国泰君安：消费升级趋势下高端酒、次高端需求望稳步扩张(附股)

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原标题：【国君食品】2020秋糖反馈：行业分化加剧，疫情不改酱酒热

来源：猛哥看商业

核心结论

投资建议：疫情冲击之下需求持续回暖，但疫情不改行业结构性趋势，且行业分化加剧，消费升级趋势下高端酒、次高端需求有望稳步扩张，长期成长逻辑依旧成立，而区域龙头有望凭借渠道力及强品牌继续提升全国市占率。短期内，疫情将加剧行业分化，建议追寻确定性，继续增持：1）高端酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）次高端及区域龙头：山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业；3）黑马：酒鬼酒、迎驾贡酒。

秋糖整体反馈：拐点时代，分化加剧。“分化”是2020年秋糖提到最多的关键词之一，疫情并未改变行业结构升级的趋势，反而加剧了名酒增速分化。秋糖反馈：1）高端酒受益于财富效应，目前已基本摆脱疫情影响，需求进入稳步扩张阶段，茅台、五粮液等名酒量、价表现优异； 2）次高端需求修复慢于高端，行业仍处恢复中，仅强品牌背书的核心单品及酱酒表现优异，其中剑南春、青花系列、国缘系列、洋河梦系列仍旧维持了双位数销售增速；3）腰部价位需求修复较慢，名酒动销普遍承压，消费场景仍处在渐进式恢复过程中；4）大众酒仍是红海，但消费升级趋势延续，市场份额向明星单品集中，牛栏山、玻汾等明星单品实现逆势增长。预计未来白酒需求将持续修复，但价位带分化依旧，高端、次高端价位或将持续领跑。

疫情不改香型多元化，酱香趋势确立。本届秋糖酱酒依然是行业关注度较高的热点细分领域之一，2020年酱酒延续量价齐升趋势，目前已逐步从扩容增长走向品牌增长。从需求端来看，茅台引领下酱酒消费需求扩容，供需不平衡叠加酱酒品类高盈利推进酱酒处在快速发展期。从供给端来看，消费者对品质需求持续上升，业内产能布局由高周转、轻资产品类向低周转、重资产品类迁移，存储重要性持续凸显。需求供给双向支撑下，酱酒正在承接香型转移快速崛起。

重点公司更新：1）贵州茅台：需求刚性，节后批价稳定在2700以上；公司将加大价格管控力度，严禁渠道抬价销售，2）五粮液：量价措施成功，九月出货量环比加速，批价保持上行，目前稳定在960以上；3）泸州老窖：受益五粮液挺价，目前批价稳定在850元左右，涨价通知前完成全年打款任务，旺季动销显著加快，特曲有望进一步改善。4）山西汾酒：青花控量挺价成功，玻汾连续提价、主力单品回款、动销均良好。

风险因素：食品安全事件引发行业调整；国内流动性迅速收紧导致高端酒需求承压；海外疫情加剧、海外系统性风险拖累国内经济。

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1、整体反馈：拐点时代，分化加剧

整体反馈：结构升级趋势持续演绎、分化加剧。“分化”是2020年秋糖提到最多的关键词之一，拆分量、价来看，白酒行业长期量的趋势由需求决定，从人口结构的角度来看，白酒增量空间不大；一方面，白酒主力消费人群占比向上空间不大，另一方面，人均量已经到达高点，未来总量整体运行趋势保持稳定。就历史数据看，各价位带的市场扩容速率出现分化，2020年度的公共卫生事件冲击更加剧了名酒单品增速的分化，疫情并未改变行业结构升级的趋势，高端、次高端整体量有望保持正增长，低端量或逐步萎缩。

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高端酒：需求坚挺，茅台引领，五粮液锚定，行业信心强化。本届秋糖反馈，高端酒仍是景气度最高的赛道，在财富效应助推下，高端酒需求持续扩张中。目前，茅台批价2760-2850元左右，节后价格回升逐步企稳。五粮液批价稳定在960元左右，部分强势区域达到980元左右。从价格带来看，茅台价格上行拉宽行业价格带，为千元左右留下发展空间，五粮液在千元位居榜首，对行业价格趋势具有较强的锚定作用。受益于渠道结构优化、数字化管控效果逐步凸显，2020年中秋国庆旺季五粮液在发货节奏环比加快的情况下挺价效果超预期，进一步强化行业信心。

