人民币蹭蹭地涨！还会继续升值吗？答案其实是……

人民币汇率波动已“常态化”不会持续升值

经济学家圈特约撰稿 | 赵庆明（国际金融问题专家）

编辑 | 王炜

人民币大幅走强引发市场关注

史上最长国庆假期后的第一个交易日，人民币对美元汇率大涨近千点，从节前的6.81来到了6.71附近。节前一段时间里，人民币汇率已经显著走强，尤其是8月初以来，人民币汇率重新回到7以内，并且相继升破6.90、6.80，9月中旬一度升至6.75附近。

近日人民币汇率持续走强，引发市场关注。前期没有在7以上结汇的企业和个人都在问是否还能再回到7以上，而有购汇需求的则发问是该出手了还是再等一等？

10月10日，央行宣布决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，这一决定被部分专家解读为央行出手抑制升值。央行意图果真如此吗？

该如何看待人民币汇率升值呢？人民币汇率走强有哪些因素呢？

人民币汇率走势主要受三大因素影响

人民币已经跻身主要国际货币之列，且随着不断深化汇率市场化改革，市场在人民币汇率形成中的作用逐步提高，因此，影响或决定人民币汇率走势的因素也日益复杂，有国际因素，也有国内因素；经济金融因素，也有政治因素。大体来看，可以分为以下三大类因素。

一是国际因素，人民币汇率走势与国际外汇市场的大势密不可分。人民币已经跻身主要国际货币之列，已经成为国际外汇市场上主要交易货币之一。从SRD币种构成及其权重看，人民币已经是仅次于美元、欧元的第三大国际货币。从国际支付排名看，也已经上升至第5名。尽管当前境内外人民币外汇市场仍然是分割的，但是离岸市场与在岸市场的相互影响较以前明显加深。因此，人民币汇率的走势就离不开国际外汇市场的大行情走势。

从国际外汇市场看，美元汇率走强时，欧元、日元等主要非美货币对美元汇率就会走弱；相反，当美元汇率走弱时，欧元、日元等主要非美货币对美元汇率就会走强。当然，由于各非美货币背后的经济基本面和货币政策存在差异，它们对美元汇率走势的大方向虽然会一致，但是幅度上会有差异。

从国际外汇市场的角度看，当美元汇率（可以美元指数作为主要观察对象）走弱时，人民币汇率也会与欧元、日元等其他主要非美货币一起走强，很难逆市走弱。此次国庆长假期间，美元指数有所走弱，尤其是离岸市场上人民币对美元汇率经过几天连续上涨已经累积了可观涨幅，因此，长假结束后的10月9日中国外汇市场开盘后，人民币汇率出现了一个幅度较大的上涨，这是对我们假期期间离岸市场上人民币汇率持续上涨的一个集中释放。如果这期间，美元指数是上涨，离岸人民币汇率累计了较大幅度的下跌，那么长假的第一个交易人民币汇率就会出现一次性可观幅度的下跌。这可以称之为“长假效应”。

放在国际外汇市场的角度看，就会发现人民币汇率表现与欧元、日元等并没有显著差异。年初至今（10月12日），欧元对美元汇率上涨超过5%，日元对美元汇率上涨接近3%，人民币对美元汇率升值略高于3%。从7月初以来看，欧元、日元、人民币对美元汇率分别升值5.12%、2.17%和4.72%。

从官方公布的三个人民币篮子指数看，人民币汇率指数7月底才触底，此后出现一波反弹

二是国内因素，主要是经济基本面和货币层面。之所以主要非美货币对美元汇率涨跌幅上会存在差异，主要是背后的经济基本面存在差异，谁的经济基本面（包括预期）更好，谁的汇率就会走的更强些；相反，经济基本面较差的，涨幅就会较小，甚至会出现逆大势的下跌。其次，也受货币层面因素的因素。由于经济周期上的差异，主要经济体之间的货币政策也不完全同步。相对来看，货币政策收紧的货币在汇率上就会强于货币政策趋松的货币。从基本面上，我国经济率先有效控制住新冠疫情，经济率先复苏，我国将是今年大国经济体中唯一一个能够实现正增长的。所以，从这个角度看，人民币汇率有理由走强，有走强的物质基础，即“人无贬基”。从货币层面看，进入5月后，我国货币政策边际上逐渐收紧，美国、欧洲、日本则仍然处于放水和维持低利率或负利率状态。一个重要的观察指标是我国10年期国债收益率从低于2.50%回升至现在的接近3.20%，而同期的绝大部分时间里美国10年期国债收益率低于0.7%。

三是政策和政治因素。上面写了，从经济基本面以及货币层面看，人民币对美元汇率应该强于欧元和日元，但是实际并非如此。人民币对美元汇率走强主要是在进入8月后才显著走强。从今年前7个月看，欧元对美元升值5.00%，日元对美元升值2.70%，而人民币对美元汇率则是微跌0.41%。人民币汇率与欧元、日元差异如此大，主要原因在于政策和政治因素。

