华安证券：美丽无止境 重点配置品牌端和渠道端
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原标题 【华安家电轻工·行业深度】美丽无止境，重点配置品牌端和渠道端
来源 华安证券
正文目录
1 消费升级下的化妆品行业持续向好 1.1 从需求端看行业增长：化妆品行业消费者画像分析 1.2 化妆品行业规模：人口基数大、人均消费远低于发达国家，行业空间大
2 行业细分：品牌端市场最大，渠道端享受电商红利 2.1 品牌端细分：高端市场由国际品牌把控，国产品牌大多面向大众市场 2.2 渠道端细分：电商等线上渠道逐渐取代KA等线下渠道3 品牌端：国产品牌有望依靠高性价比、渠道广、供应链反应快等优势实现弯道超车 3.1 从日本、韩国化妆品产业经历看中国本土化妆品品牌的未来 3.2 本土上市公司旗（金麒麟分析师）下品牌梳理：性价比和渠道力佳，把控低线市场
4 渠道端：化妆品代运营享电商、化妆品行业双重红利，重点关注壹网壹创
5 投资建议
风险提示
01
消费升级下的化妆品行业持续向好
本节首先通过化妆品行业消费者画像分析，指出化妆品当前的主要市场和未来的增量市场，然后梳理了国产、国际化妆品的消费者特征，总结了国产品牌的发展机会。在此基础上，我们依据产业数据分析了当前中国化妆品市场总体情况，并总结了行业未来发展的主要驱动力。
1.1从需求端看行业增长：
化妆品行业消费者画像分析
在零售业三件事“人、货、场”中，人是最基础、最根本的要素。人的变化带来货的变化，人和货根本的变化带来场的变化。因此，在分析化妆品行业增长趋势过程中，我们首先对化妆品消费者的画像进行详细的分析。
（1）化妆品用户：关注三四线、蓝领、及18-25岁蓝海市场
人类对美丽的向往和对衰老的恐惧是相同的，因此人类普遍对化妆品有内在的需要。而我们关心的问题在于，有多少人了解相关信息，并有能力、有意愿去满足这种内在的需要，将这种需要转化为“有效需求”。这无疑与经济发展水平、人们的可支配收入等指标密切相关。
从地域角度讲，相对发达的地区在化妆品市场占比大，经济相对落后的地区增长快。（1）从区域尺度看，360大数据显示，华东地区消费者对化妆品关注度最高，但其增长缓慢；华北、西南地区消费者对化妆品的关注度越来越高。根据凯度，2017年我国北部地区化妆品消费金额增长11.2%，远超东部发达地区4.4%的增长水平。（2）从省份尺度看，根据第一财经商业数据中心数据，早在2015年，广东与江苏已成为化妆品消费者最多的省份。艾瑞数据亦显示，2018M6广东、山东、河南、浙江和江苏等相对较发达的省份中，美妆人群（高频次访问美妆类APP或美妆类KOL的用户）数量较多。（3）从城市尺度看，2018M6我国超过一半的美妆人群来自高线城市，但低线城市化妆品市场增速明显高于高线城市。360智库数据显示，我国一、二、三、四线城市用户对化妆品关注度增长率分别为6.2%、6.6%、12.4%和10.6%。凯度数据亦显示，2017年我国高线/低线城市美妆个护消费金额增长率分别为6.6%、8.4%。无论从哪个尺度看，化妆品目前主要市场均为相对发达的地区，而经济相对落后的地区有巨大的增长潜力。
图 各地区化妆品关注度
资料来源：360大数据，华安证券研究所
图 2017年分区域美妆个护消费金额增长率
资料来源：凯度《把握新生代消费者的升级路线》，华安证券研究所
图 2018M6中国美妆人群地域分布
资料来源：艾瑞，华安证券研究所（注：美妆人群指的是高频次访问美妆类APP或美妆类KOL的用户。）
从职业上来讲，企业白领是化妆品主要消费人群，非主流的新时代蓝领人群不应被市场忽视。2019年，我国化妆品消费者的主流人群为企业白领，占比高达46.6%。根据360智库的数据，白领普遍喜欢网购，对化妆品的购买频次高，且愿意尝试中高档产品。相比白领，消费总量很大的蓝领群体一直被化妆品市场忽视。实际上，1985年后出生的新时代蓝领在观念上开始认同消费主义的价值取向和生活方式，崇尚个人享乐和提前消费，城市购房需求小，可支配收入较高。他们不仅有强烈的消费意愿，还具有冲动型消费的习惯。艾瑞数据显示，2016年中国年轻蓝领阶层人均收入4000左右，其中北上广深的秘书、保姆/护工等职位工资最高，约为4820元，超过50%的蓝领为月光族。当前蓝领消费者尚未引起供给端的足够关注，2017年新时代蓝领女性收入增长为4052元，远超2014年的2411元，她们在化妆品行业的消费潜力尚未被开发。
图 2019年中国化妆品消费者职业分布
资料来源：艾媒，华安证券研究所
图 新时代蓝领收入水平性别差异对比（元）
资料来源：赶集网，即有分期，人民网，零点有数，华安证券研究所