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次高端及腰部以下价位：分化加剧。本届秋糖反馈：1）次高端需求修复慢于高端，行业仍处恢复中，仅强品牌背书的核心单品及酱酒表现优异，其中剑南春、青花系列、国缘系列、洋河梦系列仍旧维持了双位数的销售增速；2）腰部价位需求修复较慢，主要系腰部单品和地产、基建绑定较密切，尽管投资活动在修复，腰部短期内或继续承压，主要系消费场景处在渐进式恢复过程中；3）消费升级趋势延续，大众酒仍是红海，但份额向明星单品集中，牛栏山、玻汾等明星单品实现逆势增长。

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2、酱酒：酱香趋势确立，打法侧重名酒思路

茅台引领，酱酒承接香型转移快速崛起。本届秋糖酱酒依然是行业关注度较高的热点细分领域之一，2020年酱酒延续量价齐升趋势，目前已逐步从扩容增长走向品牌增长。从需求端来看，茅台引领下酱酒消费需求扩容，供需不平衡叠加酱酒品类高盈利推进酱酒处在快速发展期。从供给端来看，消费者对品质需求持续上升，业内产能布局由高周转、轻资产品类向低周转、重资产品类迁移，存储重要性持续凸显。需求供给双向支撑下，酱酒正在承接香型转移快速崛起。

酱酒集中布局300-600元，运营思路更适合参考名酒做价格带聚焦。目前主流酱酒企业价格带大都集中于300-600元次高端价格带，但头部企业布局千元价格带成为共同举动。高端酒供给决定需求，注重广域范围内的非饱和销售+全渠道覆盖，供需关系成为调节价格主要工具。根据盛初咨询王朝成观点，酱酒不适合做长产品线，更适合参考名酒运营思路，做价格带聚焦，从而在单一价格带实现全国化扩张。

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3、 渠道：将围绕成本、效率、体验构建复合体系

根据盛初咨询王朝成观点，高端酒一定需要采用多元复合渠道，低端酒更适合独家大商代理制，通过深度分销完成布局，渠道模式选择核心都是基于消费培育的长期主义和成本效率的平衡。

围绕成本、效率、体验，构建复合竞争体系系。我们早在9月11日发布白酒渠道深度报告《渠道变革正酣，品牌乘势而上》，报告核心观点白酒渠道围绕成本、效率、体验持续演进，渠道竞争从单一渠道红利转向复合渠道体系，强品牌、高效率实现强渠道发展。消费渠道变迁本质围绕成本更低、效率更高、体验更好，目前白酒单一渠道红利基本不复存在，白酒企业无法依靠一招一式的单一渠道模式持续发展，而是依靠健全完整的复合渠道体系与营销系统，任何单一渠道不能有短板。分品类来看，高端产品核心单品直营化趋势明显，实现强品牌向强渠道的转变；从经销商盈利角度来看，小单品适合通过产品组合实现深度分销。

4、重点公司更新

4.1、贵州茅台：需求刚性，批价稳定

需求刚性，趋势稳定。节后价格逐步回升，目前批价稳定在2700元以上，保持坚挺趋势。2020年配额执行节奏整体偏慢，双节期间直营渠道放量，高价位非标产品加大投放，需求端保持刚性，经销商10月配额尚未执行，供需仍存在较大缺口。

“控价稳市”为工作重心。秋糖期间茅台集团召开经销商座谈会，明确控价稳市，不让价格偏离产品价值属性，强调茅台民间消费重要性，坚决杜绝企事业单位公款购买现象，同时推动聚合营销战略，以更加集中、更受关注的整体形象走进寻常消费者身边。

