兴业证券：新能源板块三季报总结 景气与分化
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原标题 景气与分化：2020年新能源板块三季报总结（朱玥（金麒麟分析师）、陶宇鸥（金麒麟分析师）、曾英捷（金麒麟分析师））
来源 兴业证券
投资要点
全行业渡过2020年H1至暗时刻，在Q3基本面迎来爆发，需求在下半年集中释放，同时板块也获得机构青睐，公募持仓比例创历史新高。高景气度伴随着的是分化加剧，龙头攫取了行业大部分利润，景气周期+大分化时代到来。
· 光伏板块：海外需求超预期推动产业链波动放大，龙头趁势吸收市场份额。中国光伏装机1-9月累计装机17.71GW，同比增加9.9%；1-9月组件出口57.3GW，同比上升10%。海内外需求齐爆发。需求起量拉动前三季度光伏板块营业收入及营业利润同比增长16%、增长28.1%，分别提升5.4pct、11.2 pct。龙头隆基股份2020Q3扣非净利占比31%，持续巩固优势。光伏这一轮需求周期可能远超预期，也将对产能周期产生弱化作用。推荐：隆基股份、通威股份、晶澳科技、阳光电源、福莱特、福斯特（联合化工组覆盖）、亚玛顿、日月股份等。
· 电动汽车板块：拐点已现，景气周期开启。2020年前三季度，板块营收规模同比下降5.5%至3815亿元；营业利润224亿元，同比下滑9.6%。而单三季度，板块营业收入、营业利润增速分别为7.8%、32%，C端需求起量+新车型大周期开启+政策周期向上，我们认为当前电动车行业行业正式进入景气周期。产业链中游环节保有最大利润分成，其中宁德时代营业利润占板块利润的20%。推荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、宏发股份、科达利、当升（化工组覆盖）、天赐（化工组覆盖）、新宙邦（化工组覆盖）。
· 电力设备：公用事业属性显著，电力信息化建继续加速。2020年前三季度板块营收同比+15.38%，营业利润同比+41.66%。2020年前三季度全国电网工程投资完成2899亿元，三季度以来电网投资基本同比持平。疫情影响下，电网投资依然充分履行了作为全球最大的公共事业企业在稳定经济方面的责任。我国绿色低碳转型战略持续加快，电网安全稳定运行面临新挑战，预计电网将加大电力电子化设备投资比例，建议关注电力二次设备龙头国电南瑞。
· 工业控制：宏观经济复苏超预期，进口替代加速行业上行。2020年前三季度板块营收同比+21.22%，营业利润同比+64.17%。在新基建、口罩机的推动下，国内从2013年起压制已久的设备投资需求得以释放，工业自动化市场（尤其是OEM市场）从今年Q2起需求快速增长，Q2-Q3同比增速分别为6.6%、13.2%。同时，由于外资企业受疫情影响交付出现问题，国内TOP客户开始向优质国产设备供应商抛来橄榄枝，今年以来进口替代速度显著加快，建议关注汇川技术、麦格米特。
风险提示：新能源汽车政策不达预期风险；新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格降幅超预期风险；上游原材料价格大幅涨价风险；中游产业链技术新技术迭代超预期的风险。光伏、风电装机不达预期的风险，自动化设备渗透率不达预期的风险，电网投资不达预期的风险等。
报告正文
2020三季报显示，新能源与电力设备行业已经基本度过疫情冲击，展现出强向上动力。行业龙头强者恒强，优势愈发显著。2018Q3、2018A、2019Q3、2019A、2020Q3各版块扣非归母净利润呈现头部集中化趋势，在后疫情时代，行业分化继续，龙头开启一轮高景气的周期。
· 光伏CR5分别达到77%、94%、67%、72%、58%，其中龙头隆基股份2020Q3扣非净利占比31%；
· 电动车分别达48%、48%、49%、59%、58%，龙头宁德时代2020Q3占比20%；
· 电力设备分别达82%、118%、77%、115%、76%，龙头国电南瑞2020 Q3占比24%；
· 工控分别达83%、94%、85%、99%、89%，龙头汇川技术2020H1占比47%；
一、能源革命打响，公募持仓创历史新高
2020年第三季度A股电新板块公募持仓比例（按重仓持股数据推算）为8.30%，环比+1.85pct，同比+4.84pct；同期电新板块标的在A股总市值中占比为3.93%，环比+0.44pct，同比+1.15pct 。
· 持有公募基金数前五的电新标的为：宁德时代、隆基股份、亿纬锂能、通威股份、璞泰来；
· 公募基金加仓数量前五的电新标的为：亿纬锂能、国电南瑞、星源材质、林洋能源、麦格米特。
二、光伏：海外需求超预期量价齐升窗口，龙头巩固优势
2.1 综述：光伏龙头引领估值中枢提升
光伏板块2020Q3走出疫情阴霾，需求强势爆发，盈利得到修复。进入三季度后光伏需求因国内外市场共振向上，需求复苏。中国光伏装机1-9月累计装机17.71GW，同比增加9.9%。海外出口数据持续坚挺，1-9月组件出口57.3GW，同比上升10%，大超预期，随着公共卫生事件影响钝化，海外市场持续修复。
2020Q1-3光伏板块营业收入及营业利润同比增长16%、增长28.1%，分别提升5.4个百分点、提升11.2个百分点，光伏板块表现亮眼。
分版块看：
· 上游设备环节，光伏龙头陆续公布大规模扩产计划，大尺寸趋势下改造产线资本开支增加，制造设备新增及改造需求大幅提升。同时，HJT等新技术路线进展顺利，技术迭代为设备厂商开辟了新的市场，上游设备公司整体需求旺盛。2020Q1-3上游设备营业收入及营业利润同比增长52.9%、增长46.7%，分别提升35.9个百分点、提升59.9个百分点。