从年龄、性别上看，18-36岁女性人群为化妆品消费主力，95后新消费者、男性用户为未来的增量市场。（1）从年龄上看，2016年线上美妆消费者中，32%为26-36岁，其消费规模占据34%；2018M6化妆品消费者中有43%为25-34岁，这部分人群是化妆品市场占比最大的消费者。消费者占比第二的18-24岁年龄段，拥有巨大的增长潜力。这些95后生活在相对更加富裕的小康家庭，作为独生子女被宠爱长大，他们对于享乐型商品的追求远远超过上一代人，对于享乐型商品的消费能力可以达到85后的2-3倍，将在化妆品市场中发挥越来越重要的带动作用。（2）从性别上说，根据360智库数据，2016年一二线城市的化妆品消费者中，女性消费者占比超过60%。而实际上，许多男性消费者的化妆品购买行为存在购买者与使用者分离的现象，因此我国女性人群为消费主力。同时，MAT2018年男性化妆品消费人数同比增长2.3%，超过女性1.9%的同比增速。CBN数据显示，2017年男性护肤消费额同比增长102%，超过女性96%的同比增速。根据艾媒数据，男士口红、男士眉笔、男士专用BB霜/CC霜、男士彩妆分别同比增长278%、214%、185%、89%。未来，男士彩妆或可成为新兴蓝海。
图 2016线上美妆人群年龄、消费规模分布及2018M6化妆品人群年龄分布
资料来源：阿里数据，艾瑞，华安证券研究所
图 MAT2018美妆消费人数同比增速
资料来源：阿里数据，华安证券研究所（注：MAT，滚动年度数据。）
通过梳理化妆品市场消费者画像，我们认为化妆品市场的主流消费者为来自相对发达地区、白领职业、18-36岁女性人群。同时，经济相对落后地区的消费者、蓝领职工、95后人群、男性市场具有强大的增长潜力。这一结论与CBNData根据生意体量、生意体量增速两个维度划分的市场类型基本一致。
图 2018不同年龄、性别、地域细分市场人群生意体量占比与同比增速
资料来源：CBNData，华安证券研究所
（2）国产化妆品用户：多来自低线城市、以职场新人为主
国产化妆品消费者大多来自低线城市或收入水平不高。腾讯和凯度联合发布的《2019 年国货美妆洞察报告》将国产化妆品消费者分为真爱粉、尝新党、品质控、生活家、潮流家、跟随者六类，占比分别为20%、19%、15%、15%、12%、19%。他们中既有可支配收入不高的学生群体，也有收入高、无负担的潮流家。但整体来看，以真爱粉、尝新党、品质控、跟随者为代表的国产化妆品消费者大多数来自低线城市、收入不高，或是可支配水平不高的学生群体。从2016年360典型化妆品品牌用户城市级别分布图中也可以看到，相较外资品牌，国产品牌消费者更多来自低线城市。
图 国产化妆品消费者画像
资料来源：腾讯，凯度，华安证券研究所
图 2016年360典型化妆品品牌用户城市级别分布
资料来源：360商易，360智库，华安证券研究所（注：标注三角形的品牌为国产品牌。）
聚焦彩妆品牌，国产彩妆消费者画像与国产化妆品消费者整体画像相似，以刚入职场的年轻群体为主，在三线及以下城市的消费者比例更高，整体收入水平也略低。（1）根据德勤大数据持续监控数据，2020年87%的国产彩妆消费者年龄不到30岁。他们多为刚入职场的年轻群体，离开了家庭的经济支撑，生活较为节俭。（2）从城市线级看，约41%的国产彩妆消费者来自三线及以下城市，远高于海外彩妆品牌28%的占比；国产、海外彩妆消费者在一线城市的占比分别为24%、34%。（3）从收入水平来看，国产彩妆消费者平均收入不足9000元，而海外彩妆品牌消费者平均收入高于1万元，国产彩妆消费者收入略低。但相比较年龄、城市线级来说，国产化妆品消费者与海外品牌消费者的收入相差有限，影响其购买意向更多的是年龄、城市线级等带来的思想观念差异和海外化妆品正品可得性。
图 2020年彩妆市场消费者年龄分布
资料来源：德勤，华安证券研究所
图 2020年彩妆市场消费者所在城市线级
资料来源：德勤，华安证券研究所
图 2020年彩妆市场消费者收入水平
资料来源：德勤，华安证券研究所
海外彩妆品牌消费者中，相较海外小众品牌，国际大牌的消费者所在城市线级更高、年龄更大、实际收入水平更高。66%的国际大牌消费者来自一线或二线城市；国际大牌消费者中，11%处于30-34岁年龄区间，远超国产品牌的8%、海外小众品牌的5%的水平；国际大牌消费者平均收入高达11700元，而国产品牌与海外小众品牌消费者平均收入不足9000元。不同价位的海外小众彩妆品牌消费者画像存在一定差异。高价位品牌以一线城市消费者为主，更加年轻；低价位品牌以低线城市消费者为主，年龄略长。
图 2020年彩妆市场海外品牌消费者所在城市线级分布
资料来源：德勤，华安证券研究所