4.2、五粮液：挺价效果超预期，渠道结构持续优化

挺价效果凸显，双位数增长延续。受益公司渠道结构优化、控货节奏良好，本轮挺价效果凸显，主要体现在批价坚挺（草根调研山东一批价980，终端成交价1150）+渠道良性（普遍一个月以内）。另一方面，团购、新零售业务进一步精细化运作，2000+以上新品丰富“1+3”产品体系布局，进一步巩固高端形象，为产品结构持续优化、团购战略有效推进奠定基础。

4.3、泸州老窖：国窖发力，动销提速

国窖发力，巩固高端优势。国窖受益五粮液挺价，目前批价稳定在850元左右，秋糖反馈，9月10日涨价通知前完成2020全年打款任务，中秋旺季动销显著加快，国窖千元价格带优势进一步稳固，特曲有望进一步改善。Q3国窖贡献主力。

4.4、山西汾酒：青花发力，清香复兴

前三季度目标完成，青花引领汾酒复兴。秋糖期间公司召开2020年秋季经销商大会，截至9月份前三季度的计划任务已经完成，草根调研显示，青花控量挺价、动销良好（青岛青花30一批价730、青花20一批价380），玻汾连续提价，回款情况良好，动销保持坚挺趋势。长期来看，主力产品青花、低端单品玻汾卡位优势持续凸显，青花发力千元价格带拉动清香龙头复兴，全国化扩张逻辑清晰。

4.5、酒鬼酒：内参系列省内销售良好，省外即将展开。

秋糖反馈：

1）节前内参系列省内销售进度符合预期，省外市场继续推行“大商+优商”制度，产品导入阶段内参有望实现高增长，综合来看，全年内参销售计划大概率按时完成；

2）酒鬼系列三季度终端动销环比改善，渠道补货驱动酒鬼系列环比提速。

4.6、 洋河股份：梦6+渠道推力强，新品推出预期高。

秋糖反馈：

1）伴随需求改善，梦6+解决渠道推力问题，M3新品推出预期（渠道预期年底推出M3+）驱动渠道备货意愿提升，梦系列三季度环比提速；

2）海之蓝、天之蓝价盘稳定，动销环比改善，三季度下降增速收窄。

4.7、今世缘：动销环比改善，核心单品、核心大区表现稳健。

秋糖反馈：

1）省内方面，伴随江苏省内疫情形势缓和及经济持续修复，国缘系列动销环比改善，库存压力逐步降低，叠加中秋长假效应，国缘四开保持双位数增长，对开增速环比提振，南京大区销售环比提速，南京累计销售增速有望转正；

2）省外方面，高消费力市场对国缘接受度高，上海市场表现优异，Q3省外有望维持高双位数增速。

4.8、古井贡酒：宴席端改善驱动腰部产品环比提速。

秋糖反馈

1）伴随疫情形势缓和及中秋长假效应，渠道备货意愿较强，叠加厂家积极费用投入，古5及古8Q3增速有望环比加速；

2）疫情不改安徽省内消费升级趋势，古16以上有望维持双位数增长。

5、 投资建议

疫情冲击之下需求持续回暖，但疫情不改行业结构性趋势，且行业分化加剧，消费升级趋势下高端酒、次高端需求有望稳步扩张，长期成长逻辑依旧成立，而区域龙头有望凭借渠道力及强品牌继续提升全国市占率。

短期内，疫情将加剧行业分化，建议追寻确定性，继续增持：

1）高端酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；

2）次高端及区域龙头：山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业；

3）黑马：酒鬼酒、迎驾贡酒。

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6、风险提示

1、 食品安全事件：例如1998年山西假酒案，造成白酒销量骤然下滑，行业陷入衰退。

2、 国内流动性迅速收紧：流动性大幅收紧会造成茅台等高端酒需求承压，造成单品价格大幅下滑并引发行业调整。

3、 海外疫情加剧、海外系统性风险：海外疫情若持续扩大，将对出口产生负面影响并间接拖累白酒需求；海外系统性危机（例如2007年次贷危机）对国内经济冲击将直接拖累白酒需求。

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责任编辑：逯文云