刘纪鹏：股市受教育的应是发行者、监管者 不是投资者（全）

10月28日，“致敬中国资本市场30年暨2020中国资本市场高峰论坛”在深圳举行，中国政法大学商学院院长、中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏发表演讲。

刘纪鹏表示，简单地把“一股独大”、存量股不加以股权比例限制的方法移植到民营企业上，带来的问题就是上市公司没有集中精力通过“做大做强”创造增量价值，让股民跟着一起实现财富增长，而是将主要的精力放在上市公司背后的大股东的减持，导致个人财富增加，造就了身家几亿、几十亿甚至上百亿富翁的诞生。中国的股市由于这种财富分配的不合理，必然带来大多数人产生不了财富效应。少数人不管熊市、牛市都要“跑步”上市，以实现身价的倍增。

刘纪鹏认为，要从财富分配入手建立公平正义的股票市场，首先要适当降低一级市场上大股东的持股比例。他表示，展望未来，化解中国股市矛盾的第一件事应该是：任何申请上市的企业第一大股东以及一致行动人，要做到股权和治理权分开，即第一大股东的持股比例一定要控制在30%左右，只要一抛售股票，“门口的野蛮人”就会争夺上市公司的控制权。这就使得第一大股东的精力能够放在整个上市公司的发展上，而不是对上市公司的股票减持上。

以下是演讲实录：

很高兴参加新浪财经资本市场30周年活动，谈点什么呢？我想一个是资本市场回顾，再一点就是30年来中国资本市场道路曲折。因为在发展过程中，我们始终要在借鉴国际规范和尊重中国国情之间找到一条正确的中国发展之路，其实从上个世纪90年代中国资本市场起步，一直就围绕着在上市公司主体和资本交易市场以及相应的监管制度这几个重要环节推进。

从上市公司股改、IPO这个环节来说，在最初的时候，我们到底是采用苏联、东欧“砍掉老树栽新树”的模式，也就是对存量进行股改，全面私有化，然后转入全流通，还是遵照中国的国情，采用存量不变、增量募集的“老树发新枝”的方式，进行过争论和探讨。当然，如果说中国40年改革的巨变和30年的中国股市有着巨大关联的话，首先就是在所有制、企业产权制度、上市公司主体这样一个重要环节成功的改革方法，因为我们采用的“老树发新枝”的方式。从存量不变、增量募集来看，以广西玉柴公司为例，我们的存量股份界定为1个亿，然后再增量募集上，当时我做的这个方案募集了8000万股，每股3元钱，在顺利筹集2.4亿资金的同时，股本只增加了8000股，另外1.6亿资金进入资本公积金，从独一股的国有所有就变成了57%的持股比例，随后我们又帮他筹资了5千万美金，国有股进一步下降到了28%，这种“老树发新枝”，老树的营养滋润新芽，新芽的比例不断扩大，最后实现全部的新体制、全流通，这就是中国改革成功方法论在资本市场上的一个作用，所以这是我们特别值得回顾成功的。我们不仅在存量所有制的改革上没有发生像俄罗斯那样每人分1万卢布的存量私有化所带来的社会问题和经济下滑，而且我们还走出了一条符合国际规范、尊重中国国情的中国发展之路，当然在这个过程中，有人说我们产生了一股独大和股权分置，但是中国的改革和中国资本市场的发展正是从独一股到一股独大，到最后演变成全新的现代公司制度，所以如果回顾，我想我们成功的一面是这样的对国有企业的产权变革制度。

当然这个过程中，随着水到渠成以及提出的股权分置变革，我们也仍然坚持了中国模式下的对价补偿机制，而回避掉了西方模式下的市价减持的全流通，其实这个话题经历过的人都很清楚，由于存量不变，导致企业上市之后的股份没有做到全流通，特别是当股市上涨的时候，有些人就说可以借机把这份股份转入流通。尽管从实际上判断是对的，但是如何转？是按照市价统统归于和流通股、非流通股并为一体，还是尊重当时的国情。非流通股的股价只有一两块钱，由于它不流通；而流通股的股价在12块钱，如果硬性并轨，非流通股的身价两倍增、三倍增，就和流通股价的腰斩都会可能在6块钱，5、6块钱，而这样的话非流通股就暴富，流通股就要损失腰斩。因此如何并轨，这一仗怎么打？我们由于没有坚持中国的实情的模式，所以这一仗打了6年，股市也一直在1000点徘徊，因为巨大的非流通股的流出肯定对市场构成足够大的冲击。

2006年我们终于把股权分置改革采用了对价补偿的模式，就是对非流通股的身价倍增给流通股带来的损失，由非流通股给予补偿。无论是十送三还是其他的对价补偿模式，总之顺利地通过了股权分置这场改革，又迎来了中国股市一个新的春天。这些都是我们在改革发展中非常重要的经验。只要实事求是借鉴国际规范，同时又加以创新的中国道路和模式，我们就能成功。反过来如果我们照搬照抄，明明不是西方这样的现实和背景，但是却要照搬它的一些做法，那么我们就总是在黑暗中徘徊。