图 2020年彩妆市场海外品牌消费者年龄分布
资料来源：德勤，华安证券研究所
图 2020年彩妆市场海外品牌消费者收入水平
资料来源：德勤，华安证券研究所
无论是从化妆品整体来看，还是从彩妆这一重要品类来看，国产品牌消费者以刚入职场的年轻群体为主，在低线城市的比例更高，整体收入水平略低。海外品牌中，国际大牌的消费者所在城市线级更高、年龄更大、实际收入水平更高；海外小众品牌消费者画像因价位不同而呈现一定差异。
结合第1部分的结论，化妆品市场的主流消费者为来自相对发达地区、白领职业、18-36岁女性人群；经济相对落后地区的消费者、蓝领职工、95后人群具有强大的增长潜力，我们认为国产品牌有机会在对职场新人、低线消费者等消费者的品牌价值传递过程中，通过良好的运营把握未来的增量市场。
1.2化妆品行业规模：
人口基数大、人均消费远低于发达国家，行业空间大
化妆品分为护肤、美发护发、彩妆、香水、卫生用品等品类，护肤品为最主要的品类，本报告主要研究护肤、彩妆品类。化妆品的定义为以涂擦、喷洒或者其他类似的方法，散布于人体表面任何部位（皮肤、毛发、指甲、口唇等），以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的日用化学工业产品。2019年全球化妆品中，有40%为护肤品，美发护发、彩妆等品类分别占21%、18%。
图 2019年全球化妆品产品结构
资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所
中国化妆品市场大，是化妆品行业目前的最重要战场之一。2019年全球化妆品市场规模达5148亿美元，同比增长5.5%。2018年，中国所在的亚太地区占据化妆品市场的36.2%，为全球最大的化妆品消费地区。中国亦作为仅次于美国的第二大化妆品消费国，以12.7%的消费占比获得国际化妆品品牌的普遍重视。
图 全球化妆品市场规模及同比增速
资料来源：欧睿，华安证券研究所
图 2018年全球化妆品市场规模区域分布情况
资料来源：雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁等知名化妆品公司年报，艾媒，华安证券研究所
图 2018年全球各国家化妆品消费情况
资料来源：欧睿，华安证券研究所
作为第二大化妆品消费国，2019年中国美妆个护市场规模达4777亿元，同比增长13.8%。根据欧睿数据，自2017年起，中国美妆个护便保持10%以上的同比增速。（1）与其它国家对比来看，2009-2018年中国化妆品复合增长率高达9.6%，增速第一。较美国、英国、德国等低速增长和日本、意大利、法国等负增长的发达国家，我国化妆品行业表现出更强的增长态势和更佳的发展前景。（2）与其它消费行业对比看，根据国家统计局数据，2019年我国化妆品类消费品零售额同比增长12%，仅次于增长13%的日用品类，位居第二。
图 中国美妆个护市场规模及增速
资料来源：欧睿，华安证券研究所
图 2019年全国限额以上批发和零售业各品类零售额增速情况
资料来源：国家统计局，华安证券研究所
细分护肤、彩妆市场看，我国护肤市场占据更大比例，彩妆市场增速更高。2019年，我国护肤市场已达2444亿元规模，约为彩妆市场的4-5倍；彩妆市场增速高达27.4%，增速约为护肤市场的2倍。
图 中国护肤、彩妆市场规模及增速
资料来源：欧睿，华安证券研究所
通过以上对比与拆分，我们认为中国化妆品市场具有巨大优势，中国庞大的消费群体、远低于发达国家的人均消费水平将使中国成为化妆品行业发展沃土。（1）中国人口基数大，宽裕小康和大众富裕家庭越来越多，一些地区的市场尚未得到足够的化妆教育。2018年，中国20-44岁女性人口数量达2.5亿，仅次于印度。而化妆品主要国家美国、日本、巴西、德国、英国、法国2018年20-44岁女性人口数量分别为0.54、0.18、0.42、0.12、0.11、0.10亿元，不足中国20-44岁女性人口的四分之一。过去十年间，各线级城市宽裕小康和大众富裕家庭百分比不断提升，一二线城市占比约60%，三四线城市占比超过30%。未来随着家庭收入水平的整体提升、各地区市场进一步加深化妆教育，中国化妆品行业将继续保持高速增长。（2）中国化妆品消费者尚未被完全开发，人均消费额提升空间大。2019年，中国化妆品（护肤品+彩妆）人均消费额仅31.1美元，远低于中国香港345.7美元、日本199.4美元的消费水平。消费者通常对绝对耐用和绝对快消品拥有较高的价格敏感度，而对化妆品之类的相对快消品的价格敏感程度较低。这使得成本低廉的化妆品可以数倍价格销售给消费者，这种商品的特性亦使得化妆品人均消费额拥有大幅提升的可能性。
