申万期货：实体企业参与动力煤期权方式介绍

作者：申万期货 李公然

一、关于动力煤期权必须知道的重点

（1）动力煤期权合约

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

动力煤期权分为看涨和看跌期权两种，交易的标的均为1手动力煤期货合约，最小变动价位与动力煤期货保持一致，均为0.1元/吨。

在涨跌停板幅度方面，动力煤期权的涨跌停板幅度和动力煤期货涨跌停板幅度的绝对值是一样的，且跌停板不能低于期权合约的最小变动价位，即0.1元/吨。也就是说，期权的涨跌停板幅度等于动力煤期货前一日结算价乘以涨跌停板的比例，对动力煤来说，这个比例是4%。

举例而言，我们ZC2101合约前一天的结算价是592元/吨，按照4%的涨跌停板比例算的话，涨跌停板幅度就是正负23元/吨。如果ZC2101-C-590的平值期权前一天的结算价是16.5元/吨，那么它今天的涨跌停板区间就是0.1元/吨39.5元/吨。

另外，动力煤期权的最后交易日是期货合约交割月前一个月的第3个交易日。也就是说，对以ZC2101期货合约为标的的动力煤期权而言，它的最后交易日是12月份的第3个交易日，也就是12月3号。在行权方式上，动力煤期权采用的是美式期权的行权方式，也就是买在在到期日前的任何一个交易日都可以要求行权，而不需要等到最后交易日当天才提出申请。

（2）动力煤期权权利金和保证金交收

保证金制度是动力煤期货区别于期权的最主要特点之一。与期货交易不同，同一期权合约的买卖双方收付的保证金和权利金不完全对称。

对期权买方而言，期权买方支付权利金，不交纳交易保证金。而对于期权买方来说，期权卖方收取权利金，交纳交易保证金。期权卖方开仓时，按照成交价收取权利金，期权卖方平仓时，按照成交价支付权利金。期权卖方开仓时，交易所按上一交易日结算时该期权合约保证金收取标准收取期权卖方交易保证金；期权卖方平仓时，交易所释放期权卖方所平期权合约的交易保证金。

（3）动力煤期权的了结方式，

期权的了结方式分为三种，分别为行权、平仓和放弃。

其中行权指的是期权买方按照规定行使权力，以行权价格买入或卖出标的期货合约。由于动力煤期权为美式期权，所以到期日期前期权买方都可以提交行权申请。对看涨期权来说，买方提出行权后获得动力煤期货合约的多头头寸，卖方获得同一个行权价的动力煤期货空头头寸。对看跌期权来说，买方提出行权后获得动力煤期货合约的空头头寸，卖方获得同一个行权价的动力煤期货多头头寸。行权当日结算时，期权的保证金将转变为期货的保证金。所以值得注意的是，由于卖方之前已经缴纳期权保证金，可以转作期货保证金，覆盖次日期货价格波动风险，因此对于期权卖方履约时不用进行资金检查。但是，期权买方在行权的时候必须要准备好满足期货头寸要求的保证金换和其他手续费，避免由于保证金不足而导致的行权失败。

平仓指的是买入/卖出与所持期权合约数量、标的、月份、到期日、类型和行权价相同但交易方向相反的期权合约。举例来说，我们以9元/吨的价格买入了标的物为动力煤2101期货合约的，行权价为600元/吨的看涨期权。假如，动力煤01合约的价格涨到620元/吨，该期权合约价格上涨到20元/吨。和交易期货一样，投资者可以选择以反向平仓的方式了结期权头寸。买期权的权利金和卖期权的权利金之差，就是投资者期权交易的盈亏，也就是100吨/手*（20-9）元/吨=1100元

第三种期权的了结方式，既不行权也不平仓，而是在市场价格对买方不利的情况下放弃行权。例如，还是上面的例子，假如在到期日动力煤01合约价格跌至570元/吨，那么对在600元/吨的价格上买入看涨期权这个头寸的持有者而言，若此时行权，按照600元/吨的价格买入动力煤01合约，将出现30元/吨的浮亏。那么这个时候，投资者的最优选择就是放弃行权，损失9元/吨的权利金。

二、实体企业如何运用动力煤期货套期保值

在涉煤企业利用动力煤期货和期权进行套期保值的过程中，企业应根据自己产业链中所处的位置和风险头寸暴露的方向来选择期货、期权或两者的组合来进行风险管理。

举例来说，对动力煤采购企业而言，其在生产经营过程中面临的主要风险在于煤价上涨从而推高采购成本的风险。针对这部分企耗煤企业，可以采用买入动力煤期货合约、买入动力煤看涨期权、卖出动力煤看涨期权的方式在期货和期权市场上对冲自己的现货风险。或者，同时利用期货和期权两种工具，采用双限期权保值策略来对冲现货风险。

下面，我们通过实例来具体阐述以上期权策略在实际过程中的应用。

（1）买入看涨期权规避采煤成本上涨风险

买入看涨期权策略一般适用于担心动力煤价格大幅上涨，希望能限定采煤价格上限的企业。该策略既可以在现货价格大幅上涨时锁定企业的采购成本，也能一定程度的享受到现货价格下降带来的盈利增加。

案例：某电厂计划于7月25日购入1000吨动力煤，避免动力煤价格大幅上涨得风险，同时保留价格下跌带来的机会受益。该电厂于5月10日买入10手行权价为520元/吨的动力煤看涨期权，支付权利金8元/吨。

