中泰资管：“恐高”提示接二连三 热门赛道为何依然“拥堵”？

来源：中泰证券资管

慎言看空原本是A股卖方研报的一大特色。不过有趣的是，近期报告中的恐高提示，却慢慢多了起来。

第一类恐高提示，针对热门板块估值破纪录的本能警惕。其中最直接的，莫过于银河证券策略团队。其自上个月以来相继发布了多篇对消费股高估值的提示，大致思路可归纳为，食品饮料中的啤酒、白酒、调味品、乳品等均创 2008 年以来新高，创纪录的高估值已经充分反映了好赛道的利好，用长期好赛道“粉饰”消费股的短期过热风险，则是误导。

另一类恐高提示源于对流动性边际变化的观察。如招商证券的策略报告中提到，随着美国各项经济数据都在加速恢复，作为全球“水龙头”的美联储的扩表行为已阶段性告一段落。无论美股市场还是A股市场，都面临流动性驱动行情接近尾声的情况，由此，估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

还有一类恐高提示，源于对海外案例的对比研究。国信证券在策略报告中提到，美国多家龙头消费公司在1999 年底时估值达到了历史最高，从 2000 年到 2010 年，很多公司的净利润实现了大幅增长，但股价在十年内几乎纹丝不动。换句话说，从历史经验看，完全可以出现在一个较长时间内，企业利润大幅增长甚至翻倍、但股价不涨以消化估值的场景。

你也许会好奇，无论高企的估值、还是边际变化的流动性边际，亦或是海外案例，局部区域的过热是显而易见的现象；但为何提示接二连三，高估值的赛道却“拥堵”依旧？

事实上，短期估值并非决定股价的最重要因素；且尽管事后会被认为极不理智，但 “看估值就输在起跑线上了”的情况，也曾一次又一次地出现在中外股市中。

去年招商证券红极一时的报告《“抱团”启示录:那些年我们一起抱过的团》中曾做过论述，无论是美国70年代“漂亮50”，还是A股2007年的金融股泡沫、2015年的信息科技泡沫，一旦触发“抱团-申购”正反馈，“只要突破了合理估值区间，估值就会变得不重要”。

某种情况下，甚至还会出现新设条件让高估值合理化（比如对标估值法，美国同行业的市值是多少，那么A股这个行业也可以对标）。

另外，高估值持续现象的造成，并不完全是投资端的驱动，产品发行是背后的另一股推手。

当某一基金产品能够连续排名靠前，基金管理人会被所在机构作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。而为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是买入原来产品的持仓，由此形成“业绩好——认购新产品老、产品净申购——买入原持仓——业绩更好——发行更多的产品”这种“抱团-申购”的正反馈。2019年以来，部分行业的牛市与爆款基金发行形成了正向循环，恐怕正是这个路径的真实写照。

基于此，就算当下市场对于局部高温的预警提示再多，你依然可以为某些行业的高估值溢价找到逻辑上的合理性。不过，站在这个时点，我们更希望借用上述《“抱团”启示录》报告中的一句结论作为提醒——当一些炙手可热、朗朗上口、完美无缺的概念，取代“业绩-估值”的基本面投资框架开始流行时，就需要特别小心了。

优质赛道上的无差别高估值并非常态，挑剔的心态才是投资的好朋友。

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