图 2018年20-44岁女性人口数量（亿人）
资料来源：世界银行，欧睿，华安证券研究所
图 宽裕小康和大众富裕家庭百分比
资料来源：麦肯锡，华安证券研究所
另一方面，化妆品消费者通常经过一个成长路径，不断学习的护肤与化妆知识使得他们购买的品类逐年增加，这亦将持续拉动人均消费额的增长。消费者通常会经历护肤入门、彩妆进阶、品味消费三个步骤，仅护肤阶段便可以从最简单的洁面、面霜拓展到数个品类，凯度数据显示消费者每年购买的不同类型化妆品数量逐年增加，2016年消费者平均每年购买3.7个护肤品。
图 化妆品消费者成长路径
资料来源：亿邦动力研究院，华安证券研究所
图 消费者的护肤步骤由简到繁
资料来源：凯度，华安证券研究所
总体而言，目前中国化妆品行业规模位居世界第二，增速为世界最高。从人口基数上看，我国的化妆品市场空间巨大。从人均消费上看，人均可支配收入提高、消费者对化妆品等相对快消品价格不敏感等因素将驱动人均消费单品的绝对价格提升，护肤与化妆步骤的不断精细化将导致人均消费品类的增加，二者将共同拉动中国化妆品人均消费额，缩小与发达国家之间的巨大差距。
02
行业细分：品牌端市场最大，渠道端享受电商红利
化妆品的产业链条自上到下为供应商→品牌商→代理商→终端渠道商→消费者。供应商可细分为生产研发、原材料供应、包装供应、设备供应等领域。品牌商可按所属国家分为海外品牌和国产品牌，按消费档次分为高端品牌、中端品牌和低端品牌。代理商可分为经销商和关键服务商。终端渠道可分为线上平台和线下实体。代理商和终端渠道商又可统称为渠道商。
图 化妆品产业图谱
资料来源：亿邦动力研究院，华安证券研究所
品牌商和渠道商位于微笑曲线高点，附加价值相对较高，品牌商利润尤其丰厚。一件出厂价10元的化妆品，最终可以100元高价销售给消费者，这其中的大部分利润为品牌商和渠道商所有。根据峰瑞资本的报告，品牌商、经销/代理商、终端零售商的毛利率分别为60-70%、15-30%和40-50%水平。
图 化妆品产业链价值传递概览
资料来源：峰瑞，华安证券研究所
2.1品牌端细分：
高端市场由国际品牌把控，国产品牌大多面向大众市场
中国化妆品市场中，国产品牌市场份额略高于国际品牌。美国波士顿咨询公司2013年的报告显示，国际品牌占中国化妆品市场的份额在50%至70%之间，处于主导地位。经过化妆品行业法律法规的不断完善、企业对研发的投入力度不断加大、国产品牌口碑逐渐积累，到了2018年，国产化妆品品牌的市场份额增长到56%。
图 2010s和2018年化妆品行业国产/国际品牌市场份额
资料来源：凯度，华安证券研究所
国产品牌、国际品牌分别占据化妆品行业大众市场和高端市场。我们综合淘数据销售均价水平及公司公告中的品牌定位划分了我国化妆品市场，以美容护肤/美体/精油品类为例，高端品牌销售均价大多超过300元。通过品牌划分，我们发现高端市场被海蓝之谜、雅诗兰黛、YSL等国际品牌占据，国产品牌主要在大众市场竞争。根据欧睿数据，2018年我国大众护肤品TOP10品牌中，超过一半为国产品牌；而高端护肤品TOP10品牌全部都是国际品牌。
图 化妆品行业国产品牌和海外品牌代表
资料来源：淘数据，各公司官网，华安证券研究所
表 2018年我国大众/高端护肤品TOP10品牌市占率
资料来源：欧睿，华安证券研究所
2018年数据显示，中国大众护肤市场品牌集中度较高，CR10约为17.3%；高端护肤市场品牌集中度相对较低，CR10为8.4%。纵向来看，中国化妆品市场份额TOP20品牌中国产品牌份额持续增高，2017-2018年国产品牌占比超过14%。而高端化妆品市场品牌集中度整体成下降趋势，但由于国际化妆品企业不断完善自身的品牌矩阵，企业集中度整体呈上升趋势。
图 中国化妆品市场份额TOP20品牌中国产品牌份额累计
资料来源：Euromonitor，华安证券研究所
图 高端化妆品市场品牌集中度与企业集中度
资料来源：Euromonitor，华安证券研究所
2.2 渠道端细分：
电商等线上渠道逐渐取代KA等线下渠道
化妆品渠道分为线下渠道和线上渠道。线下主要包括KA、CS、百货、品牌店、免税店和美容院等渠道，占比最大的为KA和CS。线上主要包括综合电商、特卖平台等传统电商平台和以小红书、抖音、快手为代表的社交电商渠道。
表 化妆品渠道概述
资料来源：华安证券研究所整理
电商渠道2011年以来发展迅猛，逐渐超过直销、百货、CS渠道，至2016年成为日化和个护商品第二大销售渠道，2018年超过KA渠道成为日化和个护商品最主要的销售渠道。2019年，中国日化和个护销售中，电商渠道占比达30%，KA和CS渠道分别占22%、21%。未来随着社交电商的蓬勃发展，电商渠道销售将进一步提升。
