海通固收：收益率小幅下行 国企信仰分化
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收益率小幅下行，国企信仰分化——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）
来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
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收益率小幅下行，国企信仰分化
——海通固收信用债周报
（杜佳、张紫睿）
概要
行业利差监测与分析：
1）本周债市调整加深，信用利差分化。具体来看，信用债利差等级分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差收窄。本周末城投债AAA级利差为100BP，较上周下行5BP；城投债AA+级利差为124BP，较上周下行4BP；城投债AA级利差为192BP，较上周下行5BP。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至10月23日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-18BP，较上周下行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在116BP左右，较上周末上行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在57BP左右，较上周末下行53BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为103BP，AAA级化工行业中票平均利差为94BP。其次是钢铁、有色金属、休闲服务和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为59BP。
一周市场回顾：
净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给447.09亿元，较前一周有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA和AAA-等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行6BP，AA和AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA和AAA-等级收益率下行3BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3BP。
一周评级调整及违约情况回顾：
上周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为招商局积余产业运营服务股份有限公司，有2项信用债主体评级下调，涉及主体为华晨汽车集团控股有限公司和上海巴安水务股份有限公司。上周新增违约债券1只，发行主体为上海巴安水务股份有限公司。上周新增1家违约主体，为上海巴安水务股份有限公司。
信用债：收益率小幅下行，国企信仰分化
1）信用债收益率继续小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行3BP，收益率整体变动幅度不大。信用利差有所分化，5年期品种利差有所上行，不过1年期和3年期品种变动幅度不大，近期中短久期品种表现要好于长久期品种。临近年终，企业融资需求增加，一级发行量有所增加。2）华晨集团债券兑付存困难。10月23日财新报道称华晨集团难以按期兑付私募债券“17华汽05”，债券余额为10亿元，如违约落定，这将是继多笔银行贷款和非标逾期后，华晨控股首次发生债券违约。华晨控股的控股股东为辽宁省国资委，持股比例为80%，在今年9月之前一直保持着AAA评级，截至10月23日，华晨集团存续债券172亿（本金规模，包含17华汽05），截至2020年3月末集团总负债1227亿，有息债务677亿，其中短期有息债务接近484亿，短期集中偿债压力巨大，本次债券兑付如果出现问题，很可能会对市场带来较大冲击，进一步削弱区域信用水平与融资能力。3）票息策略为主，国企信仰分化。展望后市，我们推荐信用债投资仍以票息策略为主，久期不宜拉长，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，今年国企违约或风险事件增多，边缘性国企的信仰有所削弱，相比之下，城投安全性逻辑仍在，且在市场规避风险的环境下信仰屡屡充值，短久期下可适度下沉。
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1． 行业利差监测与分析
1.1 信用利差分化
本周债市调整加深，信用利差分化。具体来看，截止10月23日，3年期AAA等级中票信用利差为69BP，较上周末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为97BP，较上周末上行14BP；3年期AA+等级中票信用利差为86BP，较上周末下行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为117BP，较上周末上行12BP；3年期AA等级中票信用利差为107BP，较上周末上行3BP，5年期AA等级中票信用利差为152BP，较上周末上行12BP。
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1.2 利差等级分化，期限利差分化
信用债等级利差分化。具体来看，截至10月23日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为30BP，较上周末下行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差为38BP，较上周末上行4BP；5年期AA级与AAA级中票利差为55BP，较上周末下行2BP。
信用债期限利差分化。具体来看，截至10月23日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为32BP，较上周末上行5BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为49BP，较上周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为81BP，与上周基本持平。
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1.3 城投债：产业债与城投债利差分化
本周城投债利差收窄。具体来看，截至10月23日，本周末城投债AAA级利差为100BP，较上周下行5BP；城投债AA+级利差为124BP，较上周下行4BP；城投债AA级利差为192BP，较上周下行5BP。
产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至10月23日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-18BP，较上周下行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在116BP左右，较上周末上行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在57BP左右，较上周末下行53BP。
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1.4 钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至10月23日，AAA级钢铁债信用利差平均为94BP，较上周末下行4BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为83BP，较上周末下行5BP；AAA级钢铁债超额利差为24BP，较上周末下行4BP；AAA级采掘债超额利差为13BP，较上周末下行5BP。
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1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至10月23日，AAA级房地产行业信用利差80BP，较上周末下行6BP。AA级地产行业信用利差为149BP，较上周末下行6BP。
地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至10月23日，AAA级地产行业超额信用利差为11BP，较上周末下行5BP；AA级地产行业超额信用利差为42BP，较上周末下行8BP。
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1.6 行业利差横向比较
高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为103BP，AAA级化工行业中票平均利差为94BP。其次是钢铁、有色金属、休闲服务和商业贸易行业，其利差均在90BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为59BP。