政策和政治因素对汇率的影响可能更加复杂。2018年4月以来，中美贸易关系的起起伏伏成为影响人民币汇率的一个不容忽视的因素。人民币汇率问题也是两大国最近几年贸易磋商的主要议题之一。还有，最近两年来，不断有专家建议用贬值的办法来打“贸易战”。感兴趣的朋友，可以将过去两年多两大国贸易谈判的一些重要节点与人民币汇率走势相对照，就能发现其中某些巧妙的关系。

进入今年8月份后人民币汇率明显走强，甚至强于欧元和日元等主要非美货币，或与市场上认为两大国贸易关系有所缓和有关。时间上巧合的是，8月25日两大国贸易谈判牵头人通过电话，此后，人民币汇率才一举升破6.90元/美元。

下调远期售汇业务的外汇风险准备金率的意图是啥？

真的像部分专家分析的那样，央行于10月10日作出的自2020年10月12日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0的意图是遏制人民币升值吗？

今天（10月12日）中国外汇市场开盘后，人民币汇率相对上周五收盘有所走弱，下午3点半后更是出现一波急贬，截止目前（北京时间18点），人民币汇率跌至6.75以上。

从今天人民币汇率的走势看，好像符合上述专家的分析。但，我本人并不这么认为。今天人民币汇率走弱，与美元指数走强更加密切。从走势图上看，今天下午3点半后，美元指数迅速拉升，欧元、英镑等对美元汇率明显走弱。

首先来回顾一下当初采用这一工具的背景和意图。2018年8月3日，央行宣布自2018年8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率提高到20%。当时，人民币汇率大幅走弱跌破6.80元/美元，市场上人民币贬值预期强烈，对银行远期售汇业务征收20%的外汇风险准备金，类似于“托宾税”（在此不详述，想知道托宾税是何物的可以网上搜索），增加了银行的远期售汇成本，以期起到降低投机和贬值预期，进而稳定汇率的目的。当然，这个工具推出后，似乎并没有立竿见影，当时的那波人民币汇率贬值持续到10月底，跌破了2016年底的人民币汇率低点。2019年8月5日，在仍然实行这一政策工具的情况下，人民币汇率则是跌破7，并于2019年9月3日跌出了7.1854元/美元的在岸市场新低。

当初这一政策工具的意图是降低外汇市场上的顺周期投机和贬值预期，目前，人民币汇率已经不存在贬值预期和走势，而是走强，这一本来就属于临时性措施的政策工具已经没有继续实施的必要，所以取消当属正常。

是不是如上述部分专家说的那样“遏制升值”、“稳定汇率”呢？

我也不觉得是这样。为什么这么说呢？首先，从实施这一政策工具的阶段看，人民币汇率有贬有升，并未稳定在某个小区间内。其次，也是最为重要的是，人民币汇率市场化的程度在提高，波动日益常态化，用最近一期货币政策委员会例会新闻稿上的话就是人民币汇率“双向浮动弹性提升”。

人民币汇率会继续升值吗？

如果美元指数下跌，如果两大国关系趋于缓和，人民币汇率必然走强，否则，就得另说。

就大国货币来说，只要没有意外，一般情况下，汇率走势不会一路上涨，涨个不停，也不会一路下跌，跌跌不休，而一定是涨涨跌跌，跌跌涨涨，涨中有跌，跌中有涨，可能一段时间是以涨为主，另一段时间又是以跌为主。

相对于欧元和日元来看，影响人民币汇率走势的因素可能更加复杂，上面已述，这里再做归纳：一是人民币汇率仍然是有管理的浮动汇率制度，没有完全市场化，货币当局尽管基本退出了常态式干预，但是仍然保留了参考一篮子货币进行调整的管理权力；二是在参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度下，又在积极推进汇率市场化，更大发挥市场供求在汇率形成中的作用，所以我们看到人民币汇率的波动率正接近欧元日元；三是政治因素以及自身的某些政策意图也会影响汇率走势。不仅是某些专家，就是某些部门或者不同的部门也有不同的诉求或意图，有的希望将汇率作为贸易谈判或贸易对抗的工具，有的希望在经济低迷时通过贬值刺激出口，进而拉动经济增长等等。相对于欧元、日元等其他主要国际货币，我们这个仍然不成熟的国际货币被寄予了更多的厚望或承担了更多角色。

尽管复杂，但是在一般情况下，如果美元指数走弱，人民币汇率大概率走强，至少难以逆市大幅贬值；如果美元指数走强，人民币汇率也往往与欧元、日元等一起走弱，难以大幅度逆市走强。

再多说一句，尽管当前市场普遍认为未来几年美元指数会继续下跌，这种情况下，人民币对美元汇率将会走强，但是当前及未来一小段时间里，美元指数可能出现一波有一定幅度的反弹，若此，人民币汇率也将会有所调整。

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责任编辑：唐婧