中信证券明明：美元走势为何“超预期”？

原标题：美元走势为何“超预期”？

来源： 明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

核心观点

近期美元指数再度出现上行引发市场关注，在全球主要经济体陆续推进经济重启以后，5月底开始美元指数呈现出快速下行的趋势。然而8月初以来，美元指数的下跌势头并未延续，9月后半段美元指数更是出现了反弹的迹象。自今年疫情以来，市场对于将出现弱美元形成了较强的一致预期，那么如何看待当前美元走势的超预期表现？本文将从大选扰动和美联储扩表速度两个角度给出我们的观点与看法。

近期美元走势企稳回升：美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌，但自8月初开始有所企稳，并在9月后半段出现了反弹迹象。实际上自今年疫情发生以来，市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期，但从近期美元的表现来看，美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看，美元存在较强的走弱原因，但从短期来看，我们认为有两个因素不容忽视，一个是美国大选给美元带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。

从历史角度看大选对于美元走势的影响：从历史的角度看待大选期间的美元指数走势，我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势，发现随着大选的临近，除2004年以外，美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情，大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。即将迈入10月份，距离2020年美国总统选举投票仅剩约1个月的时间，美国两党之间的竞争角逐也进入到白热化阶段，而今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党竞争的火药味。大法官人选的竞争在一定程度上或也将增加两党在新一轮刺激法案上的博弈，若两党对立的情况有所加深，市场或将下调刺激法案达成的预期，避险情绪或因此进一步加重。

美联储资产负债表扩张速度：短期来看另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。当前虽然美联储仍处于持续购债的过程当中，但由于前期为了应对美元流动性紧张而推出的央行流动性互换工具陆续到期并未选择续作，目前美联储资产负债表扩张的速度已有所放缓。回顾2008年金融危机时期美联储采取的三轮量化宽松政策，我们可以发现在美联储资产负债表扩表速度放缓时，美元指数均出现了一定的反弹迹象，另外值得注意的一点是，在本次疫情的过程中，欧央行同样推出了规模巨大的资产购买计划，这或也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。

债市策略：自今年疫情发生以来，市场对于将出现弱美元的表现形成了较强的一致预期。总体来看，我们认为虽然长期视角下，美元存在较强的走弱原因，但是从短期来看，美国大选给美元带来的扰动以及美联储资产负债表扩张的速度两个因素不容忽视。对于人民币汇率而言，此前我们曾多次重申对于人民币汇率谨慎看多的观点，提出人民币汇率虽然存在升值方向上的支撑，但其过程或并非是一蹴而就的，对于短期而言，我们认为当前美元体现出超跌反弹迹象可能给人民币汇率带来的风险仍值得密切关注。

正文

近期美元走势企稳回升

美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌，但自8月初开始有所企稳，并在9月后半段出现了反弹迹象。从今年下半年的美元走势情况来看，随着5月底全球主要经济体陆续推进经济重启活动，市场乐观预期有所提升，美元指数自5月底一改强势势头开始出现快速的下跌，截至7月末美元指数下跌至93.4841，相较5月底下跌约4.9%。而随着时间进入到8月份，美元指数下跌的势头便有所企稳，转而进入了震荡调整阶段，整体位于92~93之间。而从近期的美元指数走势上来看，9月后半段美元指数出现了较为明显的反弹迹象，9月25日美元指数收在94.5871，相较9月17日上涨1.8%，整个9月份到目前已上涨2.6%。

实际上自今年疫情以来，市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期，但从近期美元的表现来看，美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看，美元存在较强的走弱原因，但从短期来看，我们认为有两个因素不容忽视，一个是美国大选给美元带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。回顾今年疫情发生以来市场对于美元走势的看法，实际上疫情发生后结合美联储大规模的货币宽松政策，市场对于将出现弱美元的表现形成了比较强的一致预期。但从近两月美元指数的表现情况来看，自8月份开始美元指数出现企稳，并在9月后半段出现了一定的止跌回升迹象，当前的美元指数走势在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期的角度来看，美元存在较强的走弱原因，但是结合当前美元走势和影响因素，我们认为短期来看有两个方面的因素不容忽视，一个是随着时间临近美国大选，美国大选给美元指数走势带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度问题。

从历史角度看大选对于美元走势的影响

从历史的角度看待大选期间的美元指数走势，我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势，发现随着大选的临近，除2004年以外，美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情，大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。对于美国大选对美元指数的扰动，我们从历史的角度回顾了2000年以来历次大选年前一个月美元指数的表现情况，从以往大选年的情况来看，除2004年以外，随着美国大选的逐渐临近，美元指数在10月份都倾向于出现上涨行情。从原因上来看，我们认为大选前市场焦点相对较为集中，大选临近带来的不确定性逐渐加深，市场或倾向于增加对于美元避险的需求，由此推动美元指数的上行，这一点从VIX指数的表现上也能够看出，在大选前一个月，美国VIX指数也同样出现明显的上行趋势，反映了大选给市场带来的风险提升。

