国泰君安：从忽视到重视 低价股仍头悬利剑

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从忽视到重视，低价股仍头悬利剑 | 国君周知

来源：国泰君安证券研究

市场风格重塑

8月中旬以来，低价股超额收益亮眼，创业板创下新高，近期低价股的加速表现更是引发了市场对大小风格切换的讨论。另一方面综合整个大盘来看，人民币升值和中美利差扩大至十年高位的背景下，以北上资金为代表的海外投资者却在持续抛售A股，形成逻辑与现实的背离。本周国泰君安策略团队从以上两个现象入手，对近期市场风格的重塑进行了深入探讨。

首先，策略团队从板块、风格、行业分布三个角度出发，发现低价股的核心在主板，以周期类风格和行业为主，化工、公用事业、交运等传统周期行业中，低价股占比较多。

其次，结合低价股和全部A股的估值盈利分布看，策略团队认为在窄幅震荡格局之下，伴随制度红利奠定波动率基础上，低价股的表现本质是低估值补涨思路。考虑到未来两周中美风险事件对市场风格的影响，策略团队判断短期市场风险偏好难以回升，但极致终将回归。

▼ 成交量增长上看

创业板注册制后接近翻倍

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

再次，综合整个大盘，策略团队一方面复盘了近年来外资流动性和风险度的变化，认为7月中旬以来，受监管、流动性收紧预期与中美风险短期不确定的影响，海外投资者风险偏好下降，引发在人民币资产升值的预期与外资流向的背离；另一方面，从独家建立的外资偏好组合出发，策略团队从估值角度看出海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足，从而成为背离的第二大原因。

综上所述，当前市场的症结在于风险预期。展望未来，策略团队认为短期核心在于风险预期的边际，一是中美关系边际改善，二在于市场风险对预期低点的逐步释放，中期仍看好开放逻辑下的增量流入，同时对小市值风格的讨论也会更加重视。

▼ 6月以来，顺周期成为

北上投资者的配置亮点

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

美国大选

5月以来美国国内骚乱持续，8月来又有所加重，各种民调数据纷繁复杂，使得瞬息万变的美国大选变得愈加难以判断，如独立、非独立、综合、各州数据，民众反对率，筹集资金数，投注赔率等。本周，国泰君安宏观团队系统地研究了美国各种选举调查数据，并指出了这些选民微观数据和民调数据的使用方法，结合这些数据也对大选形势进行了预判。

通过对各种市场、媒体、智库数据进行了分类，宏观团队认为准确度和参考价值最高的仍然是全国综合民调，其次是独立民调、政治投注和民众反对率，而州级综合民调和竞选筹款的准确度和参考价值一般，非独立民调准确率最低。

▼ 选举数据种类及其可靠性

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首先，综合民调机构一般并不真正进行实地民调，而是对各家民调机构的数据进行进一步的加工处理从而得到最终的民调数据；从历史上来看，全国综合民调的准确度总体在提升。

其次，与全国民调相比，州级民调准确度相对较低且近几次大选中并没有显著提升，且2016年州级民调误差较大，事实即为希拉里赢得了普选但输掉了大选。但摇摆州民调数据的误差仍然可控，仍具有重要参考价值。

再次，现任总统除了支持率之外，还要重视民众反对率。一般认为，当现任总统候选人的反对率比较高时，选民的投票率也会较高，会将选票投给他的竞争者。

最后，竞选筹款和投注赔率都可归类为“用钱投票”。一般而言，筹集的竞选捐款越多，该党胜选的可能就会越大，偶有例外，但政治投注网站的赔率争议较大，投注人在风险偏好等方面与普通选民存在差异。

综上，针对2020年大选，宏观团队总结认为目前数据非常有利于拜登，且出现赢得普选却输掉大选的可能性不大，但若美国国内骚乱持续发酵，或将对拜登不利，因为拜登在法律秩序和暴力犯罪方面落后于特朗普。

▼ 共和党与民主党的

选民基本盘差异较大

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数据来源：皮尤研究中心，国泰君安证券研究

城投债务

城投研究的一大痛点是土地成交数据，因为地方政府口径披露的土地成交数据往往并不及时、也不完整，为解决这一痛点，国泰君安固收团队独家构建了中国土地出让数据库，以便更动态、微观地跟踪地方政府土地出让情况，为城投研究提供帮助。

数据显示， 2020年第二季度土地成交总金额为19716.3亿元，当季同比增加7.8%；累计成交总金额为31805.0亿元，累计同比增加1.3%。整体土地成交情况呈量增价减，成交总面积上涨支撑土地成交金额上涨。

