猪价跌跌不休 这家猪企为何一骑绝尘？

从2019年8月开始一路上涨的猪价，在今年9月份以来开始出现线性下滑。根据农业农村部披露信息，9 月第 3 周（总第 38 周），猪肉平均批发价格为 47.48 元/公斤，环比下跌 1.0 %，同比上涨 30.6%；全国活猪平均价格36.07元/公斤，环比下降1.9%，同比上涨32.9%。

价格背后是供需形势的转换。自2019年9月以来持续维持高位运行的猪肉价格，吸引大量资本及人员进入生猪养殖行业，供应端整体数量开始逐渐提升。据农业农村部监测，8月份全国生猪存栏环比增长4.7%，连续7个月增长，同比增长31.3%。8月份能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月增长，同比增长 37.0%。

但不可忽视的猪周期依然存在，未来后期产能的集中释放，生猪养殖无可避免将进入亏损区间。届时，是否在市场行情处于低谷时能够经得住亏损，更考验企业的成本管控能力和运营能力。

纵观国内猪企，近日向港交所主板递交了上市申请的种猪大户——天兆猪业，其成本管控能力及运营效率值得关注。

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公开资料显示，天兆猪业成立于2004年，主要提供高质量种猪，于2020年1月1日最大出栏产能约为30万头。截止2020年9月28日，在中国共营运47座猪养殖场，主要分布在黑龙江、甘肃、江苏及贵州等地。

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（业务概况）

财报核心数据亮眼，稳居行业头部阵营

首先来看反映盈利能力及成本管控能力的指标—毛利率。下表是天兆猪业最近几年的主要财务数据，笔者把它和国内其他几家主要上市猪企的毛利率做了一个对比。

{tb}{tr}{td}　{/td}{td}2017 财政年度 人民币（千元）{/td}{td}2018 财政年度 人民币（千元）{/td}{td}2019 财政年度 人民币（千元）{/td}{td}2019年 前四个月 人民币（千元）{/td}{td}2020年 前四个月 人民币（千元）{/td}{/tr}{tr}{td}收益（业务收入）{/td}{td}474，525{/td}{td}448，866{/td}{td}784，118{/td}{td}189，900{/td}{td}351，925{/td}{/tr}{tr}{td}毛利{/td}{td}172，884{/td}{td}99，202{/td}{td}379，567{/td}{td}52，176{/td}{td}228，437{/td}{/tr}{tr}{td}生物资产公允价值变动净额{/td}{td}21，172{/td}{td}5，965{/td}{td}140，568{/td}{td}4，036{/td}{td}27，846{/td}{/tr}{tr}{td}经营溢利（营业利润）{/td}{td}142，026{/td}{td}76，914{/td}{td}437，172{/td}{td}42，202{/td}{td}235，146{/td}{/tr}{tr}{td}除税前溢利{/td}{td}159，611{/td}{td}44，887{/td}{td}488，561{/td}{td}35，010{/td}{td}240，488{/td}{/tr}{tr}{td}年╱期内溢利{/td}{td}158，680{/td}{td}40，082{/td}{td}485，499{/td}{td}34，849{/td}{td}234，055{/td}{/tr}{/tb}

因部分上市猪企除养猪业务外，还有禽类、饲料等其它业务构成，因此本文仅以养猪业务的毛利率数据进行对比。如图所示，2017年，天兆猪业的毛利率为36.4%，位于行业第二，低于当年毛利率最高38.3%的天康生物，但两者差距不到2%。在上轮猪周期低点 2018年，天兆猪业毛利率为22.1%，排名行业第一，其它猪企除新希望与温氏股份外，毛利率均保持在个位数。2019年，天兆猪业的毛利率48.4%， 仍位居行业第一，远远领先于毛利率37.1%的牧原和38.5%的新希望。2020年前4个月，天兆猪业毛利率为64.9%，低于69.3%的天康生物（前6个月），高于63.3%的牧原股份（前6个月），排在行业第二。在行业利润的兑现期，只有这三家的毛利率高于60%，其他猪企的毛利率则分布在35%到55%之间。

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（注：天兆猪业2020年毛利率为前四个月数据，其余公司为2020年上半年）

再来看衡量企业经营效率的净利润率。我们以上市公司为主体来比较，2017年，天兆猪业的净利润率高达33.4%，位居行业第一。位于第二、第三的分别为23.6%的牧原股份和12.6%的温氏股份，其他猪企则都低于10%。2018年是猪周期低点，天兆猪业仍以8.9%的净利润位于行业第一。2019年，天兆猪业净利润率高达61.9%，位于行业第一。若扣除当年一笔1.4亿的生物资产公允价值变动净额项目影响，则净利率为44.0%， 仍位于行业第一，比排名第二名的牧原股份高出13%。2020年前4个月，天兆猪业净利率为66.5%，扣除公允价值变动影响后，净利率为58.6%，在行业中仍位居第一。