比如我们今天30年的股市，牛短熊长，一个重要的原因可能是在我们大股东和小股东之间的财富分配不合理上，大股东，特别是我们从深圳中小板、创业板开通之后，我们上市的大量的改制主体从国有转到了民营，而民营也采用了国有存量不变、一股主打的模式，这就带来了一个很大的问题。因为国有企业的股改一股独大，即便全流通之后，它的流动并没有对某个私人有什么好处，都是国家的，它没有那种强烈的减持冲动；而私营企业就不一样了，如果私营企业也搞一股独大，上市又是宝贵的资源，一上市就身价几倍几十倍的增长。以创业板为例，09年开通的创业板前200家平均的市盈率72倍，发行价31块钱，而他们在改制前，特别是评估前的股份也就是几毛钱，这种巨大的悬差就是虽然为上市公司筹集了资金，但是这家公司的大股东却主要把精力放在减持上。

因此我们的教训就是简单的把一股独大、存量不加股权比例的限制，就移植到民营企业头上，带来的问题就是这些上市公司没有集中精力通过做大做强增量价值的创造，让股民都跟着产生财富，而是主要的精力放在大股东在上市公司背后的减持，个人财富造就了几亿、几十亿甚至上百亿富翁的诞生。中国的股市由于这种财富分配的不合理，必然带来大多数人产生不了财富效应，少数人不管熊市牛市都要跑步上市，实现身价的倍增和首富的实现。所以如果不解决从财富分配入手，建一个公平正义的股市，中国股市的春天又怎么能到来呢？

其次，在监管制度上。我们从最初银证分离组建中国证监会，所面临的市场是以国有企业为主，那会儿最早的审批制是额度制和指标制，给各个省、各个部发指标，配有发行额度。是一种分配制度。然后选拔上来的企业基本上都是执行国企脱困的大目标。以后我们的IPO审批制度从审批到了核准制，但是核准制整个过程我们的监管部门的精力还是放在审批上，没有把精力集中到监管上，所以这会儿虽然有了发审委，但是发行部和证监会的权利和精力还是体现在通过审批替股民“选美”。与此同时，这种严苛的审批又带来了供求的不真实，买股票的人多，每次放出几个企业来把价格巡到天上，要么私人家族企业，初期兄弟父子，这样的企业比较多，又产生了财富的分配不合理。

所以监管制度实际上推出什么样的模式是关键，同时我们在整个股市的文化上，虽然提出了保护投资者，但同时也提出了一个非常荒谬的观点，叫所谓的投资者教育。就是这个观念实际上30年来为中国股市的发展起的作用是负面的，谁来教育投资者？投资者本身承担着风险，要掏着金钱，法律上虽然承担着主人的地位，但现实中一点都体会不到，还得要遭受信息不对称，以及各个方面的被割韭菜，财富的损失。相反，谁来教育他们呢？是那些圈钱的融资者和发行者。

所以中国资本市场的文化、治理理念始终没有调整到从投资者教育转变到发行者教育和融资者教育上，直到今天，虽然我们已经从IPO审批制度到了核准制又推出了注册制，但是注册制是体现监审分离下放发审的作用。也就是说核准把关的环节从证监会强行下落到了交易所，但是引发的一个问题，证监会去干什么？如果没有了审批。说要监管，证监会监管的对象是谁？监管的对象不要总是放在投资者上，说二级市场，这是一个方面，有些人投机了，有些人操纵了，这是一方面。还要放到一级市场，就是融资者环节，发行环节的信息披露，在这个环节上开展融资者和发行者的教育已经刻不容缓。谁是发行者？融资者？就是以上市公司为核心，以券商为龙头所带动的审计、律师、评估师和交易所这五大环节，这几个环节都是从市场、资本市场得到资金、收手续费、服务费好处的机构，是资本市场抚育了这些机构，是投资人的钱养育了这些机构，不教育他们认真的为投资者服好务，建立仆人地位的意识怎么能行呢？上市公司的老板如果不在上市前接受教育，他们又怎么能够看到他们圈来的钱不用还本付息，要真正的为投资者负责任、尽心尽业呢，因此从这个意义上说受教育者应该是发行者，应该是监管者，而不是投资者受教育。

所以从这样的理念，正是在这样的背景下，厘清了关系，几个交易所今天虽然都在推行注册制，但是注册制的核心一定不是简单的在融资者方低价竞争，你的门槛低、减持时间短，我要比你减持的时间还短，不仅要减持时间短、标准低，而且我要比你更有利于减持者的减持时间、减持规模，都成了吸引企业到本交易所来上市的有利条件。这种盲目的在融资者竞端的方向，今天仍在错误的道路上推进，这也正是中国股市起不来的原因。必须转变思想，让几个交易所到投资者产生财富效应这端来进行，哪些投资人、哪些股民、在哪个交易所上市的企业更能产生财富效应？股市的春天才会到来。所以核心问题是要教育交易所、监管者、发行者、融资者要建立以投资人服务利益至上的理念。