中游制造环节，疫情影响逐渐散去，年底抢装压力拉动需求强势增长，同时“十四五”国家新能源新政利好，再叠加行业龙头集中度提升，三季度环比明显改善。海外市场强势反弹，疫情笼罩下组件2020Q1-3出货量仍同比上涨10%，海内外需求的集中爆发使得中游制造仍实现同比增长。2020Q1-3中游制造营业收入及营业利润同比增长18.3%、增长36.8%，分别下滑3.3个百分点、提升11.3个百分点。利润增速快于收入增速主要由于产品效率提升等技术进步带来的成本下降领先价格下降幅度。
下游EPC及运营环节，国内Q1-3光伏装机累计17.71GW，同比增加9.9%。同时政策引导和技术进步带动也导致弃光率的持续下降。在新增装机和弃光率下降的带动下，EPC及运营环节盈利能力保持稳定，小幅增长。2020Q1-3下游EPC及运营营业收入及营业利润同比增长4.7%、增长1.6%，分别提升15.8个百分点、提升2个百分点。
展望2020年四季度，光伏需求高度确定、龙头格局更为清晰：前三季度累计并网21.66GW，其中Q1-Q3单季度分别并网4.0、7.6、10.1GW，其中三季度装机规模超出市场预期。我们预计Q4将迎来最强抢装潮，考虑竞价抢装“12.31”，但由于产业链价格上涨过快一定程度上需求，预计四季度单季度可并网18-20GW。全球多国实现平价，光伏开启成长通道。2020年光伏全球新增装机预计落在120GW左右。
2.2 需求恢复超预期，板块盈利能力改善
2020年Q3中国光伏行业已走出疫情阴霾，伴随着2020年的竞价项目启动，下半年需求持续走高，呈现环比逐月向好的趋势。其中，中国光伏装机1-9月累计装机17.71GW，同比增加9.9%。光伏Q4为需求旺季，业绩有望超预期，叠加平价后中长期空间打开，成长属性凸显。海外出口数据持续坚挺，1-9月组件出口57.3GW，同比上升10%，表现十分强势。2020Q1-3光伏板块营业收入及营业利润同比增长16%、增长28.1%，分别提升5.4个百分点、提升11.2个百分点。
从盈利能力变化趋势来看，各环节盈利水平同比小幅提升，尽管产业链整体价格水平持续下降，但大尺寸高效率产品持续技术降本有效抵御了降价影响。2020Q1-3光伏板块毛利率为23.1%，较上年同期变动下降0.5个百分点，净利率为10.7%，同比提升1.4个百分点。
从营运能力变化趋势来看， 2020年Q1-Q3光伏板块及各子版块整体好转。存货周转天数、应收账款周转天数较2019年同期稳中有降。
2.3 光伏龙头引领估值中枢提升
2020年前三季度光伏板块PE（TTM）处于20-32倍区间，中值为25倍，Q2以来估值中枢逐步提升，自7月以来显著始终居于30倍左右：
（1）2020Q1估值提升后下降，因2020年国内政策落地较早叠加龙头公司业绩向好，估值上调。但2月后因公共卫生事件先后影响国内和海外需求，行业供需失衡后价格下调，估值有所回落。
（2）2020Q2估值稳健上行，因国内竞价、平价政策相继落地且呈现诸多鼓励细则，各地项目申报热情高涨，竞价结果超预期公布，海外出口好于预期，前5月出口基本持平无下滑，板块估值中枢持续提升。
（3）2020Q3估值震荡后上升。7月的硅料事故导致硅料供不应求，整个产业链价格持续上行，下游厂商持续承压，市场对年内需求的兑现出现了担忧。9月前后“十四五”非化石能源比例预期提升，叠加国家领导人表态2060年中国实现碳中和，未来五年内光伏市场持续增长的预期更加确定，三季度海外市场的景气也向投资者展示了光伏的广阔前景，板块估值中枢持续提升。
2.4 需求推动量价齐升，龙头进一步巩固优势
2.4.1、需求：国内确定性强，海外出口持续超预期
预期国内中性情景装机可达37GW。国内形势相对明朗，疫情影响已经基本消除，公布的竞价、平价项目分别高达26GW、33GW，叠加2020年电网消纳空间超预期公布（48.5GW），2020年我们预期国内中性情景装机可达37GW。20年竞价项目26GW，平价项目规模33GW。户用项目不占用消纳空间，额外贡献可望达7GW。青海特高压配套3GW光伏要求Q3并网。
国内Q4抢装确定：2020年前三季度装机约18GW，Q4将迎来补贴退出前的最强抢装潮，预计Q4装机15-20GW，全年约35-40GW。2021年H1有竞价递延项目支撑，2021年为2019及2020年平价项目并网截止时间，潜在容量约50GW。
全球需求旺盛：全球2020年装机有望同比持平甚至微增，在125GW左右，在疫情席卷全球之下展望出光伏行业极强的韧性，2021年全球装机在中国全面平价，海外递延需求爆发刺激下有望达160GW。
光伏已是全球度电成本最低的电源之一。集中式光伏度电成本低于户用及工商业分布式，集中式光伏整体的度电成本下限已至32$/MWh，已处于全部类型发电能源的最低位置。
2.4.2、盈利：产业链弹性充足+外海出口超预期是盈利改善的核心原因
组件海外出口持续超预期系下半年以来光伏需求景气的主要原因之一。截至2020年9月光伏国内需求+出口合计为76.4GW，其中国内17.7GW，出口58.7GW，占比76.8%，即今年以来光伏需求主要由出口带动。
9月以来硅片价格维持高位，硅料、电池价格略有下滑但依然维持在高位，组件环节受玻璃涨价影响价格略有让步。由于产业链价格整体上涨，2020年Q1-Q3光伏产业链各环节净利率均有改善。
三季度以来产业链价格上升为硅料毛利率带来充足弹性。三季度以来光伏需求景气，产业链价格上涨，硅料环节月的毛利率弹性较为充分，毛利率从7月的14%左右上涨到了11月的40%左右，硅片、电池片、组件毛利率则呈现出下降趋势。