▼ 中国土地成交金额情况

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数据来源：中国土地市场网，国泰君安证券研究

规模之外，国泰君安固收团队还聚焦各地财政审计报告关于财政预决算和财政管理体制、地方债管理以及地方政府隐性债务化解面临的问题，并对潜在的风险进行了揭示。

首先，根据各地财政审计报告，固收团队总结出各省市在预算编制和预算执行方面主要有五点通病：

一是预算编制不够精准和细化，并且存在少编、漏编的情况；

二是预算绩效管理水平有待提高；

三是部分资金未及时下达或闲置，影响财政支出效率；

四是落实过“紧日子”要求不够到位；

五是非税收入、国有资本经营预算收入等管理不规范。

此外在决算草案编制和预算调整方面，还存在决算草案编制时少计收入、多列支出以及部分科目列示不准确、国有资本经营预算支出未按要求编制预算调整方案等问题。

其次，在地方债管理方面，也存在五方面的问题：

一是地方债资金使用进度不及预期，部分资金长期闲置；

二是擅自变更募投项目或将募集资金用于经常性支出；

三是项目质量参差不齐，部分项目建成后未投入使用，或者收益实现情况差；

四是债券资金分配不合规、专项债配置和投向不合理、未进行绩效管理等问题；

五是除财政审计报告披露的上述问题之外，地方债还存在发行定价市场化程度不高、信息披露不充分、未实行专户管理等问题。

▼ 地方债管理存在的问题

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再次，隐性债务化解常见方式有用财政资金偿还、盘活存量资产、将项目转成PPP模式、转成企业的经营性债务、地方债置换以及金融机构债务置换六种。从各省财政审计报告披露的信息看，目前各地隐性债务化解存在的通病主要是化债方案不合理、化债措施不具体以及未按照计划和要求化债。此外，部分地区还存在隐性债务甄别有误、转成经营性债务依据不足等问题。

▼ 城投有息债务仍保持较快增长

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：剔除发债子公司后，剩余1728家企业

最后，从债市表现来看，8月市场跌势延续，但地方债净供给为全年第二高，由于地方债发行激增，8月利率债总托管量增加1.58万亿，根据固收团队的研究，地方债的增量主要来自全国性大行、保险、广义基金和城商行增持。

▼ 保险配债意愿回升

集中增持地方债

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数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究

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银行 / 8月社融信贷结构向好

8月新增信贷规模符合市场预期，信贷结构和新增社融规模略超出市场预期。国泰君安银行团队认为信贷规模主要受利率快速上行所致的票据融资减少所拖累，未来随着利率走势趋于平稳，票据融资拖累将逐步减少。而反应最本质信贷供需的企业长期贷款和居民贷款仍在持续向好，此外政府债券的加快发行有望拉动社融增速继续向上。

展望后续，银行团队预计四季度信贷增速将基本保持目前水平，随着政府债券发行量边际减少，社融增速提升幅度将小幅下降。企业长贷的多增表明实质性宽信用仍在继续，表面宽信用进程边际放缓更验证了经济修复走势，因此零售银行不良预期拐点有望率先被验证，将享受确定性溢价，在板块中的领头羊效应将持续强化。

▼ 信贷增速平稳

社融增速继续V型上行

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资料来源：Wind，国泰君安证券研究

建筑 / 继续推荐装配式及基建链

2020年上半年，建筑行业营收同比增加5.8%，其中二季度同比增加21.3%，结构上看，钢结构、园林、TMT工程净利润同比增速居前，分别为38.2%、19.3%、10.7%，国泰君安建筑团队分析钢结构增长最快的原因主要有政策支持、需求端爆发、EPC总包模式跃迁和龙头公司高增长几方面。

展望三季度和全年，建筑团队认为钢结构将保持高增长，园林的反转向上趋势也将继续，全年继续推荐装配式及基建链两大方向。

▼ 二季度建筑行业

收入/净利增速显著反弹

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有色 / 贵金属长牛将继续

业绩出色的还有贵金属板块，上半年有色公司利润随价格修复逐季改善，国泰君安有色金属团队分析受全球货币宽松影响，黄金成为有色板块的中流砥柱。展望后市，有色团队认为疫情之下，贵金属长牛周期已经开启，并且后疫情时代全球风险加剧，长牛仍将继续；同时随着三季度国内新能源产业开始复苏，钴和氢氧化锂行业的头部企业也将保持良好格局；此外铜铝因为受益于全球后疫情时代的资本开支增加，叠加低库存，将成为高弹性的顺周期品种。

▼ 贵金属牛市中继

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数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究

社服 / 免税景气爆发

社服板块由于受疫情影响，几乎所有细分领域在2020年上半年营收和利润均出现双降，且利润降幅更大。国泰君安社服团队基于对二季度数据的细致分析和趋势判断，看到6月份以来，餐饮业已有较大程度的恢复，并将逐渐恢复至正常水平；7月随着新的免税政策正式实施，海南免税销售额正呈现加速增长；此外商旅回暖和国内游需求逐步释放也分别驱动了二季度酒店龙头和景区的环比改善。

