彭文生：双循环与汇率 汇率升值如何影响经济？
前瞻“十四五”|彭文生：双循环与汇率
来源：中国金融四十人论坛
新冠疫情的持续蔓延对全球金融外汇市场造成显著影响。随着中国疫情得到良好控制而欧美国家疫情防控效果不尽人意，人民币汇率持续走高，国庆节后再度大幅升值并接近6.70。在中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国国际金融股份有限公司首席经济学家、研究部负责人彭文生看来，汇率变化既是国内国际双循环的结果，也反过来影响内外资源的配置。在最新撰文中，他就人民币汇率升值与双循环新格局给出五方面解读：? 双循环的最新态势是什么？后疫情时期，中国出口超预期，美国消费超预期；中国贸易顺差增加，美国贸易逆差增加。对中美两个经济体来讲，国际循环的重要性不是下降而是增加了。疫情对制造业影响比较小，中国的出口可以说是中国作为制造业大国在这个特殊时期对全球经济社会的贡献，是双赢的局面。决定这样的双循环格局能否持续的一个重要载体就是汇率。? 美元弱势能走多远？未来的美元汇率，一看美国财政的扩张力度，二看美联储的财政赤字货币化是否持续。如果财政扩张继续伴随赤字货币化，那么美元贬值压力继续；如果没有伴随赤字货币化，美元利率上升，则可能有升值压力。? 贸易顺差能否持续？关键要看疫情演变。如果疫情消退，全球经济活动恢复正常，贸易顺差大概率将下降。如果疫情控制的分化继续，中国控制疫情更有效，生产活动恢复相对较充分，中国的贸易顺差将继续支持人民币汇率。? 中美利差隐含的套利空间有多大？对一般投资者来讲，中美利差目前已经没有什么无风险套利空间了。但目前中美之间的高利差意味着未来全球央行和主权投资基金还会继续增加人民币资产配置，带来的资金流入是自主的，对人民币汇率有支持作用。总体来讲，在目前已经高位的基础上，中美利差进一步上升的空间有限。? 汇率升值如何影响经济？汇率升值对通过两个渠道影响宏观经济，一是贸易渠道，二是金融渠道。综合来看，因为汇率在贸易渠道的副作用有限，在金融渠道有利房地产并促进信用扩张，在疫情没有得到根本有效控制或者消退之前，人民币升值对中国经济增长的负面影响有限，甚至可能是有利的。但疫情消退后，其他国家的生产恢复正常，高汇率对出口的影响就会体现出来，房地产的进一步扩张和相关债务也是不可持续的，也就是说，现在的汇率升值不利经济结构的调整，对中长期的经济增长不利。特别地，想要避免汇率超调，在宏观政策层面，一个理想的组合是“紧信用、松货币、宽财政”。这样的政策组合不仅有利于避免人民币汇率超调，从更广层面看也是后疫情时期促进双循环发展新格局的理想政策组合。
*本文为作者近期在中金资本投资者论坛上的发言记录整理稿
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双循环与汇率
文 | 彭文生
彭文生 资料图
近期人民币升值是市场的一个关注点，升值的驱动力是什么？能走多远？如何影响经济？由此对宏观政策有什么含义？分析这些问题要结合我们对当前经济运行特征的理解。
全球经济面临百年未有之大变局，2020年更是受到百年不遇的新冠病毒大流行的冲击，在这样的背景下，中国提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展新格局。汇率是国内外商品与服务相对价格的一部分，也是一个资产价格，既是内外循环的结果，也反过来影响内外资源的配置。
双循环的最新态势是什么？
国内国际双循环有总量和结构的视角，或者说量与质的视角。从总量来看，中国的出口表现超出预期，与早前几个月大家的担心完全相反。最新的IMF预测显示，今年能够有正增长的主要经济体就是中国。
