华尔街是搬进中国了 然后呢？

来源：秦朔朋友圈 作者：Irene Zhou

今年是浦东开发开放30周年，从筚路蓝缕到世界标杆，陆家嘴成了外资的聚集地，国庆前后，一篇题为《华尔街搬进中国》的文章在朋友圈被转发。更关键的是要问一句：

“然后呢？各类外资金融机构在中国生存图景如何？未来又意欲何为？”

要说中国近两年的金融开放，成为中国第一高楼上海中心大厦“超级租户”的美国最大全能型银行摩根大通是最生动的缩影——既拿全牌照，又拿控股权。

这比起十多年前那轮外资只能以少数参股、经营范围受限的开放，无疑是大步迈进。摩根大通和三菱日联金融集团等公司在上海已成为“超级租户”，有外媒报道，拥有的办公空间至少10000平方米，相当于一个曼哈顿街区的面积。

从今年4月1日，中国已在全国范围内取消证券公司、基金管理公司的外资持股比例限制，这是外资机构在华的新里程碑。

外资证券、保险、资管等机构不放过任何一条渠道、迫不及待地进入中国市场，用“争先恐后”一词毫不为过，但前路或并不如“华尔街是搬进中国”说的那般气势如虹或顺遂。

根据笔者过去两年对上述各细分领域的外资机构负责人的采访交流后发现，本土化的挑战比想象中的更大，并非是中国设置路障，而是未来到了真正要看外资真本事的时候了。

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外资银行：扩表、聚焦本土成“新战略”

这一轮金融开放似乎和外资行关系不大，因为从2007年中国银行业就率先对外开放，并明确鼓励外资银行进入中国设立全资法人银行，因此在这轮开放中并不涉及外资行获得控股权的问题。

但关键在于，外资行的在华战略已悄然生变。

“西方豪门之中国小本经营”——这是早年各界对外资行在华展业的形容。在存款规模有限的背景下，外资行难在中国本土扩大规模，仅聚焦跨境业务这一优势项目成了自然选择，加之两次全球金融危机，这都在一定程度上影响了外资行的发展。

数据显示，2007年至今，外资行总资产占银行业金融机构总资产的比重逐年下滑，从最初的2.38%下滑至2017年末的1.32%。

“吸储难”是早年外资行面临的主要挑战。至于原因，过去十多年来，刚兑的理财产品、结构化存款推高了无风险利率，于是结果就是，除了少数国际在华企业客户存款基础较好的外资行，多数外资行在华吸收存款的成本很难与资产端的收益匹配，根本没有净息差（NIM）可言，因此无法像中资行那样高息揽储，自然也导致了外资行吸储少、难扩表。

“如果资产负债表不放大的话，就很难成为‘核心银行’（core bank），也就无法扩大整体业务。因此外资行以前做得比较多的就是表外的全球业务，”某欧资外资行中国负责人对笔者提及，“未来必须做大规模，踏出舒适圈。如今利率改革加速、利率水平正常化对外资而言也是一个契机。”

不难发现，近一年来，银行利率较高的结构化产品少了、理财产品开始真正净值化了（甚至是6月一度出现了跌破净值的情况），这使得存款利率得以和Shibor等市场利率趋近和联动，因此或许会有更多中国客户愿意存款到外资行，而这也给了外资行更多展业空间。

同时，随着全球多边主义式微、境内市场吸引力也越来越大，转战或聚焦境内市场是多数外资行的新选择，跨境业务再也不是唯一的“主角”。

除了吸储扩表，互联互通业务的重要性与日俱增。在国际投资者涌入中国股债市场的背后，对外资行意味着的是做市、外汇对冲、托管等的业务机遇。2020年前7个月，就有高达4740亿元人民币的资金流入中国债市，同比增60%。

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外资券商：份额仍极为有限、灵活度待提升

在这一轮开放下，外资券商终于可以获得51%及以上的绝对控股权。目前，外资控股的在中国境内合资券商已达6家，分别是瑞银证券、摩根大通证券、野村东方国际证券、高盛高华证券、摩根士丹利华鑫证券、瑞信方正证券。上述机构分别在去年和今年将持股比例从33%或49%提升至51%，部分机构表示不排除未来寻求100%控股。

与上一轮开放不同的是，这次外资券商普遍拿到了相当齐全的牌照，例如证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券资产管理、证券承销与保荐。“全牌照”一直是合资券商所希望的。

