中信证券明明：中长期来看，人民币不应该追求趋势性升值

2020年10月24日，中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会通过网络平台顺利召开，主题为“人民币汇率是否进入上升通道”， 中信证券研究所副所长、债券研究首席明明出席会议并发表主旨演讲。

以下为演讲实录：

我主要关注两点，这也是从我的角度来讲值得关注的两层定义。

第一，汇率本身是一个很重要的宏观和政策变量。目前市场和媒体都关注很多，但是这里面有一个问题，大家更多关注的是汇率为什么会升值，汇率未来会不会升值。比如出口好，今年我们疫情控制的好，会升值，但是这里面还有一个问题，汇率升值之后会对经济和政策形成什么样的影响。汇率今年累计升值了这么多，接下来我们这种强出口和强汇率的组合能否持续。从政策的角度是否还应该乐于见到汇率升值，还是汇率应该稳一稳。从第一个层面来说，汇率是一个宏观政策变量，但是我们不应该只关注汇率本身，而是应该关注汇率趋势性升值或者累计升值幅度比较大之后，会对宏观经济和政策造成什么样的影响。

第二，我更关注资产的角度。因为汇率本身也是一个非常重要的资产，而且汇率的变化会对其它资产形成很多影响，比如债券、股票、地产。很多人讨论一个问题是八五年广场协议以后，日元升值，日本房地产大幅度上升，导致其房地产泡沫崩溃。中国的汇率趋势会不会也导致我们的房价上涨。其实今年A股的上涨比汇率要早一些，但是汇率升值之后加强了股票的升值，有趣的是从10月中旬开始，汇率突破了6.7%以后，股票反而下降了。投资者到底在担心什么，如果汇率趋势性升值，难道不应该是外资持续进来买买买吗？对于我们的股票和债券应该是持续利好，为什么升破6.7%以后，投票投资者反而觉得有风险了呢？这是我比较关注的第二个层面，汇率作为资产价格，与其它资产的联动价格。

我们追求房地产到底是以稳为主，还是今年阶段性的对冲疫情的冲击，可以允许房地产的销量和价格上升，股票市场也一样，我们是为了解决科创板或者创业板全面注册制的问题，允许股票市场阶段性的升值，还是说我要追求一个汇率和其它资本市场的相对稳定。我认为短期来看，人民币汇率总体还是偏强的，考虑到中美经济一些利差的问题。但是从中期和长期来看，我觉得人民币不会也不应该趋势性的升值，我自己的观点是我认为在中国的经济和金融改革完成之前，人民币是不应该追求趋势性的升值或者贬值的。

人民币今年为什么升值，大家已经关注的很多了，我这里不再赘述。今年整个出口的复苏，包括经常项目的复苏是比较快的，所以经常项目支持了人民币汇率的升值。今年出口的结构主要是防疫物资和宅经济，什么叫宅经济？今年出口产品的品类里，电子产品出口的比较多。有人说这可能跟海外疫情隔离对小家电出口的推动是有关系的。防疫物资出口的品类里主要服装类。

金融的投资使我国境外资产大幅提高。从4月份开始，境外机构对于我国债券市场的购买力度是非常强的。反过来，我们还应该关注故事的下半场。我们的汇率累计升值了这么多，出口和金融项目未来会发生什么样的变化？从出口金额和汇率的关系来看，如果说汇率趋势性的升值，在这种背景下，出口还是有一定压力的。但是今年很特殊，今年汇率的持续升值并没有带来出口的下降。从高频数据来看，值得担心，因为9月份出口的同比增速是下降的。所以从历史经验来看，长期的经验表明，如果汇率累计升值幅度比较大，而且是趋势升值，对出口肯定是不利的。

对于资产泡沫的关注，我简单用八五年广场协议之后日本的股票市场和房价作为一个代表，大家都知道八五年广场协议之后日元有一波兑美元很明显的升值，短期来看，日本的股票和房价都出现了大幅上升，但是好景不长在80年代末90年代初日本的地产和股票泡沫都破裂了。