为什么中国能有相对比较好的表现？出口强劲是一个重要载体，也就是说，发展新格局是以内循环为主，但今年的表现似乎外循环是一个亮点。背后的原因是，中国作为制造业大国，比较完整的产业链在疫情冲击下具有韧性，这可以说是双循环的质的一个体现。
图表1： 中国出口增长比其他国家强劲
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来讲，中国出口为什么这么好？这和疫情冲击经济的特征有关。我们的疫情控制比较好，复工复产比较快。这次疫情的一个重要特征是对服务业的冲击更大，人和人密切接触的服务业在社交隔离下受到冲击，而这种社交隔离在管理得好的情况下对制造业的影响比较小。
最近韩国的出口也不错，德国的出口比美国的表现也要好。德国和韩国都是制造业比较重要的国家。疫情的冲击不利于那些服务业占比高的经济体，有利于制造业占比高的经济体。
复工复产增加出口的供给，还有一个需求的问题。与中国的出口强劲相对应，美国的商品零售已经回到并超过了疫情之前的水平，商品消费支出强劲。如果仅仅看居民的可支配收入增速，美国今年没有任何危机与经济衰退，其收入增速是过去二十年最快的。所以不看失业率，不看GDP，只看居民可支配收入，没有任何问题。
居民可支配收入的增长也体现在美国的广义货币上，即个人和企业在银行的存款，今年增长速度超过20%，这是战后以来最快的。上一次这么快的增长是在1941、1942年，是战争时期。
图表2： 美国居民可支配收入快速增长
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们把美联储的资产负债表和商业银行的资产负债表放在一起，看美国整个银行体系创造M2，负债端是M2，资产端为对政府的债权、对私人部门的信贷、还有其他资产。今年美国M2的增长在相当大的程度上来源于对政府的债权，即美联储在公开市场购买国债、投放货币。
这些货币最后流入财政的口袋，大部分是为了转移支付，救助失业群体，救助受到疫情冲击的企业和居民。由此形成的银行存款是私人部门净资产的增加，促进了消费支出。
图表3： 美国M2增长创战后以来新高
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国的居民可支配收入相比疫情前明显下降，由此消费支出相对较弱，近期经济的复苏主要得益于出口增长、基建和房地产投资。
在金融层面的体现，中国的M2增速从2019年底的8.7%反弹至9月份的10.7%，主要是信贷扩张的贡献，由此形成的银行存款，对整个非政府部门来讲，不代表净资产的增加，企业和家庭部门的债务率上半年大幅上升。这意味着对中国的消费的促进作用较弱，以社会商品零售总额来看，仍然显著低于疫情之前的情况。
图表4： 中国的企业和家庭部门债务率大幅上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
总结来讲，看后疫情时期的经济复苏，全球两大经济体的一个重要的宏观特征，就是中国出口超预期，美国消费超预期，中国贸易顺差增加，美国贸易逆差增加，我们似乎回到了之前的模式：美国人消费，中国人出口。对中美两个经济体来讲，国际循环的重要性不是下降而是增加了。
这是不是走老路？我认为还不能简单地这样理解，出口拉动了中国的经济增长，但同时也满足了包括美国在内的其他国家的消费需求，美国在9月份创商品零售额历史新高的同时，工业生产和制造业产出都是下降的。中国的出口可以说是中国作为制造业大国在这个特殊时期对全球经济社会的贡献，是双赢的局面。
这样的双循环格局能不能持续？会带来什么问题？在宏观层面一个重要载体就是汇率。
美元弱势能走多远？
如何看待近期的人民币汇率升值？