2.4.3、大分化时代：TOP3组件公司市占率迅速提升至46%
本轮光伏行情轰轰烈烈，但是实际是少数龙头的牛市，预计2020全年光伏装机较2019年并不会有显著的增长，均为120GW左右，但今年上半年龙头组件公司业绩表现不俗。
以隆基股份、晶澳科技、晶科科技为主的组件龙头企业出货量提升至46%，市场集中度快速提升。预计2021年TOP3组件厂商市场飞蛾有望提升至59%。
2.4.4、大分化时代：垂直一体化龙头盈利能力更强
垂直一体化龙头盈利能力更强，一线龙头企业可依靠一体化战略拉开与二线专业化组件企业盈利差距。从三季度情况来看，根据三季度平均价格计算（硅料80.5元/kg，电池0.85元/W，组件1.5元/W），三季度一体化组件企业毛利率为22.7%，专业化组件毛利率为8.43%。若考虑龙头企业在硅片、电池、组件等非硅成本优势，则龙头组件企业毛利率有望达到25%以上。
投资建议：光伏成本持续下降，平价时代开启。叠加产业韧性十足，1-9月国内并网、组件出口同比增长。展望“十四五”，国内非化石能源目标比例或将提升，光伏装机中枢提升，海外多国平价需求持续放量。供给端，低成本、大尺寸、高效优质产能供不应求，短期产业链盈利提升，中期需求向好优质产能供不应求，长期光伏平价时代市场潜力无限。三条推荐主线：
（1）2021年供不应求环节：硅料、玻璃。由于硅料、玻璃产能刚性，2021年光伏市场供给决定装机规模硅料、玻璃供应紧张，相关标的受益。推荐：通威股份、福莱特、亚玛顿、大全新能源（海外组覆盖）。
（2）马太效应集中度提升：组件。在原材料紧缺的市场环境下，大型公司、行业龙头公司货币资金充足，能保证原材料的生产商的稳定供货与库存充足，其中，龙头组件一体化的企业盈利更加稳健，原材料采购能力优异，按照国内项目招标的趋势，组件龙头企业集中度将进一步提升。推荐：隆基股份、晶澳科技、晶科能源（海外组覆盖）、东方日升。
（3）2020-2022年格局重塑：逆变器。由于海外IGBT供应影响，华为逆变器市场份额有所回落，市场份额将被有充分技术储备的龙头企业瓜分，市占率提升。叠加户用项目、储能需求启动，行业格局迎来重塑期。推荐：阳光电源、固德威、锦浪科技等。
三、新能源汽车：明确的拐点，行业景气周期启动
3.1综述：政策+新车型周期向上，需求回暖拉动业绩改善
新能源汽车：2020Q3，政策端欧洲碳排放高压推动，中国双积分有效托底，叠加主流车企新车型陆续推出，板块整体收入和盈利压力缓解，拐点已现。板块2020Q1-Q3营业收入达3815亿元，同比下降5.5%；营业利润达224亿元，同比下降9.6%，板块利润分配在中游环节的集中度略有下降，2020Q1-Q3电池环节占板块利润的28.6%，与去年同期相比下滑0.7pct，其中2020Q1-Q3宁德时代营业利润占板块利润的19.7%，与去年同期相比下滑3.4pct，主因四大材料等中游受益于供应链转移，经营同比改善。总体上看，宁德时代产业链优势地位仍然显著。
3.2回顾：欧洲市场大放异彩，产业利润向中游聚集
3.2.1 2020Q1-Q3产销回顾：欧洲放量，中国先低后高
欧洲：不惧疫情影响，新能源车持续放量，Q3延续增长态势。根据Marklines，2020Q1-Q3欧洲新能源汽车销量达73.8万辆，同比增长97%，占全球销量的48%，系全球增速最快、占比最高的地区。尽管由于疫情反扑、夏季年休假等因素影响，欧洲地区在8月短暂经历负增长，但Q3整体高增长态势明显。受益于英国换牌、特斯拉强势反弹等，9月欧洲新能源车销量激增至14.8万辆，同比增加153%，创历史新高。我们认为，2020年是欧洲新能源汽车起量的元年，疫情因素扰动已褪去，且加速出行方式改变，欧洲新能源车进入长周期成长区间。
中国：金九银十，销量同比增长明显。整体来看，疫情得到有效控制后，下游市场内循环需求持续回暖，随着优质车型的上市、交付，优质供给激活消费市场，C端真实需求释放。此外，考虑到去年9-10月份受补贴退坡影响，产销数据基数较低，今年9月中国新能源车销量同比增长76%。
美国：Q3销量同比转正，特斯拉一枝独秀。根据Marklines数据，2020Q3美国新能源车销量达8.6万辆，同比增长9%；2020Q1-Q3销量合计21.3万辆，同比下降7%，其中特斯拉销量达13.7万辆，同比增长10%，市占率65%，相比去年同期提升11pct，特斯拉市场占有率大幅提升，成为美国新能源车市场的中坚力量，起主导作用。
特斯拉MY 2020Q1-Q3累计销量达3万辆，贡献主要增量。受疫情影响，2020H1 MY累计销量仅3000辆；特斯拉弗里蒙特工厂复工复产后，销量自Q3以来迅速攀升。Q3期间，美国M3中期改款正式上线，新车在外观、续航、加速等各种配置上做了全面升级；展望Q4，原定2021年上市的美产MY的7座版本车型将于11月开始生产，12月完成交付，料将为美国市场Q4贡献增量。
3.2.3 选取分析样本：选取全产业链11个环节核心企业
我们选取了整车、电池、正极、负极、电解液、隔膜、充电桩、锂钴资源、汽零等其他零部件、电机电控、锂电设备等环节核心企业作为兴证电动车分析样本，对板块整体经营情况进行复盘。
3.2.4 2020Q3经营回顾：环比改善亮眼，产业链中游分化持续，龙头高景气。
2020Q3产业经营核心要点如下：
· 板块加速复苏，环比提升显著。中游环节分走较多利润，行业地位稳定；
· 产业链周转能力环比提升，经营周期环比下降；
· 电池环节资金占用能力略有下降，但仍处高位，行业资金储备充裕。
3.2.4.1板块总体经营情况：板块加速复苏，电池、隔膜等中游环节受益全球供应链转移，表现抢眼。