在讲资产价格之前，还需要关注的是美国的情况。我们现在关注的是人民币兑美元的双边汇率，并不是广义上的整个人民币加权平均的汇率。人民币兑美元的走势更多取决于美元怎么走，说白了就是美国经济怎么走。目前来看，美国的消费有一定的分歧。从美国的消费者信心指数来看，美国的消费确实是在修复的，基本上已经回到和接近了疫情前的情况，但是美国的消费者信心指数还是比较低的。另一方面就是就业市场，美国现在非农就业人数的反弹力度在逐月下降，同时美国的劳动力市场还有一个很大的问题，他的劳动参与率在下降，而且永久性的失业人数在上升，说明美国现在就业市场仍然存在结构性的问题。另外一个问题是美国的通胀反弹的比较快，9月份美国CPI1.7了，通胀走高，一定程度增强了美元下行的压力。

从市场的角度，我们做了一个总结。80年代以来，美元大概有一个上升周期6年，下降周期10年的趋势，15年左右是美元的一个大的周期。最近的一次是从2011年、2012年开始的，所以2011年、2012年是一个起点，大概上升周期6年，也就是说2018年、2019年是美元上升的顶部，按照这个经济，未来十年可能是美元的弱周期，当然这只是经验的总结。

目前来看，大家比较关注的影响美元走势的几大因素，货币政策不用讲了，美联储的资产负债表。从市场的角度我们特别关注高频的数据，虽然大家都知道美联储是在印钞票的，但是今年年中以来美国资产负债表扩张的速度是在减慢的，跟疫情中是不太一样的。另外一个是避险情绪。今年有一个很特殊的情况，大家都知道美联储钞票印的多，美元一定贬，但是其实今年月度的表现是相反的。美联储扩表最快的阶段美元是涨的，反倒是6月之后美联储扩表放缓了，美元是跌的。大家说为什么，为什么美联储印钞票印的最快的时候，美元反而是涨的，这里面还有一个很重要的问题，美元本身是一个避险货币，避险属性是很强的。用右边的图来描述，我用的是美股标普VIX指数，也就是说美股的波动率。在美股波动率比较高的时候美元是上涨的。说明在美国或者全球金融市场动荡的时候，大家还是要存美元的，因为美元是个避险资产。这也解释了为什么3、4月份美联储大幅扩张资产负债表的时候，全球美元反而是荒的，因为当时大家都担心不确定性，每个金融机构都要多持有美元。所以在那个阶段美元反而是升值的。所以美元不仅是货币属性，还有避险属性。

我们除了关注汇率本身作为一个宏观和政策变量之外，还有很重要一点，汇率它还是一个资产价格，它与其它资产都有密切的相关性。第一，汇率跟股票市场。股票市场上，汇率升值对股票是有利的。汇率升值，外资肯定会要进来买中国的资产，股票市场是受益的。这几年随着A股加入MICI，外资的占比也越来越高，但是10月中以来，汇率突破6.7%以后，反而股票市场出现了下降。资本市场现在从汇率升值带来资本流入的逻辑转向了升值可能对于经济结构带来负面冲击，变成了更关注汇率升值，可能会对经济结构带来负面冲击的逻辑。也就是说，汇率持续升值有可能导致你的资产价格上升，对出口和制造业可能会导致不利的影响。这个可能是最近股票市场调整的一个内部原因，当然股市受到的扰动因素比较多，我们这里只是把其他因素暂且忽略，之讲汇率和股票的关系。