图 中国日化和个护主要销售渠道占比
资料来源：欧睿，华安证券研究所
03
周度专题
品牌端：国产品牌有望依靠高性价比、渠道广、供应链反应快等优势实现弯道超车
本节通过对日本、韩国化妆品产业经历的梳理来总结规律，认为我国化妆品行业正处于逐渐复苏的阶段。然后通过对我国化妆品企业相关资料的梳理，总结了国产品牌的崛起的一个基础（供给端的产品价值回归和需求端的消费者信任不断加强）、一个前提（每一次新媒介带来的新传播方式都可能带来弯道超车的机会）、一个优势（快速推新、灵活决策）、一个关键（产品性价比高）。
3.1 从日本、韩国化妆品产业经历看中国本土化妆品品牌的未来
无论是日本还是韩国，化妆品产业殊途同归，都经历过一个本土品牌崛起的过程。日本本土几大集团在19世纪末成立，此后海外几大品牌陆续进场，抢占市场份额的同时收购了SK-II、植村秀等著名品牌。进入21世纪，日本本土化妆品集团开始大举进行本土与跨境并购。相较海外品牌，本土品牌能够精准定位本土市场，本土品牌市场份额不断回升，最终形成花王、资生堂、宝丽三大化妆品集团。韩国化妆品始于1916年，经历了“小、散、乱”的小作坊生产时代，经过政策的逐步规范，韩国化妆品于90年代起加速海外拓展，在此期间也出现了爱茉莉、LG生活健康等优质企业，为后续集团巨头的诞生奠定了基础。
图 日本、韩国的化妆品产业经历
资料来源：用户说，华安证券研究所
日本和韩国的化妆品行业集中度高，本土品牌占据主要市场。根据用户说数据，日本化妆品CR10为50.3%，其中本土品牌占据42.5%。韩国化妆品行业集中度更高，CR10高达61.9%，其中本土公司占据48.9%。
图 日本化妆品行业各集团公司市场份额
资料来源：用户说，华安证券研究所（注：暖色系的为日本本土品牌，蓝色系为外资品牌。）
图 韩国化妆品行业各集团公司市场份额
资料来源：用户说，华安证券研究所（注：暖色系的为韩国本土品牌，蓝色系为外资品牌。）
与日韩类似，中国化妆品行业也经历了国产品牌成立、国际品牌侵占市场的阶段，当前正逐渐复苏。而2012年以来，随着行业的不断规范、消费升级、消费者信任加强，我国本土品牌呈现复苏迹象。在国际品牌市场份额基本不变的情形下，我国本土品牌市场份额持续走高。2012年中国化妆品市场份额TOP20品牌中国产品牌份额仅不足8%，此后便持续增高，2017-2018年国产品牌占比超过14%。
图 中国化妆品产业经历
资料来源：用户说，华安证券研究所
图 中国市场化妆品公司市场份额
资料来源：欧睿，华安证券研究所
3.2 本土上市公司旗下品牌梳理：性价比和渠道力佳，把控低线市场
中国本土化妆品品牌端上市公司主要包括珀莱雅、丸美、上海家化、御家汇、华熙生物、贝泰妮等公司。其中上海家化成立时间最早，旗下拥有诸多本土传统品牌，如佰草集、美加净、六神、家安、双妹等。华熙生物虽成立于2000年，但其大多数自主品牌为近两年成立，如BM、米蓓尔等。御家汇成立较晚，但旗下御泥坊、小迷糊等品牌知名度不输传统老牌。
与国际品牌相比，我国本土企业大多依靠单个品牌，正处于品牌矩阵不断完善过程中。珀莱雅品牌在珀莱雅公司中一枝独秀，天猫旗舰店粉丝数高达1197万，与国际大牌相差无几，在2019年国妆天猫淘宝销售排名中位居第6。贝泰妮公司主要依靠薇诺娜单一品牌，该品牌天猫旗舰店粉丝数高达662万，在2019年国妆天猫淘宝销售位列第10。丸美、御家汇、上海家化等企业在保证支柱品牌市场份额的同时，也不断提升其它品牌影响力，努力培育春纪、小迷糊等品牌。华熙生物则在2018年推出众多功能性护肤品牌，努力孵化自主品牌。
表 中国化妆品行业主要上市公司旗下品牌基本信息
资料来源：公司官网，公司公告，天猫，天眼查，用户说，华安证券研究所（注：品牌成立时间一列，时间从早到晚按照从蓝色到红色渐变。）
从营业收入来看，老牌企业上海家化规模最大，新锐企业增速快。2019年，上海家化营业收入达76.0亿元，同比增长6.4%。而2019年，贝泰妮、华熙生物、丸美股份营收增速分别达56.7%、49.3%、14.3%。2020H1，御家汇以45.3%的增速迅猛发展，营收规模超过珀莱雅。
图 主要化妆品上市公司营业收入（亿元）
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 主要化妆品上市公司营业收入同比增速
资料来源：公司公告，华安证券研究所
华熙生物毛利率、净利率双高，丸美股份净利润率不断走高。2019年，华熙生物、贝泰妮、丸美股份毛利率分别为79.7%、80.2%、68.2%，高于行业平均水平。随着品牌知名度的不断提升，丸美股份的销售费用占营收比重不断下降，使得公司净利润率不断走高。从2016年19.2%的净利润率水平不断提升，2019年丸美股份净利润率已高达28.5%。