· 2020Q1~Q3板块整体盈利能力仅微降，考虑到上半年疫情冲击，Q3板块已在加速复苏。从营收规模上看，2020Q1-Q3受疫情影响，营收规模同比下降5.5%至3815亿元。从营业利润上看，2020Q1-Q3板块营业利润224亿元，同比下滑9.6%。从盈利能力上2020Q1-Q3板块毛利率20.2%，同比+0.9pct；净利率4.9%，较2019同期下滑0.4pcts。而单三季度板块营业收入、营业利润、毛利率、净利率分别提升8%、32%、2.3pct、1.1pct。考虑到上半年疫情冲击，Q1-Q3板块盈利能力仅微降，我们认为Q3板块已在加速复苏。我们认为后疫情时代，内循环加速+全球产业链转移，板块复苏将持续加速。
3.2.4.2子板块经营复盘：板块环比改善显著，盈利能力分化，龙头高景气，电池环节议价能力继续保持强势
? 盈利能力：利润持续集中在电池环节，电池、隔膜龙头盈利能力较强。后疫情时代，全球供应链转移，产业链已现新机遇。
· 从营收体量来看：2020Q3营收规模排在前五的为，整车>电池>正极>电解液>充电桩，据GGII，电池占整车成本约1/3，而正极占电池成本约30%~40%，基本与营收规模排序符合。
· 从营收增速来看：后疫情时代，电池、隔膜、锂电设备和充电桩已实现2020Q1-Q3整体营收同比正增长。疫情加速全球锂电供应链转移至中国，产业链已现新机遇。
· 从营业利润来看：2020 Q3营业利润前五为电池>整车>其他部件>电解液>充电桩。2017-2020年Q1-Q3电池环节占板块利润占比分别为18.3%、17.6%、29.3%、28.6%，而2017~2020年Q1-Q3宁德时代占板块利润12.4%、12.6%、25%、19.7%，占比提升趋势明显，体现产业利润向电池环节转移，我们认为主要是以宁德时代为代表的电池龙头企业上下游议价能力强所致，而优质产能是保持电池龙头企业议价能力的关键。
· 从营业利润增速来看：2020Q3隔膜、正极、充电桩、锂电设备实现利润正增长。主要与龙头企业增加海外配套，全球供应链受疫情影响逐步转移至国内有关。
· 从净利率来看：各版块三季度净利率回升显著，主因下游需求拉动，经营杠杆提升。2019年全年净利率前五的分别为，隔膜>其他部件>负极>电池>锂电设备，2020Q1-Q3净利率前五的子板块为隔膜>锂电设备>其他零部件>负极>电池。具体来看，2019年/2020Q1-Q3隔膜板块中恩捷股份、星源材质、沧州明珠归母净利率分别为29.6%/26.2%、21.7%/15.4%、5.2%/12.0%。隔膜技术壁垒最高，市场集中度较高，盈利能力最强，龙头企业恩捷股份享受行业超额利润。电池、负极、锂电设备、其他零部件等盈利能力保持相对稳定。锂钴资源盈利能力下滑明显，主要受锂钴资源价格下滑影响。
· 从营运能力看：环比改善显著，营业周期降低
· 从存货周转天数来看：2020年Q1-Q3存货周转天数排名前五的环节分别为锂电设备、锂钴资源、负极、正极、电机电控。2020Q1-Q3仅锂电设备环节存货周转天数同比降低，我们认为配套设施需求逐渐起量；人造石墨石墨化降本后，需求逐步提升有关。板块平均存货周转天数由2019Q1-Q3的84天提升至100天。补贴退坡，下游需求下滑，行业存货周转变慢。
· 从应收账款周转天数来看：三季度环比下降，经营效率提升。2020Q1-Q3应收账款周转天数排名前五的环节分别为充电桩、锂电设备、隔膜、整车、负极。除整车、充电桩、电机电控外，2020Q3板块内的环节应收账款周转天数均同比增加。行业平均应收账款周转天数由116天增至123天。该变化源于2019年国家开始预拨付补贴额度，缓解行业资金压力，各企业维持较高的应收账款周转，保障资金利用效率，减小坏账风险。
· 从资金角度看：电池环节占用产业链资金能力较强。
· 占用产业链资金=（预收+应付）-（应收+预付），资金产业链占用能力（比例）=占用产业链资金/子板块营业收入。2019年占用产业链资金为正的子板块包括电池、电解液、电机电控、锂钴资源、锂电设备。2020Q1-Q3资金占用能力/比例前五位的子板块为电池、电解液、电机电控、锂钴资源、正极。我们认为资金占用能力部分体现了产业链各环节壁垒与议价能力。电池环节（主要为龙头宁德时代）系电动车产业链议价能力最强的一环，公司优质产能较为稀缺，随着消费者对新能源汽车品质的提升，对于动力电池优质产能需求持续提升，这将以宁德时代为代表的龙头企业议价能力持续提升。电机电控同样具备较高的技术壁垒，而锂钴资源具备较强的资本与资源壁垒。
· 货币资金：整体看，受益于资管新规等，板块在手货币资金增加，积极准备扩产。分板块来看，2020Q1-Q3在手货币资金前五位的板块为电池>整车>正极>电解液>负极，各环节龙头企业货币资金较为充裕，在定增新规实施后，以宁德时代（定增197亿）、恩捷股份（定增50亿）、璞泰来（拟定增50亿）、科达利（拟定增13.8亿）为代表的龙头企业陆续计划非公开增发，预计未来行业扩产所需货币资金无需太多担忧。
4.3展望：产品周期启动放量在即，继续超配行业核心资产
4.3.1 产销展望：金九银十年末冲量，后疫情时代行业复苏全面超预期
欧洲：9月欧洲主要国家（德、法、英等7国）新能源车注册量超预期，环比大增73%，预计2021年同比增长48%。2020年9月欧洲电动车注册量达14.8万辆，同比+152%，环比增78%，主要系特斯拉季末冲量、大众ID.3首发、英国“换牌”等影响。预计欧洲全年销量达115万辆，同比翻倍。2021年欧洲多国补贴持续叠加众多优质新车型上市、交付，下游需求有望持续爆发，预计达170万辆，同比48%。