人民币对美元的汇率取决于两个方面：一个是美元本身的因素，如果美元普遍对其他货币汇率贬值，人民币也会有被动升值的压力，另一个是中国美之间的特殊因素，可能带来的资金流动压力。
首先，从美国本身来讲，今年的高速货币增长，必然在经济的各个层面包括价格有所体现。
从实体层面来看，货币增长支持的消费增加可能带来物价上升。这个现在还没有明显的体现，但不代表后面不会发生。疫情的反复对美国的消费尤其服务消费有较大的抑制作用，如果疫情消退，经济活动逐渐恢复正常，疫情期间累积的被动储蓄就会被释放出来。也就是说，美国的消费支出现在似乎很强，但疫情消退后可能会更强劲，未来美国的通胀风险现在被低估了。
还有一种可能，美国的消费增加更多体现为其贸易逆差扩大，而不是价格上升，也就是现在的态势继续甚至加大，由此带来美元贬值压力。
还有一个是资产配置渠道。货币属于安全资产，美国居民持有的安全资产增加，促使他们增加风险资产配置。对于美国来讲，海外资产是风险资产的重要部分。世界上的资产配置有一个天然的格局，美国是一个安全资产最大的供应方，给全球提供安全资产，反映美元作为储备货币的地位；风险资产的一个重要提供方必然是其他国家，比如新兴市场国家。美国投资者增加风险资产配置，带来资本外流和美元贬值压力。
今年这两个渠道似乎都在发挥作用，美国的贸易逆差增加，对风险资产的配置增加。
未来怎么看？美国财政和货币政策的互动是关键。一个重要因素是大选。从目前的民调看，似乎民主党赢概率比较大。如果拜登上台，甚至民主党赢得国会的参议院和众议院，可能会有一个很强的财政扩张政策。
这个对美元有什么含义？看历史的经验，对发展中国家来讲，财政扩张对汇率不好，但对大国来说，财政扩张则是支持汇率的，因为一方面财政扩张使得经济比较好，另一方面国债供给比较大，利率比较高，对汇率形成支撑。
那今年美国财政扩张，为什么美元贬值呢？这是因为货币大幅宽松，财政赤字货币化。
所以，美元汇率未来怎么看？第一，看财政扩张的力度；第二，看美联储财政赤字货币化未来是否持续。如果财政扩张继续伴随赤字货币化，那么美元贬值压力继续；如果没有伴随赤字货币化，美元利率上升，则可能有升值压力。
还有一个贬值幅度的问题。过去几十年，美元有三次升值和贬值周期，但似乎幅度逐次下降。为什么这样？是否意味这一次美元贬值的幅度比前两次小？
美元汇率波动之所以在早期比较大，有两个原因，一是汇率制度僵化，好多国家实行对美元的固定汇率制，或者灵活性不够。经济不平衡的矛盾难以通过汇率及时变动来消化，一有变化往往集中释放压力，波动大。更广层面看，金融体系早期以银行间接融资为主，矛盾容易被掩盖。现在浮动汇率是主流，资本市场的作用也大幅增加，经济不平衡的压力通过汇率和资产价格的波动及时消化，一次性大幅变动的压力下降了。
图表5： 美元汇率的三个周期
资料来源：Wind，中金公司研究部
贸易顺差能否持续？
以上分析提出了美元汇率贬值自身的逻辑，但实际上从近几个月来看，各国货币对美元汇率的走势是分化的：亚洲，欧元及其联动的中欧地区表现较强，但拉美中东非洲的货币对美元是贬值的，背后基本对应了疫情控制经济复苏的差别。
其中，人民币的表现尤其亮眼，从6月底开始人民币对美元升值幅度明显超过了其他发达和新兴货币，说明人民币汇率的变动有自身的特殊因素。原因是什么？能否持续？
看人民币汇率，从资金流动的视角似乎有一个困惑。2季度贸易顺差大幅增加，超过1000亿美元，资本和金融项下，证券投资净流入加上FDI约500亿美元，但储备资产几乎没有变化，央行的外汇占款没有变化，央行没有在市场买外汇，也就是说经常项目顺差和证券投资净流入被其他的资本/金融项目流出完全抵消。这就带来一个疑问：大家都在说资金在流入，在资本市场债市和股市都是净流入，为什么还有这么大的资金流出呢？通过什么渠道？