图 主要化妆品上市公司毛利率
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 主要化妆品上市公司净利率
资料来源：公司公告，华安证券研究所
丸美股份归母净利润高，御家汇反弹幅度大。丸美通过良好的运营，以扁平化的渠道获得较高利润，2020H1归母利润最高，达2.7亿元。御家汇线上化程度最高，在2020新冠疫情影响下，御家汇充分发挥电商优势，在2020H1获得3363万元归母净利，同比增长464.2%。
图 主要化妆品上市公司归母净利（万元）
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 主要化妆品上市公司归母净利同比增速
资料来源：公司公告，华安证券研究所
（1）性价比
与国际企业相比，中国本土上市公司旗下品牌性价比更高。随着化妆品行业相关政策的不断完善，中国本土化妆品品质逐渐提升，赢得了许多消费者的信任。从化妆品产业链各环节的利润拆分来看，化妆品出厂价远低于销售价格，品牌端分得利润最多，国际大牌尤其如此。相较国际品牌，本土品牌通常定价相对较低，以更高的性价比吸引更多用户。2019M7-2020M8美容护肤/美体/精油行业中，欧莱雅旗下赫莲娜、兰蔻品牌均价约300-500元，雅诗兰黛旗下的海蓝之谜、雅诗兰黛均价高达760元、370元；而中国本土品牌龙头珀莱雅旗下珀莱雅、悦芙媞、优资莱均价分别为115元、75元和106元。丸美、上海家化、御家汇、贝泰妮的大多数品牌均价水平在100元上下。更低的售价和更高的性价比将使得我国本土品牌更易把握以经济相对落后地区的消费者、蓝领职工、95后人群为主的增量市场。
中国本土上市公司旗下众多品牌销售业绩增速快。2018年的天猫618数据显示，国货在成交破亿品牌中占六成以上，同比2017的55%有所增长。从2019M7-2020M8淘系平台美容护肤/美体/精油销售情况来看，华熙生物旗下的夸迪和润百颜、丸美旗下的恋火、上海家化的启初、御家汇旗下的御泥坊和花瑶花、贝泰妮旗下的薇诺娜等本土品牌的销售额均高速增长。从2019M7-2020M8淘系平台彩妆/香水/美妆工具销售情况看，珀莱雅旗下的彩棠、丸美旗下的恋火、上海家化的双妹、御家汇的师夷家销量与销售额增速迅猛。
表 2019M7-2020M8淘系平台美容护肤/美体/精油部分品牌销售情况
资料来源：淘数据，华安证券研究所（注：2020M8数据截止到8月29日。）
表 2019M7-2020M8淘系平台彩妆/香水/美妆工具部分品牌销售情况
资料来源：淘数据，华安证券研究所（注：2020M8数据截止到8月29日。）
（2）渠道力
当前，我国消费者呈现线上线下“两线买“的新消费特征。消费者的线上购买主要追求性价比、便捷性，线下购买更加追求体验性，两类渠道相辅相成、缺一不可。埃森哲对中国消费者的调查显示，55%的消费者表示最近一年网购频率增加，但这部分消费者并未放弃线下购物，相反他们频繁使用线下渠道消费的比例达到了80%。
化妆品行业品牌端企业也追求线上线下两条腿走路。化妆品上市本土企业中，起家于线上渠道的御家汇2019年线上营收占比高达89.2%。2015年起，在消费者两线买的新消费趋势下，御家汇发力拓展线下，旗下核心品牌进驻屈臣氏南部地区系统，经过2017-2018年的调整和适应，加之不断拓展沃尔玛、家乐福等KA渠道，2019年线下营收同比增长107%，逐步实现良性增长。贝泰妮线上化程度较高，2019年线上营收占比76.7%。珀莱雅、丸美、上海家化逐步从线下渠道向线上渠道拓展，2019年线上营收占比分别为53.1%、44.9%、34.0%。
图 本土化妆品品牌线上营收占比
资料来源：各公司公告，前瞻产业研究院，华安证券研究所
相较国际品牌，国产品牌渠道深度下沉，在三四线线下市场优势明显。国际品牌主打一二线城市的中高端市场，不能以牺牲品牌档次为代价降低售价，对低线城市消费者了解不足，在市场下沉上面临一定困难，尤其难以在低线城市大范围拓店。而国产品牌凭借产品的性价比优势，线下渠道深度下沉，抢占广阔三四线市场。以丸美为例，2018年其终端网点的数量已超过1.6万，其中一线城市终端网点数量占比2.9%，二线城市（省会城市）终端网点数量占比17.8%，三线及以下城市占比79.3%。
图 丸美终端网点在各线城市分布情况
资料来源：丸美招股说明书，华安证券研究所
