了主营业务外，格力的投资业务若持续亏损，可能为格力的预期增长失速的利润“雪上加霜”。

实际上，相对于主营业务的投入，近年来格力明显更倾向于金融投资项目。数据显示，格力2018、2019年长期股权投资增速分别达到1938.87% 、213.86%，而固定资产投资增速仅分别5.17%、4%。然而，大幅上升的长期股权投资却未能带来预期的收益：2019年投资收益为-2.266亿。查阅格力年报后，我们发现，格力2019年长期股权投资的大幅上升的投资损失更多地来源于衍生金融工具的投资损失。但在过往年份，对联营企业和合营企业的投资收益也是长期为负。

近年来，格力明显加大了对新能源汽车和芯片产业的投资。如，在2018年11月，格力出资30亿元参与闻泰科技收购安世半导体项目；2019年11月，格力发布公告称，拟斥资20亿元认购目前中国最大的LED芯片制造厂商三安光电的非公开发行股份。

而格力对新能源汽车领域的长园集团的投资更是一波三折。早在2018年5月，格力集团试图对长园集团进行要约收购，但以失败告终。后续格力集团旗下格力金投及其一致行动人金诺信便大量购入长园集团股票。根据今年5月长园发布的公告，格力集团已成为长园集团的第一大股东。

可是，长园集团的业绩表现却不尽如人意。2017年，长园集团归母净利润为-7433万元，2018年虽然扭亏为盈，但扣非经常性损益后的净利润却为-11.9亿元。2019年度公司净利润下降幅度甚至高达6746.28%。另外，2019年5月证监会调查显示，长园集团曾花重金收购来的子公司长园和鹰虚增业绩，长园集团也被处以警告和罚款，而相应的投资者诉讼索赔也将由格力进行兜底。

一位长期跟踪格力电器的私募投资总监认为，格力电器的投资业务尚处于探索期，“凭借董明珠个人的能力与人脉，整体来说投资业务应该还是能够盈利的，但利润率水平不及其空调业务是大概率事件，目前格力电器的看点还是在估值错杀上”，该人士表示。

综上，在地产增速放缓、需求不振的影响下，空调市场空间预计缩小，格力即使保持在龙头地位，也难免受行业影响收入增速下降。空调行业红利的消失和价格战的盛行，使得格力空调毛利率的下降成为大概率事件，而期间费用较小的下降空间，则导致了格力未来净利率的预期下降。因此，若格力电器将来未开发出有竞争力和盈利能力的新产品线，净利润可能会持续失速。

责任编辑：刘玄逸