中国：9月新能源车产销超预期，同比+73%，全年有望达120万辆，预计2021年同比增速约38%。2020年9月国内新能源车销量达13.8万辆，同比大增73%，环比增加26%，新能源车市场“金九银十“行情如期而至，Q4产销量有望保持高增长，预计2020年全年销量达120万辆，同比持平。2021年随着国产特斯拉MY，大众ID系列等新车上市，优质车型料将驱动下游需求爆发，预计达165万辆，同比37.5%。
美国：特斯拉一枝独秀，MY贡献主要增量，预计全年销量微增3%，2021年同比增长33%，2020年1-9月美国新能源车累计销量达21.3万，同比下降7%，主要系受疫情持续影响。特斯拉在美今年以来（1-9月）累计销量达13.7万辆，同比增长10%，市占率65%，MY累计销量达3万辆，贡献主要增量。2021年特斯拉MY产能继续爬坡，皮卡、半挂等新车型的上市有望带动美国新能源车市场需求重回增长，预计全年销量达44万辆，同比增长34%。
3.3.2 盈利预测：下游需求复苏+海外渗透加速，业绩拐点明确
我们对产业链核心标的进 行业绩测算，尽管上半年业绩受疫情影响相对疲软，伴随下游需求复苏+海外增长强劲，我们认为预测全年产业链核心标的将继续保持正增长。具体来看，我们预计行业龙头企业CATL、科达利、璞泰来、恩捷股份、宏发股份2020E业绩同比增长9.5%、0.8%、15.6%、13.5%、14.1%。
3.3.3 估值展望：切换在即，弹性十足
? 2020H1估值先提升，后下降，再回升。2019H2碳排放等政策引导欧洲需求启动，2020年初估值上调。进入3月之后受公卫事件影响，国内和海外需求收缩，板块业绩不及预期，估值回落。2020Q2估值回升，因国内生产活动恢复、欧洲新能源车市场持续放量，行业预期向好，估值上调。
? 2020Q3估值保持上升通道。旺季下C端需求强劲，主流电池及材料环节厂商表现抢眼。往前看，估值水平将逐步切换至2021年，明年是中国市场需求修复、欧洲市场持续放量的重要时间节点，目前中游锂电环节PE-TTM在50-130倍之间，考虑到未来将有高增长的盈利释放，当前估值具备较强基本面支撑。
? 2020Q4估值逐步切换，弹性依旧十足。进入到Q4，估值逐步向2021年切换。我们认为下游已开始一轮较大的成长周期，而中游受益于全球供应链转移催化，各细分子行业龙头公司增速有望高于下游整车端需求增长，估值消化能力较强，考虑到本轮大成长周期刚刚开启，未来估值的弹性依旧十足。
3.4投资建议
o 政策+新车型周期多重驱动，产业拐点明确，迎接持续高增长。
? 特斯拉Model 3、Model Y以及大众MEB ID.3、ID.4等车型陆续推向市场，预计畅销无虞，拉动C端需求逐步起量。欧洲碳排放、中国双积分及美国大选后新能源政策潜在的边际变化，当前政策大周期向上趋势确立。
? 我们预计行业龙头企业CATL、科达利、璞泰来、恩捷股份、宏发股份2020E/2021E归母净利润同比分别增长9.5%/33.6%、-18.7%/100.5%、45.6%/27.7%、22.1%/45.8%、14.1%/33.4%，主因今年下半年疫情影响消退，产销需求恢复，2021年全球产销迎接高增长。产业拐点明确，估值切换后估值中枢上行空间较大。
· 投资建议：行业格局初定，优选高确定性产业链中龙头标的，积极拥抱新能源汽车行业核心资产。推荐宁德时代、恩捷股份、璞泰来、宏发股份、科达利、当升科技（化工组覆盖）、天赐材料（化工组覆盖）、新宙邦（化工组覆盖）。建议积极关注克来机电（机械组覆盖）、石大胜华（化工组覆盖）。
· 风险提示：新能源汽车政策不达预期风险；新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格降幅超预期风险；上游原材料价格大幅涨价风险；中游产业链技术新技术迭代超预期。
四、电力信息化建设加速，工业控制拐点将至
4.1 综述
· 电力设备：低碳转型战略开启，电网自动化、信息化升级加速。2020年前三季度全国电网工程投资完成2899亿元，三季度以来电网投资基本同比持平。面对公共卫生事件影响，电网投资依然保持了稳中有增的态势，年初以来两次上调2020年投资额度至4600亿元，充分履行了作为全球最大的公共事业企业在稳定经济方面的责任。我国绿色低碳转型战略持续加快，电网安全稳定运行面临新挑战，预计电网将加大电力电子化设备投资比例，电网自动化、信息化升级迎来新机遇。
· 工业控制：工控自动化经济周期开启，行业分化加剧。在新基建、口罩机的推动下，国内从2013年起压制已久的设备投资需求得以释放，工业自动化市场（尤其是OEM市场）从今年Q2起需求快速增长，Q2-Q3同比增速分别为6.6%、13.2%。同时，由于外资企业受疫情影响交付出现问题，国内TOP客户开始向优质国产设备供应商抛来橄榄枝，今年以来进口替代速度显著加快，龙头企业显著受益。
4.2 电力设备：低碳转型开启，电网自动化、信息化升级加速
4.2.1 二次设备投资加速，电气自动化设备盈利改善
2020年前三季度全国电网工程投资完成2899亿元，三季度以来电网投资基本同比持平，7-9月累计增速分别为1.6%/0.04%/-1.8%。
面对公共卫生事件影响，电网投资依然保持了稳中有增的态势，主要系面对新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力。国家电网2020年以来两次上调电网投资规模，从年初的4080亿提升至4600亿，充分履行了作为全球最大的公共事业企业在稳定经济方面的责任。