第二，汇率跟利率的关系。从市场的角度来说，利率跟汇率，特别是人民币国债利率和汇率的关系似乎不是很稳定。举个例子，挑两个历史阶段来看，一是2016年，国债利率总体是上升的，但是在这个时候汇率是贬值的。今年一样，利率是上升的，4月份以来整个利率是上升的，但是汇率是升值的。也就是说，汇率升值和汇率贬值的时候，利率都出现了上升，到底利率跟汇率是同向还是反向的，还是要看主要取决于什么因素。在我们选取的不同阶段里，2016这个阶段更多的是政策主导的。因为2015年汇改之后，特别是2016年年初汇率有比较大的贬值压力，所以政策可能是被动的收紧，也就是说，央行被动收紧银行，所以导致的利率的上升。但今年在人民币汇率升值的背景之下，利率为什么也上升了，我们觉得这里面可能更多的是由于基本面和风险偏好所导致的。也就是说，中国的经济复苏比较快，包括股票市场的上涨，导致了整个广义社融和房价的上涨，从而带动了利率的上升。

第三，汇率跟房价的关系。从市场的角度大家是非常关注的，特别是80年代日本的经验还历历在目。去年年初的时候，也有一段汇率和房价同时上涨的所谓的楼市小阳春的经验。从目前来看，今年在年中的这段时间，国内的整个房地产价格和销量都是上升的，对应的也是人民币汇率升值的阶段。所以，我觉得还是应该借鉴一下日本的经验，我们不应该接受这样的组合，房价和汇率同时上升。当然7月份之后中央出台了一系列房地产调控的政策，但目前来看，一线城市房价上涨的压力还是比较大的。

最后简单做一个总结。短期来看，人民币仍然是偏强的，但是中长期来看，人民币不应该追求趋势性的升值，因为主要还是国内经济和金融改革的问题。从美元大的周期角度来讲，对人民币是相对有利的。第二，中美经济差，中国的经济今年复苏更快，对人民币汇率是有利的。但是这里面有一个问题，明年不管什么时候疫情终将过去，疫苗终将落地，有没有可能美国经济明年也会加速赶上，这时候中美的净利差可能会收窄。第三，货币政策差。目前中国还是坚持正常化的货币政策，美欧货币政策总体来说更加宽松一些。从经常项目和资本项目来看，今年的出口有一定的结构性因素，特别是防疫物资和小家电的出口力度比较强，但是传统产业的出口力度并没有那么强。慢慢过渡到疫情中后期或者尾声阶段，出口结构转到疫情前的状态，我们的出口还能不能保持这么强的增速是一个问题。所以刚才我提出一个问题高汇率和强出口还能并行多久。什么时候出口可能会被削弱，至少从9月份的高频数据来看，9月份的出口是比预期要差的。进口方面汇率升值当然有利于进口，还是考虑到现在还是中美第一阶段协议执行期间，一定时间长度的汇率升值其实对于我们执行第一阶段协议的相关内容是有利的。

从外资的角度如何稳住外资基本盘，一个是中美利差的问题。海外投资者除了资产价格的问题之外，还非常关注政策的透明度问题。今年年中当时也有过一些讨论，我们的政策回归中性的节奏和力度，比如从5、6月份我国的货币政策提前回归中性，但是当时对于外资进入中国的债券市场购买债券形成了一定的扰动，当时可能外资就不太理解，为什么在疫情没有完全结束之前，中国要收紧货币政策。这可能是除了利差、资产价格之外，政策预期也是很重要的一点。

人民币本身是一个宏观政策变量，但是我们不应该只关注汇率本身，还应该关注汇率升值了这么多，接下来对于政策和经济会产生什么样的影响。汇率本身还是一个资产价格，包括汇率跟股票市场、债券市场和房地产市场都有很紧密的联系。所以，我们在考虑汇率的时候还要思考对于其它三个资本市场我们改革的目标和调控的目标在哪里，这样对于我们做出汇率的判断也会有所帮助。短期来看，人民币汇率总体还是偏强的，但是中期和长期来看人民币不会也不应该走向趋势性的升值，毕竟我们应该先做经济和金融的改革，在改革完成之后再去考虑汇率到底是选择强货币还是弱货币的问题。

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