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（注：天兆猪业2020年净利率为前四个月数据，其余公司为2020年上半年）

最后来看综合反映企业运营能力的核心指标—净资产收益率ROE。2017年，天兆猪业高达47.0%，位于行业第一，扣除公允价值变动的影响为45.6%，依然为行业第一。2018年猪周期低点，天兆猪业以9.2%位于行业第三，扣除公允价值变动的影响为8.1%，位于行业第三。2019年天兆猪业为74.7%，扣除公允价值变动的影响为59.8%，依然为行业第一。

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从与各上市猪企的毛利率、净利率、净资产收益率ROE对比来看，无论是在猪周期的波峰还是波谷，天兆猪业的财报核心数据一骑绝尘，始终稳居行业头部阵营。在周期波谷平稳过度，在周期波峰时获得可观利润，体现了种猪产品为公司创造了更多价值。

数字背后，种猪大户的高质量增长优势

于资本市场而言，一家公司的价值除了亮眼财报之外，更加看重这家公司的发展潜力。数字背后，笔者总结出天兆猪业未来五大增长优势：

第一、种猪优势明显。首先可以最低成本实现仔猪自给，打破外购仔猪桎梏。2018年爆发的非洲猪瘟造成能繁母猪大量损失，许多猪场不得不高价外购仔猪进行繁育，导致仔猪费用上升，成本增加，各上市猪企的研报中，也均因外购仔猪增加成本。其次种猪供应能力充足，为未来生猪产能持续扩张打下良好基础。根据灼识咨询报告，于2019年、 2018年及2017年，就种猪销售收益而言，天兆猪业在中国所有的种猪养殖公司当中分别排行第一、第四及第二。

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第二、独立自主的育种体系。一般来说，猪育种存在较高的技术资金壁垒，据招股书，天兆猪业在育种方面持续研发投入，凭借引进的育种技术及自身积累的猪只育种经验，已经实现独立自主育种。另据公司微信平台数据，2009—2010年，其大白种猪平均每年背膘厚变薄0.15mm，100kg体重日龄平均每年减少0.53天，活仔头数平均每年增加0.07头；长白种猪平均每年背膘厚变薄0.04mm，100kg体重日龄平均每年减少0.16天，活仔头数平均每年增加0.41头；杜洛克种猪平均每年背膘厚变薄0.14mm，100kg体重日龄平均每年减少0.74天，活仔头数平均每年增加0.24头，各项主要指标均有稳定遗传进展，种猪质量逐年提升。众所周知，种猪的质量高低对养殖成本影响较大，在周期底部，养殖成本对养殖户来说是最重要的，优质种猪需求量会更大。届时，天兆猪业将面临绝佳的市场机遇。

第三、较强的防疫管控力。据招股书，天兆猪业目前已形成了一套相对完善、高效、严格，并贯穿各个生产阶段、交付阶段的生物安全体系。具体表现为猪场实施分区管理，对车辆、物资、饲料、饮用水、人员建立了完善的生物安全管理制度，可大幅减少养殖过程中的防疫成本。

第四、成本管控能力位于行业较高水平。据相关研报数据，2017-2019年间，温氏股份分别对应约12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原股份分别对应约11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，这两家头部企业的完全成本出现明显上升，上调比例分别为10.61%、18.26%。天兆猪业整体测算下来，非洲猪瘟前，2017—2018年，完全成本分别对应约14元/kg、12.9元/kg。非洲猪瘟后，2019年天兆猪业完全成本约为13.8元/ kg，2020年前4月约为14.2元/ kg，明显低于行业16.31-18.45元/kg的区间水平。在非洲猪瘟前后期，完全成本均具备明显优势，体现超强成本管控能力。

第五、产能或将实现量级飞跃。受益于种猪优势和超强成本管控能力，天兆猪业明后年产能或将逐步放量，实现量级飞跃。目前公司已于全国多地布局，于2020年1月1日，其实际能繁母猪数量为1.8万头，以全国母猪PSY=20头进行估算， 2020年天兆猪业的生猪出栏量大概在36万头左右。此外公司创始人余平曾公开表示“2020年，能繁母猪翻一番”的小目标，按照此预期，到2022年时，产能出栏可达百万头。

每轮猪周期都会淘汰落后产能，优胜劣汰的自然法则驱动着行业规模程度提升。当猪周期波谷来临时，没有猪场能够幸免。结合财报核心数据和优势拆解，天兆猪业这类展现强劲运营能力、成本控制能力及发展潜力的企业，届时会表现出更加突出、显著的投资优势，值得资本市场重点关注。

责任编辑：陈志杰