线上来看，我国社交电商的蓬勃发展带来了各个行业营销方式的变革。我国的营销、销售渠道经历了央视、卫视、传统电商、社交电商四个阶段的变化。当前从传统电商到社交电商发展的过程中，人和货的关系被重构，从以货为中心转向以人为中心，从对“获客成本”的重视转向“用户生命价值”的重视。由于传统电商逐渐饱和，商家在传统电商的获客成本高企。品牌商开始尝试新型营销方式，压缩营销成本的同时，提高了转化率，解决了传统电商的体验痛点。2019年我国社交电商市场规模已达2万亿，同比增长63.2%。
图 化妆品营销、销售渠道变化
资料来源：华安证券研究所整理
图 中国社交电商市场规模
资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所
表 社交电商分类
资料来源：人人都是产品经理，华安证券研究所
对化妆品行业来说，2019年最显著的变革是抖音电商与淘宝直播的崛起，进一步缩短了用户从“种草”到购买之间的距离。根据用户说发布的数据，淘宝直播热度最高，在双11、双12等电商促销节扮演了重要的角色。抖音自2019M6起迅速增长，热度第二。微博平台链接进入天猫的功能更加便捷，据微博数据中心公布的数据，目前70%的用户会通过微博或者美妆APP了解化妆品。
图 2019全年美妆营销综合热度指数
资料来源：用户说，华安证券研究所
品牌端各企业积极顺应线上化趋势，大力发展电商渠道。御家汇和贝泰妮早期线上化程度高，早期充分利用电商红利。而起家线下的珀莱雅、丸美能够迅速在2011-2012年电商快速发展时把握电商红利。上海家化虽在传统电商红利阶段反应略迟钝，但在当前的社交电商阶段能够迅速适应市场发展。
表 品牌端各企业电商营销或销售情况概述
资料来源：公司公告，华安证券研究所
国产品牌的崛起依靠一个基础、一个前提、一个优势、一个关键。（1）供给端的产品价值回归和需求端的消费者信任不断加强给国产品牌提供了发展的基础。（2）每一次新媒介带来的新传播方式都可能带来弯道超车的机会，形成了国产化妆品品牌崛起的前提。国产品牌通过将医生、学术界人士、消费者信任的主播作为KOL背书，不断在消费者中形成裂变。（3）国产品牌植根本土市场，更加了解国内市场热点和消费者偏好，决策速度相比国际品牌快，能够快速结合市场热点打造口碑爆款，在快速推新、灵活决策方面存在较强的竞争优势。（4）产品性价比成为国货化妆品成败的关键，而其较高的性价比所面向的正是未来的增量市场——经济相对落后地区的消费者、蓝领职工、95后人群。
图 国产化妆品品牌的崛起之路
资料来源：华安证券研究所整理
正是凭借渠道广、高性价比、供应链反应快等优势，国产化妆品品牌市场份额不断提升。2011-2015年数据显示，无论是从护肤品市场看还是从彩妆市场看，美国、欧洲、日本品牌在中国的市场份额呈下降趋势，中国本土品牌在护肤品市场的份额从11.9%提升到22.3%，在彩妆市场的份额从9.2%提升到16.8%，几乎翻倍。
图 各国品牌在中国护肤品市场份额
资料来源：欧睿，华安证券研究所
图 各国品牌在中国彩妆市场份额
资料来源：欧睿，华安证券研究所
04
渠道端：化妆品代运营享电商、化妆品行业双重红利，重点关注壹网壹创
电商渠道为中国化妆品行业的主要渠道，增长稳定。随着中国电商行业自2011年起的迅速发展，电商渠道已经取代KA成为化妆品最主要的渠道。全球化妆品电商渠道占比14%，而中国则高达30%。2018年，美肤个护的线上渗透率已达27.4%，相较2013年的13.3%翻了一倍以上。2019年中国护肤品电商渠道增速高达33.1%，未来仍将保持高速增长。
图 2019年化妆品电商渠道市场份额
资料来源：欧睿，华安证券研究所
图 美妆、服饰、3C、家电线上渗透率
资料来源：欧睿，华安证券研究所
图 我国护肤品电商渠道销售额增速
资料来源：欧睿，华安证券研究所
随着电商店铺的市场竞争日益激烈、运营日益精细化，电商代运营行业在2005年后应运而生并保持高速增长。2018年，我国电商代运营市场规模已达9623亿元，2013-2018CAGR为51.4%。
图 我国电商代运营市场规模及YoY
资料来源：若羽臣《招股说明书》，华安证券研究所
中国主要的电商代运营企业（简称TP）有丽人丽妆、壹网壹创、宝尊电商、若羽臣、杭州悠可，当前上市公司为壹网壹创、宝尊电商。宝尊电商为综合型TP，客户涉及各行各业；而壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等为垂直于化妆品行业的TP。壹网壹创主要与天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书等平台合作。丽人丽妆合作品牌数量较多，与淘系平台关系密切。若羽臣相比其它垂直型TP，涉及品类更广，合作品牌有86个。
表 电商代运营企业合作品牌及合作平台