但外资券商的挑战巨大。别的不说，业务量、营收上不去本身就会限制展业。来看一组2018年的数据，根据Wind，合资券商在全行业的营收占比都在0.5%以下，例如摩根士丹利华鑫、瑞新方正、汇丰前海等分别都为0.1%，瑞银证券则为0.25%左右，高盛高华在0.15%左右。相比之下，中信证券的这一占比高达10%，海通证券、国泰君安都在6%附近，华泰证券和广发证券则在4%左右。

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说到营收太小的限制，就以这一年来大热的科创板IPO来说，今年众多券商因此而赚得盆满钵满（承销保荐费+持股收益），但外资券商参与的IPO屈指可数，“跟投”是主要的挑战。

事实上，在IPO业务中，保荐是利润最丰厚的环节，但是上交所规定，券商保荐跟投的比例为发行人首次公开发行股票数量的2%~5%。但对于外资券商，一方面“跟投”并非国际惯例，或存在利益冲突的可能性；另一方面，外资投行在中国内地的业务规模和营收较小，资本金有限也成了“跟投”的阻碍。

几家合资券商实则仅仅是参与了承销环节，但错过了利润最丰厚的保荐部分。例如，某美资券商参与了包括中国通号和中芯国际在内的四个科创板项目，但并未保荐。目前仅瑞银证券突破了限制。瑞银此前通过全球集团层面的协调，通过QFII以集团出资跟投的形式解决了内地合资券商资本金的问题，保荐了昊海生物和前沿生物。可见，合资券商在华展业的灵活性仍有待提升。

尽管挑战巨大，但外资仍然砸下重金布局中国证券行业，这也是因为未来的前景无比巨大。

数据说话。在投行领域，中国在相对规模方面大幅落后于美国，2018年美国市场投行业务收入/GDP的比例为0.2%，中国仅0.04%。差异意味着追赶的机会，这种机会今年就已经有所体现。在资本市场改革下，IPO速度明显加速，同时中概股回归港股进行“二次上市”都为外资券商带来了机会。

截至2020年7月10日，通过包括二次上市在内的IPO共集资72亿美元，高于6月成交量5倍，较上年7月增长46%。2020年初至今的集资额排名，科创板已跃升至第二位，成为全球领先的IPO和二次上市场所，超过了港交所主板，排名第一的是纳斯达克。

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衍生品方面的空间则更大，而这也是外资的优势项目。中国场外衍生品名义交易额不到总市值的1%，而美国高达7%~8%。交易期权业务仍处于初级阶段，在开放沪深300 ETF之前只有一种ETF期权在交易所交易（50ETF期权）。

2018年，上证50ETF期权交易额占A股总市值比值仅为0.41%，比例远小于澳大利亚交易所、港交所、印度国家交易所等。

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目前，中资券商也面临着同业竞争的压力，这种压力并不来自外资，而是本土券商数量过多但业务同质化（这也因金融创新和开放度不足），因此2020年并购浪潮已经掀起。先是中信证券并购了广州证券，天风证券又收购了恒泰证券部分股权。此后券商合并传闻不时出现，市场影响最大的莫过于中信证券与中信建投的合并传闻。

几周前， 国联证券和国金证券突然宣布了合并意向。未来，随着金融创新的发展，外资券商的收入占比也有望提升。瑞银证券的非银金融团队的研究显示，在绿洲情境下，2025年外资券商的市场份额将从2017年的1.3%提升至25%。这也是为什么如此多外资不惜砸下重金进入中国市场，即使前几年无法大幅盈利。

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外资资管：从私募到公募的艰难转型

除了证券，资管也是外资必争之地。与美国相比，中国主动管理业务还有显著空间。基金在中国家庭金融资产总额所占比重不到5%，美国则超过20%。

于是，外资资管巨头们先从私募这条路开始打入中国市场，但这条路尤为艰难。

2017年开始，多家海外资管巨头已先后登记成为WFOE PFM（外商独资企业私募基金管理人），并在境内发行了股、债、商品等私募证券基金产品，募资对象首次可以是且仅是中国境内投资者。这些机构包括富达国际、贝莱德、瑞银、路博迈、桥水基金、惠理、施罗德、富敦等等。

