国君策略：逢跌加科技 新能源汽车是较佳选择

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【国君策略】策论新能源汽车：电池日叠加行业排产复苏，一触即发——策论行业系列二

来源：国君策略

陈显顺 国君策略首席分析师

胥本涛 国君新能源分析师

石岩 国君新能源分析师

洪烨 国君策略分析师

本报告导读

? 风险评价下降、利率上行预期排挤高估值、盈利修复领先背景下可提前布局科技，新能源汽车的风险特征及盈利属性均占优，是当前逢跌加科技的较好选择。

摘要

? 我们与市场的不同：科技布局可提前。市场：近一周来拜登领先票数持续收窄，叠加特朗普后续辩论阶段的可能优势，市场对美国大选前中美风险的预期加大，外部风险将压制A股风险偏好。同时8月新增社融3.58万亿，存量同比+13.3%超预期，M1与M2剪刀差回落印证宽货币到宽信用，水泥、玻璃、重卡、挖机的基本面数据均表征顺周期高景气。面对强势顺周期，科技固有的业绩不确定性导致投资的阶段性犹豫。我们：7月以来中美关系紧张升级。当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态，风险评价下降。未来经济增速继续上行，难见流动性边际宽松，利率大概率上行排挤高估值，成长58.9%的近十年估值分位数相对占优。当前科技行情具备盈利支撑，科技2020Q2扣非净利同比增速23%领先其他板块是近期证据，盈利优势有望延续至Q3。

? 逢跌加科技：新能源汽车是较佳选择。近三年来传统划分下，科技风格的行业间表现差异显著抬升，我们再定义科技风格的五条主线：新能源及新能源汽车、消费电子、半导体、IDC、云计算，其中新能源汽车的风险特征及盈利属性均有优势，是当前逢跌加科技的较好选择。风险特征：隶属中性，匹配低度风偏回升。风险特征选股仍是关键，通过对2010年后（避开牛熊周期）行业Beta值的梳理，我们发现电力设备与新能源在低、中、高三档风险划分中隶属中性，与中美风险评价下降、9月或为预期冰点背景下低风险偏好的缓慢回升相匹配；盈利属性：修复领先，PB-ROE近周期消费。阶段性经济复苏初期，盈利修复先后是科技赛道布局节奏关键。科技风格中新能源汽车的PB-ROE特征最近周期消费，2020Q3起盈利有望逐季改善。消费电子盈利修复时间在2020Q4，云计算和IDC盈利超预期难度大，半导体盈利兑现仍需观测。

? 盈利修复的催化：政策推动销量上行超预期。国内：8月新能源汽车销量达10.9万辆（同比+25.8%），2020H2随着比亚迪、蔚来、广汽等车企新车型的陆续上市及地方刺激政策的持续推行，整车销量有望保持好转势头。针对市场关注的补贴退坡问题，按目前最高单车2.25万元计算，2021年单车补贴最高退坡金额为4500元，叠加电池成本下降可对补贴退坡形成有效对冲，整体影响有限。截至8月末我国新能源汽车充电桩为138.2万台（同比+27.9%），政府补贴向充电运营端倾斜是趋势，充电基础设施建设有望提速。国外：欧洲实施史上最严碳排放政策，倒逼新能源汽车加速崛起，2020年1-7月销量增速与渗透率均最为抢眼。2020H2确定性放量，全年海外新能源汽车市场将呈加速增长态势。

? 自下而上的进攻：优选动力电池和材料环节龙头及LG产业链。细分领域龙头企业将通过优质客户绑定改善行业竞争格局，同时以LG为代表的外资电池企业入局，帮助国内材料企业进一步打开市场。继续推荐动力电池及材料环节龙头企业和LG产业链企业，推荐宁德时代、当升科技、天赐材料、比亚迪、亿纬锂能、璞泰来、贝特瑞、新宙邦、恩捷股份、星源材质等标的。

目录

1． 我们与市场的不同：科技布局可提前

2． 逢跌加科技：新能源汽车是较佳选择

3． 盈利修复的催化：政策推动销量上行超预期

4． 自下而上的进攻：优选动力电池和材料环节龙头及LG产业链

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我们与市场的不同：科技布局可提前

1.1． 市场：风险偏好压制，科技行情尚未到来

外部风险压制风险偏好。特朗普在单方面对华科技制裁中支持率得到修复，尝到“甜头”，近一周来拜登相对特朗普的领先票数持续收窄，9月18日已至6.2%，叠加特朗普在后续辩论阶段的可能优势，市场对美国大选前中美风险预期加大。9月29日将展开美国总统大选首次辩论，直到11月3日总统选举投票前，外部风险将压制A股风险偏好。

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面对强势顺周期，科技固有的业绩不确定性导致阶段性犹豫。8月社融新增3.58万亿元，存量同比+13.3%，增速环比提升0.4个百分点，超市场预期。同时M1持续反弹，与M2剪刀差的回落印证宽货币到宽信用，实体经济回暖。当前水泥与玻璃价格处于上升通道，重卡与挖机销量增速维持高位，表征顺周期高景气。与之相对应的是，科技固有的业绩不确定性导致投资的阶段犹豫。

