洪灏：中国市场已经进入历史性拐点 不要因为短期挫折就失去信念

{image=1}9月7日，A股三大股指全天震荡走低，指数午后放量单边下行，尾盘加速跳水。截至收盘，沪指跌1.87%，报收3292点；深成指跌2.73%，报收13284点；创业板指跌3.33%，报收2641点。沪股通净流出22.03亿，深股通净流出32.63亿。个股方面，近40股跌超9%，龙头股表现不佳，海天味业收盘跌幅超5%，近3个交易日累计跌幅近20%。除了海天味业外，还有16只千亿市值股今天跌幅超过5%，包括中芯国际、宁德时代等。

龙头大跌， A股会迎来估值切换吗？证券时报特邀交银国际董事总经理洪灏做客时报会客厅，和投资者分享投资见解。

以下为访谈精彩回顾：

主持人：为什么今天市场出现较为剧烈的大跌？不少创业板个股跌幅巨大，该怎么看待后市？

洪灏：不需要去计较市场每一天的波动，操作的频率在一定程度上会影响收益。市场的波动每天都会有不同的因素，像今天的因素其实很多，包括周末消息称美国考虑将中芯国际列入黑名单、美股尤其是纳斯达克指数上周的大跌等。做投资还是要抓住最主要的线索。

主持人：那您认为现在市场的主要线索是什么？

洪灏：我目前会以价值投资策略作为防御。如果做量化模型，主要是要剔除个人感情色彩。目前中国市场还是散户主导，虽然有很多机构参与者，但是投资表现衡量的期间比较短，测量的时间也比较短，而且基金参与者大多是散户，市场暴跌时投资者情绪非常悲观，很容易赎回，整个市场受情绪的干扰比较大。美股上周四开始的暴跌其实从一些指标上已经可以提前预测到，比如美股看涨看跌期权比例、内部管理层减持、美国散户的进场速度、开户速度、快要到期的期权的波动等领先的指标都已经爆了。A股现在的情绪指标，包括市场利率、散户开户数量、两融情况等都也说明市场已经进入白热化了，情绪水平已经极端，市场还会继续波动。这个主要还是因为中美的竞争、特朗普政府的不可预测性以及中国自身的一些情况。所以市场的波动还是会困扰投资者一段时间。

主持人：7月份开始市场上一直有声音在说“牛市来了”，您怎么看待现在的市场阶段？

洪灏：每一次市场大涨之后都会有人喊牛市，但其实对牛市的执著反而会错失很多。今年4月，我们推出了一篇报告（《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢?》）强调中国市场进入了历史性拐点，当时上证指数在2700点左右，后来最高到3458点左右。（当时）其实无论买什么，全部都在涨。牛市往往是不经意间产生的，有的人会把股票价格的短期变化放大，其实没有必要，投资品趋势一旦形成，会自我强化，把趋势拉长，中国股市肯定是已经进入拐点，尤其是相对于美股。这也是中国在全球中经济实力的反应，不要因为短期的挫折就失去信念。资本市场讲配置的话是3年起，要看未来3-5年或者3-7年的机会，不要因为短期的困难失去对未来的憧憬。情绪指数中，相对值的变化要比指标的绝对值更重要。炒股要知道自己的目的，是为了赚钱养家还是有闲钱去投资，这两种心态是完全不同的，很多比较成功的私募主要是做到了两点，第一选择好的公司、好的股票，第二是一直持有，这是很多散户做不到的。要投资成功一定要做到别人做不到的， 散户总是快进快出，他们的短周期可能是3-5天，但市场整体风格来看 3-5年才是一个短周期。

主持人：我看到您即将要出版一本新书《预测：经济、周期与市场泡沫》，主要是关于经济、周期与市场泡沫的研究分析指南，里面包括如何看懂经济周期，如何发现市场拐点，合理配置资产的内容，那么现在您觉得我们正处于什么样的经济周期？

洪灏：我们对2020年市场的看法是“静水流深”，2019年则是“峰回路转”。2018年市场情绪很差，但其实2019年是有比较好的收获的，创业板和中小板走势都很好，而今年根据我们的量化模型，上证指数运行区间可能是2500-3500点左右，所以现在到了3500点左右出现了较大的阻力。今年中国市场与国外市场很不同的一点是中国央行没有扩表，虽然货币政策有调整，对中小企业也有一定倾斜，但我们没有像美联储那样扩表，已经到7万亿美元了。虽然我们的流动性也不紧，但是没有那么扩散，所以可能会有局部泡沫，但是整体泡沫没有形成。形成泡沫的三个原因主要是极其宽松的流动性、不断激发新的想象力的繁荣股市、以及高杠杆的利用，美国那边这三个要素演绎的淋漓尽致，而中国目前是没有这种泡沫的。