2020年前三季度电力设备全行业营业收入整体实现稳定增长，同比+15.38%，增速同比增长0.93pct，营业利润同比增长41.66%，增速同比提升23.87pct。营业利润增速显著高于营业收入增速的主要原因系前三季度受公共卫生事件影响，电网招标从线下改为线上，以国电南瑞为代表的电网企业由于差旅、运输费用减少，销售费用率显著下降，引起板块净利率提升1.52pct。
具体来看，电气设备全行业2020年营业收入为8182亿元，同比增长15.38%，营业利润760.29亿元，同比增长41.66%。
分版块来看，电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备板块2020年前三季度营业收入分别为290.1亿元、932.0亿元、4647.4亿元、2312.4亿元，同比 -5.07%、+14.94%、+21.77%、+7.12%。 电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备板块2020年前三季度营业利润分别为29.07亿元、121.89亿元、434.67亿元、174.66亿元，同比+3.24%、+49.34%、+49.92%、+27.50% 。
从盈利能力变化趋势来看，2020年前三季度电气设备板块毛利率水平持平，净利率水平小幅提升。2020年前三季度电气设备板块毛利率为22.03%，同比持平，净利率为7.96%，同比上升1.52pct。
毛利率具体情况分析，四个子板块毛利率水平均同比基本持平，电气自动化设备毛利率绝对值最高。电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备毛利率分别为25.33%、31.88%、21.10%、19.52%，同比分别+1.54pct、+0.38pct、-0.56pct、+0.20pct，电机、电气自动化设备及高低压设备同比微增，电源设备同比略降。
净利率具体情况分析，电机板块净利率同比略降，电气自动化设备、电源设备及高低压设备同比略增。电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备净利率分别为8.60%、11.29%、8.08%、6.31%，净利率水平增减情况分别为+0.70pct、+2.87pct、+1.66pct、+0.79pct。
从营运能力变化趋势来看，2020年前三季度尽管受疫情影响，电气设备板块存货周转天数、应收账款周转天数有所改善，其中电气自动化设备及电源设备改善较为明显。
具体来看，2020年前三季度电气设备板块存货周转天数为106.34天，同比减少6.64天，应收账款周转天数为122.68天，同比减少20.86天。电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备存货周转天数分别为111.41天、142.792天、109.67天、86.78天，分别同比+9.42、-12.99、-9.35、-3.36天。电机、电气自动化设备、电源设备、高低压设备应收账款周转天数分别为98.44天、207.65天、101.14天、134.77天，分别同比-0.01、-35.68、-24.73、-9.38天。
4.2.2 “新基建”叠加特高压，电力设备增长可期
国家电网今年以来已经两次追加年度电网投资，从年初的4080亿提升至4600亿。2020年1月，国网曾计划将2020年电网投资计划定在4080亿元，3月份时面对今年新冠肺炎疫情冲击和经济下行压力，“新基建”提上日程以后，国网初步安排2020年电网投资4500亿元，4月底为持续推进特高压、充电桩等设施领域建设，据悉国网公司近日再度调增年度固定资产投资额，最新数字为4600亿元。
l 电力信息化持续推进，前三季度招标33.5亿元
4月以来国家电网已密集召开两次“新基建”工作领导小组会议。4月2日国家电网召开了第一次“新基建”工作领导小组会议，对2020年工作提出“三个加快、一个加强”，主要包括加快现代信息通信技术推广应用、加快特高压工程项目建设、加快充电桩建设。4月24日又召开了第二次会议，毛伟明董事长强调需加快新型数字基础设施建设，主要包括5G网络、工业互联网、大数据中心、物联网。
电力信息化招标持续放量，物联网建设加速。2019年9月以来，国家电网信息化设备、服务招标加速，招标金额合计为36.4亿元，占全年招标金额之比为66.1%，全年招标55亿元。2020年前三季度累计发布了3个批次信息化招标，招标金额累计为33.46亿元，其中第三批次招标金额为20.34亿元，金额超过2019年9月批次17.66亿元，创下新高，主要原因系我国绿色低碳转型战略加快，电网向二次电力设备转型趋势加速。
我们判断2020年信息化建设的主要技术支撑包括工业互联网、大数据、5G、人工智能四大部分，总金额约250亿元，工业互联网仍占据主要市场，份额70%左右，大数据应用占据20%左右。
· 特高压建设核准进度略低于预期
继国网加速推进特高压核准、开工、建设等措施后，“新基建”再将特高压建设上升至国家战略层面高度。2020年国家电网在加速能源局已批复的13条线路的基础上，又新增了3条直流线路工程、13个改扩建项目，预计2020-2022年国内高压设备需求将快速提升。
特高压建设受环评影响，核准进程低于此前预期，预计明年、后年会是相关企业的收入确认高峰（金麒麟分析师）期。原定于6月核准的白鹤滩-江苏线路已经通过环评，预计将于年底核准，白鹤滩-浙江线路预计明年核准。
预计2020年特高压投资与相关配套线路投资额合计为2902亿元，其中：2020年特高压加速复工、开工线路涉及投资额合计为2097亿元（包含150亿元改扩建投资项目）。根据我们《新基建、新电网、新篇章 | 兴证电新·电力设备二季度投资策略》中的测算，除特高压线路建设、改扩建项目以外，预计本轮特高压周期将带动约805亿元配套线路投资。