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1.2． 我们：9月或为中美关系预期冰点，逢跌加科技

中美关系紧张升级始于7月，当前风险评价下降。7月以来，中美问题的不确定性增加，美国在地缘战（加大涉港、涉台的外交政治干预，如撤销特殊待遇、继续武器销售等花样层出不穷）、外交战（休斯顿领事馆事件）、金融战（将香港“踢出”SWIFT）、科技战（封锁Tik Tok与微信）方面动作频出。尽管越接近大选，中美各条线博弈越发激烈，但当前市场已逐步接受大选前中美摩擦常态，只要不触及“第一阶段协议”底线，该方面风险评价有所下降。

利率上行预期排挤高估值，科技相对受益。5月至今国内十年期国债收益率大幅上行至3.13%，同时由于相对美国更快的经济修复、更早的货币政策及流动性预期调节管理，中美长债利差也逾近十年高位。往后看，随着未来经济增速继续上行，宽货币向宽信用传导逐见成效，难见流动性边际宽松，利率上行是大概率事件，进而排挤高估值。近十年估值分位数角度，成长风格为58.9%，较周期（66.3%）、消费（80.5%）与稳定（76.6%）均占优。

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科技板块2020Q2盈利增速领先，盈利相对优势有望延续至Q3。周期风格自7月中下旬起跑出相对收益，当时风险特征是核心，分子端修复预期仍在左侧，而中报方面反而是成长与消费更超预期。2020年第二季度科技、消费、周期、防御板块扣非净利润同比增长率分别为23%、17%、-35%、-13%，科技板块优势明显。通信、电子、电新行业单季盈利增速均超30%，三季度科技板块盈利增速有望继续占优。

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盈利周期向上拓宽科技板块空间：

（1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；

（2）科技板块盈利与半导体周期、移动通信制式周期相关性较强，疫情后全球半导体产业将重归向上周期，5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深远超4G。

（3）当前科技行情具备盈利支撑，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始。我们在《回首五年，更上一层楼20200203》的报告中指出，如果说2014-2015年科技板块的盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么今年以来科技已重归“内生性增长”。对比EPS增速来看，2014-2015年中信成长风格的归母净利润增速显著大于EPS增速，其背后的本质是外延并购的虚拟繁荣。2020H1中信成长风格的归母净利润增速与EPS增速分别为14.17%与12.94%，差异显著缩小，我们预计2020年全年科技板块的上述两个指标将上升至24%与17%，真正从分子端对股价形成支撑；

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逢跌加科技：新能源汽车是最佳选择

2.1． 科技：风格五分天下，电新电子计算机是主角

传统划分下科技行业间表现差异抬升，风格亟待再定义。传统划分认为科技风格包含电力及新能源、电子、通信、计算机、传媒、国防军工六大行业，但无论从ROE或估值角度看，近三年来传统划分下，以变异系数[1]衡量的科技行业间表现差异显著抬升，风格亟待再定义。

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科技：风格五分天下，电新电子计算机是主角。自DDM模型出发，科技的本质是高成长（g）与高风险特征（匹配高风险偏好）的组合。

（1）通信行业除IDC受益于国内流量红利外，设备端受下游强势运营商资本开支影响呈现明显周期性；

（2）国防军工行业与除IDC外的通信行业有相似特征，行业景气度主要参考国防开支预算；

（3）传媒行业的大部分细分领域（如影视、游戏、文化等）竞争格局相对稳定，注重品牌力、产品力、渠道力，消费属性较强，其风险更多地源于业绩踏空与报表粉饰。

因此我们将科技风格划分为五条主线：新能源及新能源汽车、消费电子、半导体、IDC、云计算，电新电子计算机是主角。

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2.2． 新能源汽车风险特征：隶属中性，匹配低度风偏回升

风险特征选股仍是关键。我们在《低风险特征下的顺周期方向20200801》的报告中指出，中美问题系好安全带意味着众人风险偏好降低，低风险特征的股票相对受益，而当前风险特征选股仍是关键。我们借鉴CAPM模型的思想计算Beta值试图刻画风险特征，但有所偏差：（1）中信一级行业精细度受限；（2）影响Beta的三大因素——经营杠杆、财务杠杆、收益波动并不能完全表征投资层面的风险。

新能源汽车在低、中、高三档风险划分中隶属中性。通过对2010年后中信一级行业100周及60月Beta值的梳理[1]，我们发现电力设备与新能源在低、中、高三档风险划分中隶属中性，与中美风险评价下降、9月或为预期冰点背景下低风险偏好的缓慢回升相匹配。

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2.3． 新能源汽车盈利属性：修复领先，PB-ROE近周期消费

我们认为，在阶段性经济复苏初期，盈利端的修复先后是科技赛道布局节奏的关键。新能源汽车在科技风格中PB-ROE特征最接近周期与消费属性，尽管中报显示2020H1新能源汽车整体营收同比下降12%、净利润下降40%，但就单季度而言2020Q2营收同比上升3%、净利润下降5%，我们预计2020Q3起盈利有望逐季改善。消费电子盈利修复时间在2020Q4，云计算和IDC盈利超预期难度大，半导体的盈利兑现仍需观测。