这里我稍微讲一点国际收支分析的技术性问题，对于我们理解资金流动非常关键。首先，国际收支统计是一个会计恒等式，有流出必然有流入，总体平衡。除非央行在市场干预，私人部门任何的流入，包括经常项目顺差，一定对应流出，否则无法平衡。但这不代表资金流出和流入压力真的是平衡的，在央行不干预的情况下，不平衡的压力体现在价格也就是汇率，以及资产价格的变化上。
其次，我们要区分国际收支的不同项目，资金流动哪些是自主的、外生的，哪些是衍生的，内生的。自主、外生的是因，代表资金流动方向性的压力，衍生、内生的是果。今年贸易顺差增加，基本是外生的，来自于疫情冲击。美国、欧洲、印度等很多国家疫情期间生产受到影响，而我们能生产，所以我们出口多，顺差增加，代表资金流入，由此增加汇率升值压力。
我们可以想象另一个情形，资本流出导致汇率贬值，贬值增加贸易顺差，国际收支统计数据会显示资本流出和贸易顺差相互抵消，资金流出流入是平衡的，但这种情形下，贸易顺差是内生的，是资本流出的结果，资本流出才是国际收支的压力所在。
回到近期贸易顺差增加，是外生的、自主的变动，反过来会引导资本流出。汇率升值意味外汇相对于人民币便宜了，增加经济主体把人民币换成美元从事国际贸易和投资活动的动力，或者把出口外汇收入留在境外转换成国外资产。还有一个可能是出口增加带来贸易融资增加。这些都是经常项目顺差引导资本流出的体现。
回到今年中国是不是面临资金流入压力的问题，当然是。贸易顺差，加上资本市场方面股市和债市都有流入的压力，这些是自主的资金流入，国际收支数据显示的资金流出是这些自主流入引导的结果，背后的传导一个重要载体就是汇率升值。
因此，要区分浮动汇率与固定汇率制，区分资本管制与自由流动。在浮动汇率下，理论上讲，私人部门的国际收支经常项目和资本项目永远是相互抵消的，所有资金流动的压力都反映在汇率变动上。反而是固定汇率制度下，流入表现在储备资产变动上。我们过去之所以关注这些量的变化，是因为我们存在资本管制，汇率波动也有限。但随着人民币汇率灵活性增加、资本账户开放力度加大，我们看国际收支、看资金流动，更重要的是看汇率与资产价格变动，而不是看BOP的数据。国际收支的分析框架是建立在固定汇率制和资本账户管制的年代。
未来怎么看？贸易顺差能不能持续？汇率升值会不会发挥正常的市场调节作用，降低出口的竞争力，增加进口，从而降低升值压力？关键要看疫情演变。如果疫情消退，全球经济活动恢复正常，贸易顺差大概率将下降。如果疫情控制的分化继续，中国控制疫情更有效，生产活动恢复相对较充分，中国的贸易顺差将继续支持人民币汇率。
这种情况下，汇率升值可以看作是中国的贸易条件改善的结果，其他国家供给的下降使得中国的产品价格上升，一个体现就是人民币汇率升值。
中美利差隐含的套利空间有多大？
导致近期人民币汇率升值的另一个自主因素是中美利差，目前处在高位，大概240个基点。
这会不会吸引更多的、持续的资金流入，促使人民币进一步升值？按基本的常识，利差扩大带来汇率升值，但升到一定程度必然会使一些参与方觉得这个汇率太高了。理论上讲，在没有资本账户管制、比较有效的套利市场环境之下，这么大的利差，只有和贬值预期结合起来，才能消除套利空间，使市场供求平衡。
我们现在的套利空间有多大？我们先看一下无风险套利空间。什么叫无风险套利？比如一个投资者借美元买人民币债券，收获利差但承担了汇率风险，这个投资者可以通过远期合同锁定汇率。如果利差大于远期汇率溢价，则有无风险套利空间。按照我们的计算，无风险套利空间在2017年以后基本上很小了，这是因为央行退出常态化的外汇市场干预，资本账户开放力度加大，但在这之前，两个方向的无风险套利空间还是比较明显的（图6）。因此我想讲的是，虽然现在有比较大的利差，但实际上无风险套利的空间已经很小了。