4.2.3 投资建议：国电南瑞
· 国电南瑞： 低碳转型推动电网加速升级，估值提升在即
事件：公司发布了三季报，2020年1-9月公司营业收入为200.98亿元，同比增长16.99%；2020Q3单季度公司营业收入为79.44亿元，同比增长27.20%。2020年1-9月公司扣非归母净利润为24.16亿元，同比增长20.07%；2020Q3单季度公司扣非归母净利润为11.44亿元，同比增长27.28%，超出市场预期。
绿色低碳转型战略持续加快，电网安全稳定运行面临新挑战，预计电网将加大电力电子化设备投资比例。国电南瑞是电力二次设备龙头，以电网自动化为核心的能源互联网解决方案是公司的核心产品，预计公司将在低碳转型的趋势下集中受益。
调度自动化、配电自动化、大电网业务快速增长，电网自动化业务迎来新一轮增长周期。报告期内公司D5000调度系统、调度云建设均在加快，未来新能源调度、源网荷泛在调度、调度监控管理是重要方向，预计公司电网自动化业务在十四五期间将快速增长。
数字化新基建稳步推进，信通业务快速增长。根据国家电网“数字新基建”十大重点任务，上半年247亿数字化新基建投资已经从5-6月份开始招标，目前进程符合预期，主要招标项目包括数据中心、数据中台等，截至三季度公司已累计中标约6亿元，市占率约40%，是国网信息化建设的核心参与者。
投资建议：绿色低碳转型战略下，电网投资向二次电力设备转型趋势加速，国电南瑞是电网自动化、信息化升级的核心参与者，二季度以来相关业务营收、订单均呈现出快速增长的态势，估值提升在即。我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022换归母净利润分别为53.04、62.08、72.26亿元，对应11月4日收盘价的PE分别为19.0、16.2、14.0倍，维持买入评级。
风险提示：特高压、电力物联网推进不及预期，电网资本开支不及预期。
4.3 工业控制：经济复苏，分化加剧，关注结构性成长
4.3.1 被压抑的需求得以释放，工控景气周期开启
2020年前三季度我国宏观经济增速受疫情影响同比增速放缓。2020年第一季度由于受到公共卫生事件影响，我国GDP同比增速下降至-6.8%，是改革开放以来首次为负。二季度宏观经济明显复苏，GDP同比增速已回升至-1.6%，三季度返正，GDP同比增速为+0.7%。
2020年二季度到三季度，疫情逐步好转，经济持续复苏，工业企业利润累计同比下滑幅度持续收窄，截至2020年9月，我国工业企业累计实现利润43665亿元，同比下降2.4%，与2月相比收窄35.9pct。
2020年三季度工控自动化行业加速回暖，市场规模同比增长13.2%，OEM市场回暖情况显著好于项目型市场，主要原因系OEM市场交付周期较短，对下游需求的响应速度更快，而项目性市场交付周期较长，能够在一定程度上对冲周期影响。
· OEM市场：2020年前三季度OEM市场规模合计为491.08亿元，同比增长1.5%。其中，纺织（+14.8%）、建筑（+14.2%）、电子制造（+11.8%）、风电（+11.1%）、医疗（+10.8%）行业需求增长幅度较大，印刷（-18.9%）、暖通（-14.5%）、机床（-11.0%）、造纸（-11.0%）行业需求下降幅度较大。
· 项目型市场：2020年前三季度项目型市场规模为521.49亿元，同比增长2.6%。其中，汽车（-17.5%）、造纸（-9.8%）行业下降幅度较大。
从工业控制产品销售量来看，2020年前三季度工业自动化产品整体销量同比增长0.68%，微增，主要系受到公共卫生事件影响，其中Q1单季度同比增速为-13.4%，Q2单季度同比增速为9.5%，Q3单季度同比增速为10.3%。二季度到第三季度宏观经济整体复苏，国内企业复工复产顺利，大部分工控自动化产品销售规模均由负转正。
4.3.2 行业集中度持续提升，龙头企业优势尽显
我们以19家工业控制上市公司为样本，分析了典型工业控制企业2019年至2020Q3期间的经营表现。通过对2019年行业需求下滑、2020Q1公共卫生事件、2020Q2工控自动化行业回暖、2020Q3工控自动化显著复苏4个时期内龙头企业与非龙头企业经营表现的对比，我们注意到工业控制龙头企业具有更强的穿越周期、抗风险能力，主要表现为：
· 市场需求响应速度快，营业收入波动较小。2020Q1受公共卫生事件影响工控自动化产品需求进一步下滑，但龙头企业凭借快速的响应能力迅速研发出口罩、熔喷布等相关行业自动化产品（如汇川技术、宏发股份），在一定程度上弥补了传统自动化产品需求不足的局面；2020Q2工控自动化回暖后，龙头企业中报业绩表现显著高于非龙头企业（汇川技术、信捷电气中报显著超预期）；2020Q3工控自动化复苏阶段，以汇川、信捷为代表的工控龙头企业业绩表现持续超预期，三季度单季度非龙头企业营业利润增速也比较快，主要系基数原因——去年同期英威腾支付巨额业绩承诺款。
· 行业议价能力较强，毛利率具有较好的抗跌属性，下游需求下行时毛利率下降幅度较小，下游需求上行时毛利率提升幅度较高。2019年龙头企业毛利率下滑幅度为2.1pct，低于非龙头企业0.6pct，2020年前三季度龙头企业毛利率增长幅度为3.1pct，高于非龙头企业2.1pct。
Q3工控行业营收维持快速增长。2020年前三季度工业控制上市公司合计实现营收278.30亿元，同比增长21.22%；2020Q3单季度工业控制上市公司合计实现营收111.39亿元，同比增长31.53%。