然而，因为外资机构初来乍到，业绩曲线尚不完整，加上中国境内客户对外资基金管理人也缺乏了解，外资更是缺乏销售渠道经验，因此外资私募的销售遇到瓶颈。当前不少外资在华私募的资管仅为1~3亿元人民币。若没有母公司持续的资金支持，事实上处于“入不敷出”的状况。相比之下，同样是这些外资机构，在离岸发行的同类基金（通过QFII布局中国境内股债标的，但销售对象是国际投资者）销售情况可观，因为其在境外面向的是合作多年的国际客户。

2020年4月，由于外资公募基金持股比例限制放开，“私转公”的大门开启——路博迈、贝莱德、富达国际率先递交了申请。8月29日，证监会网站信息显示，贝莱德的公募基金申请正式获批，核准贝莱德基金注册资本为3亿元人民币。这意味着该机构最快将在6个月后正式在中国境内发行公募基金产品。这也是第一家在中国实现100%外资（美资）控股的公募基金，贝莱德也是全球资管规模最大的机构，达7.32万亿美元。

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9月，美国公募巨头Vanguard（先锋领航）已经开始筹备中国境内公募基金公司牌照申请工作，并为此进行了关键人事任命——罗登攀担任筹建中的公募基金管理公司总经理，他于10月入职。2014~2019年，他一直担任大成基金管理公司总经理，还曾任中国证券投资基金业协会监事会成员、共同基金委员会委员以及上交所科创板纪律委员会委员。

之所以他的人事任命备受关注，是因为不少外资因找不到从业经验、资历符合证监会要求的总经理而无法推进公募事宜，同时如何找到既接地气又懂老外那一套的人选非常难，这也忙坏了一众猎头。

但能做公募并不代表胜利在望。进击公募并非易事，市场渠道、修炼业绩曲线、拓展投研和销售团队等都是硬仗。

尽管前路漫漫，但外资已将开拓中国资管市场作为战略性的事业。几乎所有外资都会提到中国的养老金市场，因为这一业务源是它们在海外的立身之本。参照发达国家的经验，中国第二支柱的企业年金、第三支柱的个人养老金市场潜在规模巨大。

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“理财孙”：中外“联姻”各取所需

最后还有一个金融开放的产物值得一提——“理财孙”公司。

之所以称之为“理财孙”，是因为这是外资资管机构和中国的银行系理财子公司（“理财子”）合资的产物，并由外资控股。与上述外资公募、私募不同的是，它们是归银保监会监管，而非证监会，同时产品属性一开始也不太一样。

如今，已经有了第一家吃螃蟹的机构——欧洲最大资产管理公司东方汇理（Amundi）与中银理财共同成立的合资公司汇华理财于9月25日获准开业，于10月起开始运营，预计于今年年底前推出其首支产品。

据笔者了解，汇华理财将主要从事发行公募理财产品、发行私募理财产品、理财顾问和咨询等资产管理相关业务，其产品更类似于当前银行“理财子”，即首先专注于“固定收益+”和“多元资产”产品，而不会急于向公募基金的产品靠拢。同时，尽管外资擅长境外投资，但“理财孙”现阶段不会做太多的境外资产布局。

“理财孙”的挑战不小。在当前众多中国的银行系“理财子”的同类“固收+”产品中，加入了一定比例的“非标资产”以增厚收益，目前多数一到两年的定开型产品预期收益率在4%~6%不等，且波动低于一般的债基。但是，外资不太可能布局非标，因此收益率或难以比肩“理财子”，“理财孙”如何与中资产品差异化也有待观察。

令人惊讶的是，除了上述公募基金，贝莱德也瞄准了在中国筹建“理财孙”。此前银保监会已批复了建信理财和贝莱德、富登公司设立合资理财公司。也有业内人士对笔者感叹，中国的资管市场机遇实在太诱人，外资从各种可能的渠道要挤进来。

“理财孙”事宜目前正加速推进，据笔者了解，各家国有大行、主要股份行的相关业务部门正牵头物色合适的外资机构，更多相关消息将在年底前宣布。这种“联姻”更是一个双向选择，部分强势的外资也拥有更多选择权。

值得一提的是，笔者与多家直接参与筹建事宜的中资、外资机构负责人交流后也发现，起初各界倾向于认为“理财孙”是“理财子”、外资私募基金、外资独资公募基金外的“冗余产物”，但如今不论是“理财子”还是外资，对“理财孙”的关注程度都与日俱增。一方面，中资机构希望学习借鉴外资的全球投研体系和模型、增强跨境多资产配置能力；另一方面，外资也重视中资合作方的渠道优势和本土经验。

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