对企业未来的损益我们分为现货上涨和现货下跌两种情景来分析。假设5月10日CCI5500现货价格为480元/吨，动力煤期货合约收盘价500元/吨；到了7月25日，CCI5500现货价格上涨至540元/吨，动力煤期货合约收盘价上涨至560元/吨，持有的动力煤期权合约看涨期权价格上涨至40元/吨。

综合现货和期权两端的盈利，我们发现，期权32元/吨的盈利弥补了现货60元/吨的亏损，企业通过买入看涨期权实现了减亏目标。

图 1． 多头看涨期权买保损益模拟

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

相反，若到了7月25日，CCI5500现货价格下跌至480元/吨，动力煤期货合约收盘价下跌至440元/吨，企业放弃看涨期权行权，亏损8元/吨权利金。

综合现货和期权两端的盈利，我们发现，企业在买入看涨期权的同时享受到了现货价格下跌的收益，代价为8元/吨的权利金。

总的来说，当现货价格上升时，期权获利，可弥补现货损失，对冲大幅上升的风险。本例中最大的亏损锁定在28元/吨。当现货价格下跌时，放弃行权，损失权利金，可获得现货价格下降带来的盈利增加机会。

图 2． 买入看涨期权套保损益

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

（2）卖出看跌期权规避采煤成本上涨风险

卖出看跌期权一般适用于预期动力煤价格不会发生太大波动，或能承受一定程度的价格波动，但希望降低购货成本，所以通过卖出看跌期权的方式收取权利来降低价格风险。

案例：某电厂计划于7月25日购入1000吨动力煤，避免动力煤价格上涨的风险，同时企业预期未来现货价格会有不超过40元/吨的波动。该电厂于5月10日卖出10手行权价为460元/吨的动力煤看涨期权，收取权利金3元/吨

图 3． 期权空头看跌期权买保损益模拟

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

同样的，对于企业未来的损益我们分为现货上涨和现货下跌两种情景来分析。假设5月10日CCI5500现货价格为480元/吨，动力煤期货合约收盘价500元/吨；到了7月25日，CCI5500现货价格下跌至420元/吨，动力煤期货合约收盘价下跌至440元/吨，持有的动力煤期权合约看跌期权价格上涨至20元/吨。

综合现货和期权两端的盈利，我们发现，现货端由于现货价格的下跌，采购成本降低了60元/吨，看跌期权空头亏损17元/吨，期现两端合计盈利43元/吨。

相反，若到了7月25日，CCI5500现货价格上涨至520元/吨，动力煤期货合约收盘价上涨至540元/吨，看跌期权多头放弃行权，企业收入3元/吨权利金。

综合现货和期权两端的盈利，看跌空头的权利金收入帮助企业减少了3元/吨的采购成本，期限两端合计亏损37元/吨。

总的来说，卖出看跌期权进行抵补行套保，收取权利金，相当于降低了现货购买成本，但盈利（或成本降低）的幅度较为有限。另一方面，卖出看跌期权，在现货和期货价格上涨幅度较小的情况下，套期保值处于盈利状态。但若期现大幅上涨导致看跌期权价格也出现跳涨，虽然现货端收益可观，但看跌期权空头也将面临较大的平仓损失。

图 4． 卖出看跌期权套保损益

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

（3）空头双限期权策略规避采煤成本上涨风险

空头双限策略通俗的说就是同时采用买入看涨期权和卖出看跌期权两种策略来进行套期保值。买入虚值看涨期权和卖出虚值看跌期权两种单边期权的组合被称为空头双限期权。在空头双限期权策略下，既能通过看涨期权多头锁定采购成本，也能通过看跌期权空头的权利金来降低采购成本。

案例：某电厂计划于7月25日购入1000吨动力煤，为避免动力煤价格上涨风险，同时降低权利金成本，且企业预计未来动力煤价格会出现较大波动。该电厂于5月10日买入10手行权价为510元/吨的动力煤看涨期权，支付权利金10元/吨，同时卖出10手行权价为470元/吨的动力煤看跌期权。收取权利金5元/吨。

图 5．空头双限期权买保损益模拟

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

对于企业未来的损益我们分为现货上涨和现货下跌两种情景来分析。假设5月10日CCI5500现货价格为480元/吨，动力煤期货合约收盘价500元/吨；到了7月25日，CCI5500现货价格上涨至520元/吨，动力煤期货合约收盘价上涨至540元/吨，持有的动力煤期权合约看跌期权价格上涨至30元/吨，同时看跌期权空头收货5元/吨的权利金。

综合现货和期权两端的盈利，我们发现，现货端由于现货价格的上涨，采购成本增加了40元/吨，看涨期权多头盈利20元/吨，看跌期权空头权利金获利5元/吨，期权策略的盈利帮助企业弥补了现货采购价格上涨的亏损。期现两端合亏损15元/吨。

相反，若到了7月25日，CCI5500现货价格下跌至440元/吨，动力煤期货合约收盘价上涨至460元/吨，看跌期权多头放弃行权，企业收入3元/吨权利金。

综合现货和期权两端的盈利，现货采购成本降低为企业带来了40元/吨的盈利，看双限期权策略总亏损15元/吨，期现两端合计盈利25元/吨。

图 6． 空头双限期权套保损益

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资料来源：郑商所，申万期货研究所

总的来说，从空头双限套保的损益来看：买入看涨期权支出为10元/吨，卖出看跌期权的收入为5元/吨，综合套保成本5元/吨，期权策略降低了套期保值成本。

当动力煤价格出现较大波动时，盈利和亏损都比较小：价格高于510元时，最大亏损15元/吨，价格低于470元时，最大盈利25元/吨。

责任编辑：陈修龙