谭雅玲：中间价逆周期因子要坐冷板凳了吗？

新浪财经2020-10-29 13:26:130阅

作者：中国外汇投资研究院独立经济学家谭雅玲

近日我国汇率自律组织以及外汇交易中心根据市场态势决定淡出人民币汇率逆周期因素的使用，这种及时有效且合情合理的对策对调节市场人民币升值情绪与技术具有时效意义。毕竟目前国内外环境相当复杂，国际地缘政治、国际经贸关系以及疫情产生经济非常极为特殊与特别，进而对我国常态性逆周期因素举措产生不宜影响在所难免，尤其是人民币升值行情极端化将不利于我国经济初步进取的成果，或许将对后疫情时代经济和企业打压性存在可能。因此，市场自主发现以及政策配套协调形成人民币自我修复和理性回归局面具有重大意义和良性作用。

{image=1}

首先逆周期因子原本功能因环境而变反作用存在疑惑。逆周期因子是我国汇率制度建设逐渐完善之中保护汇率稳定的一种举措，主要是根据汇率变化形势加强调控和稳定汇率为主宗旨明确。逆周期因子就是从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子对汇率趋势和阶段形成调节。其前期的改革背景是2015年8月11日央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，中间价机制由收盘汇率+一篮子货币汇率变化形成双轮两部分构成。随即2017年5月26日央行正式宣布在上述模型中引入逆周期因子，逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定，由此反映市场供求的汇率变化，人民币中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这对当时人民币贬值倾向具有直接调节作用与指引，情绪化或投机性节制力成效明显。

然而，当前人民币单边升值倾向十分严重，这对经济和企业潜在影响较大，而逆周期因子难以发挥作用主因是环境变数与条件比较。其中疫情和经贸关系乃地缘政治风险是前所未有的局面与极其严重的态势，这正是我国淡出逆周期因子的重要诱因与背景。毕竟我国经济比较优势鲜明，全球疫情扩散与冲击加重时期，我国人民币相对优越程度成为投资价值标的和投机对冲目标也显而易见，人民币升值既有看好中国长期远期的期待，其中也存在短期热钱设计刻意炒作对冲套利的由头和意图。毕竟人民币升值超乎美元逻辑对标、违背新兴市场趋势性走势、顺应中美经济博弈利益点明显、转场转移性短期化投机策略明朗。一方面是我国外贸顺差减少明显，货币升值产生打压性策略不利存在；另一方面借助利差空间涌入债市规模存在隐忧，比较见得短暂迂回手法值得防范。正是多重考量的逆周期因子淡出十分睿智、及时和高明。逆周期因子环境变数是重要参考和主要背景。

其次逆周期因子只是稳定市场双边波动准则阶段举措。逆周期因子在中间价报价模型中引入对人民币汇率市场化机制优化和完善具有重要意义，也是外汇市场特殊时期的针对性举措。一方面这种举措可以全面反映宏观经济基本面实际，尤其引导基本面与预期相结合，进而对非对称贬值或升值起到调节和疏导作用。另一方面则体现人民币改革基本宗旨以供求平衡为基础，本外币之间均衡合理需要克制投机预期的干扰，过度性贬值或升值不良需要矫正，顺经济周期与逆预期趋势的调整防止人民币超调。尤其2017年在国际环境比较正常时期，人民币贬值偏激的逆周期因子作为发挥得当，最终汇率双边走势稳定调整成效显著。而此时人民币逆周期因子应对人民币升值难以奏效，海外为主的投机局面、地缘政治敏感时期、经济比较偏激情绪、技术老道精准打压策略等等，人民币逆周期因子难以发挥之前的功能，包括远期售汇风险准备金率零水平的调节都无法节制，逆周期因素淡出有道理和有论据。逆周期因子的局部性和暂时性存在灵活调节空间与时机，此时海外市场不良因素较多，比较优势的暂时性具有刺激作用，人民币被升值是值得重视的风险因素，我国政策清晰透彻的判断与指引是逆周期因子决定性的基础与参数。

最后逆周期因子未来依然具有发挥功能与保驾时效性。基于目前形势作出的抉择与时俱进参数是要素，未来市场环境以及政策竞争存在诸多变数与变化，我国人民币调整将面临新的可能与风险，逆周期因子依然适用和可行。自我国推出逆周期因子以来，随着汇率形势的不断变化，这种措施的时有时无比较频繁，进而凸显我国人民币政策的灵活和时效。尤其今年经济与金融环境极其特别，叠加中美关系非常时期、美国政治特别时期，人民币汇率敏感度上升，更加严重的焦灼、针对性加大是焦点与重点。围绕汇率话题的质疑与分歧较大。尤其是我国在外汇市场并未开放的前提下，人民币进入SDR的身份加大我国对货币资质与能力的过度评论和期待，超乎现实与实际的评论预期较高，人民币被捧高存在国情不淡定和无定律的现象，人民币升值期间值得自我反省很多疑惑。因此逆周期因子作为货币调控的一种手段，或多或少对汇率稳定，尤其对自我价值与价格发现具有现实意义与实际作用。逆周期因子几年改革过程时有时无的运用使得我国人民币真实和把握稳健清晰可见，未来作为一种中国特色的货币政策工具必将对人民币调节起到积极促进作用，可调、可控、可稳的原则必将推进人民币国际化进程，有利于市场开放条件与基础的形成和完善。

2020年剩余时间已经不多，预计未来两个月的收官时间人民币或将继续围绕双边波动基本逻辑，修复性过度升值为主的技术调节是侧重，年内均衡水平7元上下迂回是否如其所愿拭目以待，这是符合我国大多数企业实际利润率的水平线，也期待政策与市场能够坚定自我意识和需求为主的价格发现，以维护我国经济利益和企业利润理性应对人民币波动率和趋势性选择。