总体来看，政策催化下，免税行业景气度持续，餐饮、酒店、景区行业也在逐渐复苏。

▼ 所有板块利润增速明显下滑

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数据来源：Wind、国泰君安证券研究

电子 / 海外功率订单逐渐转移

通过统计台湾功率厂商富鼎先进、茂达、尼克森、大中及杰力五家公司的业绩，国泰君安电子团队观察到中国台湾功率厂商8月业绩再创历史新高，认为这持续验证了海外订单正逐步向中国大陆等疫情低风险地区转移的逻辑，考虑到中国大陆疫情控制最好，供货稳定性最高，电子团队预计大陆厂商将充分受益于海外订单转移。

▼台湾功率企业

8月营收再创历史新高

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数据来源：各企业官网，国泰君安证券研究

通信 / 商务耳机格局重塑

通过对比同价位的缤特力、捷波朗、森海塞尔三个品牌的商务耳机与消费类耳机，国泰君安通信团队发现两类耳机的区别主要在功能侧重而非价格，其中支持统一通信功能的商务耳机是人与统一通信平台进行音频信息交互最便利的方式，综合考虑统一通信功能的新趋势导向、疫情影响带来的统一通信云平台快速发展以及行业巨头的困局，通信团队认为在统一通信领域具有先发优势的企业将在新一轮商务耳机竞争中具有更强竞争力。

▼ 企业统一通信部署向云端发展

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数据来源：Gartner（含预测），国泰君安证券研究

环保 / 蓝藻处理迎机遇

水利部太湖流域管理局8日在上海组织召开太湖流域支撑保障长三角一体化发展水利工作座谈会。

根据会上对太湖治理的工作总结，国泰君安环保团队认为蓝藻处理的百亿需求将迎来快速释放，其中蓝藻处理领军企业德林海有望凭借高性价比技术及优秀的既往业绩，获得较高市占率和广阔成长空间。

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本周国泰君安研究团队共覆盖11只个股，其中对东方国信（300166.SZ）、能科股份（603859.SH）和拉芳家化（603630.SH）3家公司进行了首次覆盖；上调晶盛机电（300316.SZ）的目标价；下调了中国国航（601111.SH）、东方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）的目标价，同时对后两者的评级进行了下调；还对甬金股份（603995.SH）的收购案进行了跟踪点评。

首次覆盖

增持评级

本周，国泰君安中小市值团队首次覆盖了东方国信（300166.SZ）和能科股份（603859.SH）。

东方国信（300166.SZ）从电信行业起家，在大数据领域建立了领先的优势，并开始大力推动工业互联网和云服务战略，中小市值团队认为市场对公司技术产品升级、行业应用拓展认识不足，对公司核心工业互联网平台厂商的认知不够充分。判断随着公司工业互联网和云战略推进，公司营收、利润有望再上台阶。

能科股份（603859.SH） 从工业能效管理起家，中小市值团队看到公司目前已由传统的工业能效管理切入到智能制造领域，并且通过自研和收购完善智能制造业务布局。同时由于公司内部加码研发基于数字孪生的产品全生命周期协同平台项目，外部与西门子等工业软件巨头有长期的合作，中小市值团队认为公司在智能制造解决方案领域中将呈现出递增的竞争力。

对于以上两家公司的首次覆盖，中小市值团队均给予了“增持”评级。

首次覆盖给予“增持”评级的还有拉芳家化（603630.SH），国泰君安商贸零售团队预计随着公司股权激励落地，后续在“电商+新锐+进口”三轮驱动下，业绩将保持高速增长。

重大事项点评

9月8日，甬金股份（603995.SH）公告拟通过子公司福建甬金，以现金方式收购青拓集团有限公司、上海克虏伯不锈钢有限公司持有的福建青拓上克100%股权。

国泰君安钢铁团队一方面看到公司广东甬金新产线的产能已超市场预期，验证了此前对公司持续高效扩张的判断；另一方面认为在收购青拓上克的30万吨优质宽幅冷轧不锈钢冷轧板产能之后，公司或将迎来盈利能力的进一步提升。

上调目标价

国泰君安电新团队上调晶盛机电（300316.SZ）目标价的原因主要有二，一是公司预收款和存货分别为14.3亿元、15.9亿元，均创历史新高，认为在光伏硅片环节不断扩产的环境下，公司订单将迎来爆发，产能有望在四季度环比提高50%；二是蓝宝石蛰伏多年，当前在消费电子领域已看见曙光，将极大增加公司盈利弹性。因此提高了公司盈利预测和目标价，维持“增持”评级。

下调目标价

本周，国泰君安交运团队下调三大航目标价的主要原因是上半年疫情对航空业的巨大冲击，未来由于盈利恢复取决于海外疫情控制，预计仍缓慢曲折，出于谨慎考虑，将东方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）的评级下调至“谨慎增持”。

而国航因为拥有中国最高价值时刻网络和最优品质客源，交运团队认为疫情虽显著抑制短期需求，但不改公司长期价值，预计公司下半年经营改善有望超预期，对公司仍然维持“增持”评级。

维持评级

基于相同原因，国泰君安交运团队下调了三大航港股标的的盈利预测，但维持了此前的目标价和“增持”评级。

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责任编辑：陈志杰