随着时间即将迈入10月份，距离2020年美国总统选举投票仅剩约1个月的时间，美国两党之间的竞争角逐也进入到白热化阶段，而今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党竞争的火药味。2020年美国大选的总统投票日为11月3日，随着时间即将迈入10月份，当前距离投票日已仅剩约1个月的时间，而美国两党之间的竞争角逐也即将进入到白热化的阶段。更特别的是，今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党之间竞争的火药味。从目前的局势来看，美国总统特朗普在本月27日正式提名了保守派人选艾米·科尼·巴雷特来接替金斯伯格出任美国最高法院大法官，特朗普显然希望能够在大选开始之前便将大法官的人选敲定。在当前最高法院大法官的9个席位当中，目前保守派占据的席位已经高达5个，如果巴雷特能够成功当选，那么9个大法官席位当中，保守派大法官人数将达到6人，这也意味着如果大选最终需要得到最高法院的仲裁，特朗普将在最高法院拥有明显的优势。而对于民主党来说，显然在大选前让特朗普确认大法官人选将是极为不利的。从三权分立的角度来看，目前特朗普掌握着总统的行政决策权，而对于拥有立法权的国会来说，虽然当前国会并没有被共和党完全控制，但从参众两院来看，共和党目前掌握着相对更为重要的参议院。因此如果本次巴雷特成功入选，预计最高法院的司法权也将倾斜至共和党一方，民主党的劣势将明显扩大。

大法官人选的竞争在一定程度上或也将增加两党在新一轮刺激法案上的博弈，若两党对立的情况有所加深，市场或将下调刺激法案达成的预期，避险情绪或因此进一步加重。在美国两党针对大法官人选的展开竞争的同时，目前两党对于新一轮刺激法案问题仍旧无法达成一致，谈判仍处于僵局阶段。而若在大法官人选上共和党强行推举，这势必加剧两党之间的博弈程度，市场对于刺激法案达成的预期或也因此有所下调。上周美联储主席鲍威尔在公开场合讲话中表示目前美联储已经做了能想到的所有事情，并重申了“很可能需要额外的财政支持措施”，因此刺激法案达成的预期下调或进一步加重市场的避险情绪。

美联储资产负债表扩张速度

短期来看另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。当前虽然美联储仍处于持续购债的过程当中，但由于前期为了应对美元流动性紧张而推出的央行流动性互换工具陆续到期并未选择续作，目前美联储资产负债表扩张的速度已有所放缓。从短期来看，我们认为另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。在3月份美元流动性紧张形成“美元荒”行情时，美联储很早便开启了同全球其他央行的流动性互换工具，从而稳定美元流动性问题。同时随着美联储开启“无限量QE”，美联储资产负债表规模便开始了快速的攀升。然而随着美元流动性危机逐渐解除，央行流动性互换工具也陆续迎来到期，在到期以后这部分工具并没有选择续作，因此虽然当前美联储仍旧处于持续购债的过程当中，但美联储资产负债表扩张的速度已经有所放缓。相较6月10日美联储资产负债表规模的高点水平，我们可以看到截至9月23日，所有联储银行持有国债+MBS的规模增长约4703.87亿美元，而央行流动性互换规模减少约4125.7亿美元，当前美联储资产负债表规模相较6月10日下降约757.75亿美元。

回顾2008年金融危机时期美联储采取的三轮量化宽松政策，我们可以发现在美联储资产负债表扩表速度放缓时，美元指数均出现了一定的反弹迹象，另外值得注意的一点是，在本次疫情的过程中，欧央行同样推出了规模巨大的资产购买计划，这或也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。回顾2008年金融危机时期美联储所采取的三轮量化宽松政策，三轮量化宽松时期分别位于2008年11月至2010年4月、2010年11月至2011年6月以及2012年8月至2014年10月，从美联储资产负债表规模与美元指数之间的关系上来看，在三轮QE的过程当中，我们可以发现当美联储资产负债表扩表速度有所放缓时，美元指数均出现了一定的反弹迹象。同时在本次疫情当中，另外值得注意的一点是，欧央行为应对疫情对经济带来的冲击，其同样推出了规模巨大的资产购买计划，欧央行资产负债表规模相较3月中旬已大幅上涨约1.8万亿欧元，这也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。

总体来看，我们认为虽然长期视角下，美元存在较强的走弱原因，但是从短期来看有两个因素不容忽视，一个是美国大选给美元带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。对于人民币汇率而言，此前我们也曾多次在《债市启明系列20200902—人民币汇率走向长期升值了吗？》，《债市启明系列20200824—防范美元反弹的风险》以及《债市启明系列20200714—人民币升值能否持续？三大因素是关键》等报告当中指出我们对于人民币汇率谨慎看多的观点，提出人民币汇率虽然存在升值方向上的支撑，但其过程或并非是一蹴而就的，对于短期而言，我们认为当前美元体现出超跌反弹迹象可能给人民币汇率带来的风险仍值得密切关注。

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责任编辑：李铁民