主持人：那您认为我们的股市是否会有估值的切换？比如资金会开始选择低估的周期股？

洪灏：周期股已经开始有动作，现在不同板块之间的估值差异太大了，所谓物极必反，离开均值太远了总会回归。我们看美股，上周市场暴跌，但是美国老经济板块反而是逆势上涨的。国内受政策影响周期性很强的地产股，7月份的数据已经是同比增长的，地产股普遍现金流较好，商业模式也很好，像疫情来了大家也还是会买房。而且房地产企业的龙头集中度远远低于美国，还有发展空间。

主持人：今年行情非常好的消费、医药、科技，板块的龙头股如海天味业、宁德时代等股价都是屡创新高，您认为这是公司价值的体现还是出现了一定的泡沫？

洪灏：我对泡沫的定义是股价和公司提供的价值脱钩。一个公司怎么创造价值？要有好的经营模式、很深的品牌护城河、还要有好的管理层去呵护。现金流稳定、盈利性强，那么这种公司整个市场都会认可。这种公司的股价可能会因为市场的普遍认可在短期出现被大家把价格买高的情况，但是这种公司是可以通过盈利的增长去消化高估值的，那么这就不是泡沫。而当一个公司不产生盈利、盈利路径还不清楚、还不断需要资本投入，股价却不断走高，这种是很经典的泡沫，这种高估值的公司只要市场情绪有一点变化就很容易引起雪崩。比如特斯拉的上涨并不是其盈利能力推动的，事实上电动车市场的竞争是越来越激烈的，以前电动车只能买特斯拉，现在保时捷、宝马也生产电动车，那么消费者会如何选择，尤其是中国企业也参与进去之后，中国的制造业是很厉害的，市场格局更分散。

主持人：那您认为苹果公司和特斯拉公司的投资逻辑一样吗？

洪灏：不一样。我认为特斯拉的商业模式不难复制，但是苹果是比较难的，互联网公司产生的黏性很难复制，苹果已经构建了一个完整的生态，用户置换成本很高。但是对于开车的人来说，开特斯拉和开保时捷区别没有这么大。

主持人：关于中国的科技股您怎么看？

洪灏：中国的科技股和国外的科技股不一样，更像消费股，国外的科技公司主要追求创新，而中国的科技公司是将别人成功的技术进行扩展，比如国外的Facebook演变成微信后，会加入很多朋友圈等这种适应国人的创新。腾讯现在几乎一半的收入来自游戏，其实更像是一个消费型公司，用技术改变人们的生活。

主持人：您认为未来3-7年的机会在哪里？这种机会是结构性的还是全面性的？

洪灏：今年疫情的出现让各个国家变得更“内向”，比如美国脱离了许多国际组织，喊出制造业回流的口号，我国也在大力发展内需，现在国内的消费市场规模已经是全球数一数二的，未来的世界怎么获得投资收益，我觉得谁的市场大谁就赢。长期看要抓住两个主线，一是市场的深度和广度，这直接决定了公司的规模，事实上平台型的公司如阿里、腾讯都是依靠规模发展的，其边际成本近乎为0，边际收益远远大于边际成本，这种商业模式在中国很有市场土壤；第二就是能够改变人们生产生活方式的方向，比如网上视频软件、数字货币等，能够提高劳动生产率，这在人口逐渐趋于老龄化的社会，会带来很好的回报。长期来看最值得配置的板块得有三个属性：一个是消费属性；一个是规模足够大，可以理解为各个领域的龙头；一个是能够在未来社会发展变革中改变我们的生活并且不可或缺的东西。

主持人：您曾经在公众号里说过：创业板估值高，已经不再是一个有效的价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如果市场改革的目标是更有效地设定市场价格，那么原则上应该是去调整股价。当下的市况里，股价的下跌，而不是股价的上涨，才是市场改革是否成功的真正标志。这和我们所期待的的未来A股走出慢牛长牛的走势背道而驰，怎么理解？

洪灏：应该说，改革成功的主要体现是“贵（相对其价值）的公司股价下跌，便宜（相对其价值）的公司股价上涨”。大家之前都在用老的眼光看问题，认为注册制之后公司上市更容易，上市公司数量增加资金会分流，但我认为注册制改革的重点，主要是让好的公司不再需要通过排队上市，而不好的公司虽然也可以上市但是股票卖不出去。同时法律法规层面，信息披露、违规惩罚等也在不断地改善。虽然还有不完善的地方，但我们要看到边际的变化。政策的改革会引导市场发生变化，即好的公司能卖出好的价格，而不好的公司会卖不出去。