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中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，传媒、机械设备和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为95BP，和综合类行业信用利差相差约495BP。
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2． 一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主
2.1 净供给增加
根据Wind统计，上周短融发行1323.88亿元，到期1647.2亿元；中票发行732.8亿元，到期594.56亿元；企业债发行94.2亿元，到期223.88亿元；公司债发行1174.08亿元，到期412.23亿元。上周主要信用债品种共发行3324.96亿元，到期2877.87亿元，净供给447.09亿元，较前一个交易周（10月12日-10月16日）的-151.38亿元的净供给，上周信用债净供给增加。
从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融123只，中期票据70只，企业债发行8只，公司债发行108只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为49%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为24%，其次为综合类行业发行人，占比为19%。在发行的309只主要品种信用债中有23只城投债，占比约7.4%，发行数量比前一周有所减少。
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2.2 估值收益率下行为主
相比10月14日协会估值，上周（10月22日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均与上周基本持平。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率与上周基本持平；5年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级收益率均与上周基本持平；
7年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率与上周基本持平，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率与上周基本持平。10年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行2BP，AA+、AA和AA-等级收益率均与上周基本持平；15年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均与上周基本持平，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率与上周基本持平；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率与上周基本持平；30年期品种中，重点AAA等级收益率与上周基本持平，AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率与上周基本持平。
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3． 二级市场：交投增加，收益率下行为主
上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4297.59亿元，较前一周3896.58亿元的成交额增加了401.01亿元。
3.1 银行间市场：收益率下行为主
3.1.1中票短融：收益率下行为主
上周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率下行6BP，5年期国债收益率下行16BP，7年期国债收益率下行4BP。
具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA和AAA-等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行6BP，AA和AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA和AAA-等级收益率下行3BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3BP。
3.1.2企业债：收益率下行为主
上周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行3BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行5BP，7年期AAA（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行4BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行5BP，7年期AA（城投债）和7年期AA（2）（城投债）收益率均下行3BP。
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3.2 交易所市场：指数走势微涨
上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.08%和0.07%。
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4． 上周评级调整及违约情况回顾
上周有1项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，主体评级上调数量不变，下调数量减少。评级调整的发行人中无城投平台。
评级上调的发行人招商局积余产业运营服务股份有限公司非城投平台，信用评级上周从AA上调至AA+。主要原因是目前公司总部已完成组织架构调整，整合效果逐步显现，公司物业管理规模明显增长，管理业态进一步丰富，收入及利润水平大幅提升，财务杠杆水平不断下降，整体经营情况良好，此外控股股东招商蛇口背景雄厚，能够为公司提供有力的支持。
评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA-下调至BBB。主要原因是华晨汽车集团控股有限公司存续私募债“17华汽05”到期兑付存在不确定性风险，且华晨集团债务规模大，存在集中兑付压力。
评级下调的发行人上海巴安水务股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从BB下调至B。主要原因是2020年以来，公司外部融资环境无明显改善、营运资金回款情况差，资金面持续恶化，流动性非常紧张，且截至目前“17巴安债”已构成部分违约。
上周新增违约债券1只。17巴安债违约本金4亿元，发行主体为上海巴安水务股份有限公司。公司是一家专业的水处理设备系统集成服务商，主营业务涵盖市政水处理、工业水处理、固体废弃物处理、天然气调压站与分布式能源以及施工建设等五大板块。
上周新增违约主体1家，为上海巴安水务股份有限公司，企业性质为民营企业，第一股东和实际控制人均为张春霖，主营业务涵盖市政水处理、工业水处理、固体废弃物处理、天然气调压站与分布式能源以及施工建设等五大板块。截至20年10月23日其仅存续本次违约债券，余额为4亿元，最新主体评级为B，债项评级为C。
5． 信用债：收益率小幅下行，国企信仰分化
信用债收益率继续小幅下行。上周AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行3BP，收益率整体变动幅度不大。信用利差有所分化，5年期品种利差有所上行，不过1年期和3年期品种变动幅度不大，近期中短久期品种表现要好于长久期品种。临近年终，企业融资需求增加，一级发行量有所增加。
华晨集团债券兑付存困难。10月23日财新报道称华晨集团难以按期兑付私募债券“17华汽05”，债券余额为10亿元，如违约落定，这将是继多笔银行贷款和非标逾期后，华晨控股首次发生债券违约。华晨控股的控股股东为辽宁省国资委，持股比例为80%，在今年9月之前一直保持着AAA评级，截至10月23日，华晨集团存续债券172亿（本金规模，包含17华汽05），截至2020年3月末集团总负债1227亿，有息债务677亿，其中短期有息债务接近484亿，短期集中偿债压力巨大，本次债券兑付如果出现问题，很可能会对市场带来较大冲击，进一步削弱区域信用水平与融资能力。
票息策略为主，国企信仰分化。展望后市，我们推荐信用债投资仍以票息策略为主，久期不宜拉长，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，今年国企违约或风险事件增多，边缘性国企的信仰有所削弱，相比之下，城投安全性逻辑仍在，且在市场规避风险的环境下信仰屡屡充值，短久期下可适度下沉。
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责任编辑：陈志杰