当然我想还要提到的就是财富分配的问题，这些年来中国资本市场起不来、“牛短熊长”，从监管者的指导思想来说，由于都是银行行长出身，货币金融和资本金融的差别不仅体会不到甚至可能把很多货币银行、商业银行当行长的经验会简单移植到资本市场来。风险控制，股市涨起来才有风险，股市不涨没有风险，没有领导者为此承担责任。所以对于创新的很多认识，对于风控的认识，对于监管的认识，过多的还是单一的简单的行政手段，打个电话，还是停留在这个阶段，出了问题也都是简单的行政处罚，法律监管和行政监管并不配套，行政手段监管容易讲人情。退市的企业如此之低，30年4000家企业我们退市的企业不到1%，这就非常可观了，说明我们过多的精力放到了行政审批上，还没有把握准方向，而对监管这个正宗监管者应该做的事却放松了。所以从中国股市的监管者再到上市公司制度又涉及到了如何才能从财富分配入手，建公平正义的股市。首先是对一级市场上大股东的上市持股结构要适当的下降。

科创板第一家上市企业，上市后融资这家夫妻店的夫妻持股比例还在65%，这样的企业又何来监管？这样的企业、这么高的价格财富不都是归到了私人名下，所以治理结构也不会有。以独立董事为例，本来独立董事是保护中小投资者的，是董事会聘的，可是董事会又是大股东说了算，结果就出现了一个悖论，独立董事本来是保护中小投资人制约大股东的，可是他们却是由大股东聘的，治理结构也是。同时在二级市场，如果董事会失衡，股权架构严重扭曲，那么所发布的消息、并购重组还是业绩，全都直接和大股东减持的价格时机挂钩，市场处于极大的不平衡之中。

所以我的观点很简单，未来的展望，化解中国股市的矛盾第一件事就应该是任何申请上市的企业第一大股东，以及一致行动人，一致行动人我们可以把他区分，股权和治理权分开，就是第一大股东的持股比例一定要控制在30%左右，只要一抛出，“门口的野蛮人”就会争夺你的控制权。这就使得第一大股东的精力就能放在整个上市公司的发展上，而不是上市公司大股东的减持上。所以从这个意义上说，解决这个问题并不难，也不违反什么国际规范，只要看到国有和民营家族企业一股独大，财富分配的去向的区别，一个是归个人，一个是归抽象的国家，我们就不会再纠缠为什么国企的一股独大不限制，非要限制民企的一股独大呢？

第二，在二级市场上一定要鼓励上市公司，特别是比较活跃的深圳民营企业又居多，一定要把精力放到上市公司的整体和增量财富创造的过程里来，而不是简单的自己在二级市场上的这种减持。因此，对已经生成的股份可以考虑预设和流通底价的模式，也就是在现在的股价水平上，模拟4000点时的平均上涨幅度，现在的股价是3000点30块，那可能我们预设的可流通股价只有上涨至40块钱之上才能减持，如果减持导致股价下来就又不能自动减持。这样中国的股市就能够实现整体向上的过程，加上信息的透明，也能实现在已经生成4000家上市公司背景下，我们逐步消化的过程。不至于造成只要一有条件就把精力放在减持上，导致资本市场洪水猛兽，带来不健康的发展。

因此，从这个意义上来讲，振兴中国股市是中国崛起的第一块基石，现在党中央、国务院前所未有的重视资本市场的发展，解决了认识问题，还要大力的靠监管者的教育，对发行者教育，让他们掌握方法论，学会资本市场特点和创新功能的技能。应对这样的新局面，在监管的整个的理念上和管理措施上要敢于继续坚持中国过去尊重国情、借鉴国际规范的过程，新上市的大股东要控制在30%，已经生成上市公司要预设可流通底价，只能在底价之上去减持。这一过程也是维持中国资本市场整体向上，借鉴中国过去成功的经验，摒弃那些照搬照抄的教训，实现中国股市腾飞。我认为只要我们在认识论和方法论上都过了关，我想中国股市的其他因素，无论是资金因素，经济发展速度因素，还是外部政策环境因素，还是国际竞争的有力背景因素，都决定了只要解决了这些不合理的、制度性的矛盾，其他的矛盾将都会迎刃而解，中国股市的春天和不负中国崛起厚望的现实基础就都能得以实现。

我想就中国资本市场30年，致敬股市所有在默默无闻继续耕耘，并且持续坚韧不拔，等待美好希望这一天的各界朋友。

谢谢大家！

责任编辑：张海营