资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所
与宝尊电商相比，丽人丽妆、壹网壹创的营收规模更小，但凭借化妆品代运营较高利润率和公司良好的运营，公司盈利效果较佳。2020H1，壹网壹创营业收入不足6亿元，远低于宝尊电商37亿元的营收规模；但其净利润高达1.08亿元，同比增长55.9%，与宝尊电商的1.22亿元净利润水平相差不多。2019年，壹网壹创、若羽臣ROE为26.1%；2018年，丽人丽妆ROE为19.4%，均高于宝尊电商近3年来不足15%的ROE水平。
图 中国电商代运营企业营业收入（亿元）
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 中国电商代运营企业营业收入同比增速
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图表 中国电商代运营企业净利润（亿元）
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 中国电商代运营企业净利润同比增速
资料来源：公司公告，华安证券研究所
图 各大电商代运营企业ROE水平
资料来源：公司公告，华安证券研究所
从运营模式上来说，TP的经销模式最重，丽人丽妆以经销模式为主；壹网壹创近年来减小了经销收入比重；若羽臣经销收入占比最小。2013-2019年，丽人丽妆经销模式占比超过90%。壹网壹创逐渐加大运营及服务、分销的占比，减少经销模式的比重，2019年其经销收入占比不足60%。若羽臣的运营模式相对较轻，经销收入占比为30-40%。
表 电商代运营企业商业模式比较
资料来源：华安证券研究所整理
表 各大电商代运营企业主要商业模式
资料来源：丽人丽妆、宝尊电商、壹网壹创、若羽臣等招股书及相关公告，华安证券研究所（注：标黄为各公司最主要的业务。）
图 各大电商代运营企业分业务收入及经销模式占比
资料来源：Wind，华安证券研究所（注：杭州悠可未披露细分数据。）
从客户资源上来说，丽人丽妆、壹网壹创与众多头部品牌合作。我们梳理了2019M6-2020M5淘系平台美容护肤/美体/精油TOP10品牌的合作TP，其中与壹网壹创合作的品牌有玉兰油、百雀羚、资生堂，合作品牌自建销售体系的风险相对较小，容易达成长期而稳定的合作关系。与丽人丽妆合作的品牌有欧莱雅、后等，销售份额TOP49的品牌中，丽人丽妆合作品牌商有7家，客户资源丰富。
表 2019M6-2020M5淘系平台美容护肤/美体/精油TOP10品牌合作电商代运营企业一览
资料来源：淘数据，公司公告，华安证券研究所
总体来看，化妆品代运营企业享受电商+化妆品双重红利，壹网壹创、丽人丽妆等公司盈利能力强、业绩增长速度较快，客户资源丰富，未来有望继续领跑化妆品代运营行业。
05
投资建议
通过化妆品行业消费者画像分析，我们认为国产品牌所面向的消费群体有巨大的增长潜力，有机会在对学生、职场新人、低线消费者等消费者的品牌价值传递过程中，通过良好的运营把握未来的增量市场。在此基础上，我们依据产业数据分析了当前中国化妆品市场总体情况，并总结了行业未来发展的主要驱动力在于（1）中国人口基数大，一些地区的市场尚未得到足够的化妆教育；（2）护肤与化妆步骤的不断精细化、人均可支配收入的不断提高可以进一步驱动中国化妆品人均消费额。通过对行业的进一步细分，我们认为化妆品行业的主要投资机会在品牌端和渠道端。
就品牌端而言，我们通过对日本、韩国化妆品产业经历的梳理来总结规律，发现我国化妆品行业正处于逐渐复苏的阶段，并总结了国产品牌的崛起的一个基础（供给端的产品价值回归和需求端的消费者信任不断加强）、一个前提（每一次新媒介带来的新传播方式都可能带来弯道超车的机会）、一个优势（快速推新、灵活决策）、一个关键（产品性价比高），建议关注珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物、御家汇、贝泰妮等。就渠道端而言，化妆品电商代运营行业享受电商+化妆品双重红利，建议关注壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣等。
附表 重点公司盈利预测及估值
资料来源：Wind一致预期，华安证券研究所
风险提示
外资品牌目前已意识到线上渠道的重要性，并逐步加大线上投入，国产品牌虽然近几年在外资品牌不重视线上渠道的环境下有所崛起，但未来仍面临外资品牌线上崛起以及向三四线下沉所带来的风险，因此提示关注国产品牌发展不及预期风险。
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责任编辑：王涵