那怎么理解远期汇率溢价隐含的人民币汇率贬值预期？这似乎和当前市场的一般情绪是矛盾的。其实，远期汇率溢价可能不仅仅反映市场参与者对汇率变动的预期，也有信用风险溢价，后者包括阻碍无风险套利的因素或者说无风险套利的交易成本，比如资本账户管制和换汇成本，还有外汇市场流动性较浅导致的汇率波动和买卖价差的波动等可能使得投资者要求溢价补偿。
这样的风险溢价意味着对一般投资者来讲，中美利差目前已经没有什么无风险套利空间了，但有一类投资者是例外。对于海外央行和一些主权财富基金来讲，她们的资产配置是长期和战略性的，他们不需要担心短期的汇率波动和“隐含信用风险”，从而将部分“风险溢价”转变成了“无风险收益”。过去两年，人民币作为其他国家央行的外汇储备的比例在上升，虽然绝对水平还比较低。目前中美之间的高利差意味着未来全球央行和主权投资基金还会继续增加人民币资产配置，带来的资金流入是自主的，对人民币汇率有支持作用。
当然，未来的走势还要看中美利差如何变化，这就涉及到中美两个经济体的表现，包括疫情的演变以及两国在控制疫情上有效性。但总体来讲，美国利率面临零下限，虽然负利率不是不可能但阻碍较大，未来财政可能发挥更大作用，中国方面，今年的信贷大幅扩张意味未来的债务可持续是一个风险因素，对利率的上升有抑制作用。也就是说，在目前已经高位的基础上，中美利差进一步上升的空间有限。
汇率升值如何影响经济？
最后提一点汇率升值对于宏观经济的影响。两个渠道，一个是贸易渠道，一个是金融渠道。
贸易渠道：一般来讲是不好的，人民币升值，出口的竞争力下降。但现在是一个特殊时期，疫情的冲击对中美经济的影响不对称，其他国家对中国产品的需求的价格弹性下降，汇率升值对出口需求的影响没有过去那么大，也就是前面讲的中国的贸易条件改善。
金融渠道：美元是国际储备货币，其他国家的私人部门尤其发展中国家和新兴市场国家的私人部门都有借美元债，美元贬值意味美元债务偿还负担下降，私人部门资产负债表改善，融资条件相应改善，促进信用扩张。就中国来讲，非政府部门对外是净负债，人民币兑美元升值，尤其对房地产行业有利，借了美元债最多的就是房地产，相应的对金融行业也有利。
综合来看，在疫情没有得到根本有效控制或者消退之前，人民币升值对中国的经济增长的负面影响有限，甚至可能是有利的，这是因为在贸易渠道的副作用有限，在金融渠道有利房地产并促进信用扩张。
但疫情消退后，其他国家的生产恢复正常，高汇率对出口的影响就会体现出来，房地产的进一步扩张和相关的债务也是不可持续的，也就是说现在的汇率升值不利经济结构的调整，对中长期的经济增长不利。
当然，汇率不是外生的，在相当程度上是经济运行的一个结果，比如今年的疫情冲击，政策不应该阻碍这样的调整。
但现实中，我们能不能真正地实现清洁浮动？人民币的外汇市场流动性比较浅，一旦出现单方向升值预期，很容易超调，由此汇率本身就可能变成经济波动的一个来源而不是结果，尤其是其通过金融渠道的影响。如何避免汇率超调？
在宏观政策层面，一个理想的组合是“紧信用、松货币、宽财政”。
“松货币、宽财政”，在美国体现为美联储QE支持财政扩张，在中国不一定要央行QE，中国的商业银行的存款准备金率还比较高，降准可以释放流动性，商业银行去购买政府债券，支持财政扩张。
同时“紧信用”，通过宏观审慎管理来控制和管理信用扩张，尤其是房地产相关融资。防止大水漫灌主要应该针对信用扩张，而不是财政扩张。
这样的政策组合不仅有利于避免人民币汇率超调，从更广层面看也是后疫情时期促进双循环发展新格局的理想政策组合。
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责任编辑：郭建