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盈利修复的催化：政策推动销量上行超预期

3.1． 国内：补贴退坡有限，配套建设提速有望进一步刺激

逐步摆脱疫情影响，新能源汽车销量逐月回暖。2020H1受疫情影响我国新能源汽车整体销量为39.3万辆，同比-37.4%，但自6月起国内疫情形势总体稳定，叠加一系列的推广政策刺激，销量逐步好转，8月新能源汽车产销分别达10.6万辆与10.9万辆，同比+17.7%与+25.8%，环比+6.0%与+11.7%。展望下半年，我们认为随着比亚迪、蔚来、广汽等车企新车型的陆续上市及政策刺激在地方层面的继续扩展，整车销量有望保持好转势头，全年跌幅有望进一步收窄。

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2021年补贴政策延续，整体退坡幅度有限。依据2020年最新补贴政策，2021年补贴标准将在2020年基础上退坡20%。按照目前最高单车2.25万元计算，2021年单车补贴最高退坡金额为4500元，整体降幅可控。同时车企方面大众、宝马、奥迪等国际车企在2021年都将有多款新车型在国内落地，我们认为在国家补贴缓慢退出、主流车企新车陆续上市以及电池技术不断提升等多重因素刺激下，2021年整体销量将恢复到快速增长水平。中长期看，当前我国新能源汽车的渗透率水平不足3%，较2025年25%的规划占比仍有较大提升空间。

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电池成本下降可对补贴退坡形成有效对冲。2019年我国新能源汽车单车带电量为51.7KWh，当前新能源乘用车电池包平均成本在0.85元/Wh左右，并随技术进步以5-8%的速度逐年下降。假设2021年单车带电量维持不变，仅电池成本就可为车企节省约2500元，若同时考虑其他整车零部件每年的固定价格降幅及汽车轻量化因素，补贴退坡的冲击影响可忽略不计。

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新基建背景下充电基础设施建设提速，配套设施完善有望进一步刺激销量。2020年3月新能源汽车充电桩被纳入新基建七大领域范畴，此后从国家电网到地方政府均出台了一系列建设规划及补贴政策。截至8月末我国新能源汽车充电桩为138.2万台，同比+27.9%，其中公共桩59.2万台、私人桩79万台。随着本次新基建刺激及整个政府补贴逐步向充电运营端倾斜，充电基础设施建设有望提速，解决“充电难”问题后，公司消费者购车需求或凸显。

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3.2． 国外：史上最严碳排放形成倒逼，2020H2确定性放量

碳排放压力叠加补贴加码推动海外新能源汽车加速崛起。当前海外国家特别是欧美，政策上一方面加大对新能源汽车推广力度，推出高强度补贴政策，另一方面以欧洲为代表的国家实行严格碳排放法案促使车企增加新能源汽车的生产，政策因素叠加高额补贴促使海外电动车销量同比增长明显。据Marklines数据显示，2020年1-7月海外新能源汽车销量合计达68.3万辆，同比+34%，其中欧洲表现最为亮眼，其1-7月的新能源汽车销量达50万辆，同比+81%，前七月销售总量已超中国市场。渗透率方面，海外市场1-7月新能源汽车渗透率3.85%（欧洲市场甚至达6.59%），高于同期中国市场的3.76%。由于2020H2还会确定性放量，全年海外新能源汽车市场将呈加速增长态势。

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自下而上的进攻：优选动力电池和材料环节龙头及LG产业链

行业销量上行拉动上游产业链，各环节龙头Q2恢复状况良好，Q3、Q4有望逐季改善。上半年受疫情拖累新能源汽车产业链中的企业均受不同程度影响，其中Q1较为明显，Q2起企业基本已经全面复工，带动新能源汽车销量、电池装机量及电池材料出货量的显著好转。宁德时代、当升科技、璞泰来、恩捷股份、星源材质、新宙邦、天赐材料等各环节龙头企业的Q2营收增速均有不同程度的恢复。结合前文所述，在新车型陆续上市及地方政策的双重刺激下，Q3、Q4销量有望将逐季改善，进而带来全产业链盈利能力的修复。

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行业整体竞争格局基本延续，LG受益于国产特斯拉的上量装机量快速提升。从动力电池、正极材料、负极材料、隔膜和电解液五个环节来看，整体竞争格局与2019年基本保持一致，龙头企业地位依旧稳固。值得注意的是，在动力电池环节，LG化学通过配套特斯拉（上海）的Model 3车型装机量大幅提升，上半年装机量市场份额达15.4%，位居全国第三。

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优选动力电池和材料环节龙头及LG产业链。细分领域龙头企业将通过优质客户绑定改善行业竞争格局，同时以LG为代表的外资电池企业入局，帮助国内材料企业进一步打开市场。继续推荐动力电池及材料环节龙头企业和LG产业链，推荐宁德时代、当升科技、天赐材料、比亚迪、亿纬锂能、璞泰来、贝特瑞、新宙邦、恩捷股份、星源材质等标的。

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责任编辑：陈志杰