· 外部环境低迷时，龙头企业抵御周期波动的能力更强。2020Q1受公共卫生事件影响工控自动化产品需求进一步下滑，但龙头企业凭借快速的响应能力迅速研发出口罩、熔喷布等相关行业自动化产品（如汇川技术、宏发股份），在一定程度上弥补了传统自动化产品需求不足的局面。2020Q1工业控制非龙头上市公司实现营收30.86亿元，同比下降17.65%，下降幅度远超过龙头公司（龙头公司同比增长10.25%）。
2020年前三季度工业控制上市公司合计实现营业利润34.78亿元，同比增长64.17%。2020Q3工控自动化复苏阶段，以汇川、信捷为代表的工控龙头企业业绩表现持续超预期，三季度单季度非龙头企业营业利润增速也比较快，主要系基数原因——去年同期英威腾支付巨额业绩承诺款。
龙头企业盈利能力依然更具优势，主要表现为：（1）龙头企业营收增速相对较快：2020年前三季度龙头企业营收增速为33.84%，高于非龙头企业23.45pct；（2）龙头企业毛利率提升速度快：2020年以来龙头企业毛利率累计提升3.10pct，非龙头企业毛利率累计提升0.97pct；（3）龙头企业期间费用率更低：2020Q1/Q2/Q3龙头企业的期间费用率分别为14.2%/11.2%/9.5%，均低于非龙头企业（20.3%/13.8%/15.1%）。
2020年前三季度工业控制板块整体存货周转天数为152.30天，同比减少39.54天，其中：龙头企业存货周转天数稳定下降，2020年前三季度存货周转天数为116.65天，同比降低14.99天；非龙头企业三季度存货周转天数为187.74天，同比降低61.92天。
2020年前三季度工业控制板块整体应收账款周转天数为127.33天，同比下降27.70天，龙头企业周转天数降幅显著低于非龙头企业。
龙头企业业绩持续超预期，估值分化加剧。2020年一季度受公共卫生事件影响，工业控制行业估值下滑至历史均值，但从2020年二季度开始，GDP、工业企业利润逐步好转，汇川技术、信捷电气的核心工控企业连续两期超出市场预期，估值快速提升。非龙头企业估值也一度超过历史区间上限，但很快回落至原有区间内。
在新基建、口罩机的推动下，国内从2013年起压制已久的设备投资需求得以释放，工业自动化市场（尤其是OEM市场）从今年Q2起需求快速增长，Q2-Q3同比增速分别为6.6%、13.2%。同时，由于外资企业受疫情影响交付出现问题，国内TOP客户开始向优质国产设备供应商抛来橄榄枝，今年以来进口替代速度显著加快，Q2-Q3汇川技术、麦格米特、信捷电气等行业龙头均表现出较好的增速，预计将集中受益于本轮工控自动化景气周期，建议关注。
4.3.3 投资建议：汇川技术、宏发股份
· 汇川技术： 降本增效战略成果显著，业绩大超预期
公司发布了三季报，2020年1-9月营业收入为80.98亿元，同比增长65%，扣除贝思特并表影响后的营收约为59.98亿元，同比增长31.83%；Q3单季度营业收入为33.14亿元，同比增长51.39%；2020年1-9月扣非归母净利润为14.27亿元，同比增长152.42%；Q3单季度扣非归母净利润为7.25亿元，同比增长227.40%，大幅超出市场预期。
工控自动化行业景气度延续，OEM市场回暖明显（三季度同比增长11%），公司工控自动化、工业机器人业务快速增长，1-9月营收分别为33.96、1.20亿元，同比增速分别为63.61%、70.63%。
贝思特并表后毛利率持续改善，三季度电梯业务增速转正。1-9月营收31.71亿元，同比增长81.88%。其中原有电梯业务Q3单季度营收同比增长34.3%，1-9月增速转正；贝思特采购平台与原有业务合并后，毛利率从去年同期的21%提升至26%。
新能源汽车下游客户销售量放量，前三季度实现营收6.31亿元，同比增长85.31%，成本摊薄，全年减亏1亿元目标实现确定性强。
降本增效战略成果显著，Q3单季度归母净利率同比提升10.54pct，归母净利润增速显著快于营收增速，主要原因系：（1）Q3单季度毛利率提升3.84pct，因贝思特、新能源汽车毛利率改善；（2）经营效率提升成果显现，Q3单季度销售、研发、管理、财务费用率合计同比下降9.06pct。
投资建议：行业景气+公司降本增效战略是本季度汇川业绩大超预期的核心因素，公司作为工控内资龙头，今年以来通过内部改革进一步提升经营效率，具备较强的自我进化基因。我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.5、26.7、32.6亿元，对应11月2日市值PE分别为64.6、49.6、40.7倍，给予审慎增持评级。
风险提示：宏观经济增速不及预期，制造业下游回暖速度不及预期。
· 宏发股份：业绩全面好转，高压直流继电器国内认可度提升
事件：公司发布了三季报，1-9月实现营收54.4亿元，同比增长5.63%，其中Q3单季度实现营收19.96亿元，同比增长14.65%；1-9月实现扣非归母净利润5.64亿元，同比增长7.2%，其中Q3单季度实现扣非归母净利润23.02%，超出市场预期。
高压直流继电器增速转正，BUD/PDU业务持续突破，国内客户认可度提升。前3季度高压直流继电器累计出货4亿元，同比持平，Q3单季度同比增长12%，增速转正，主要系Q3国内新能源汽车市场明显恢复。公司在BDU/PDU盒子供应方面又突破了比亚迪、理想项目，反应出了国内新能源汽车客户对宏发产品认可度的提升。随着公司对特斯拉、大众的出货量提升，预计国内车企、造车新势力也会将更多订单转向宏发。
除电力继电器外其他业务均全面好转。前3季度汽车继电器需求爆发式增长，超出市场预期，同比增长48%；低压电器需求快速回升，国内外均有改善，同比增长23%；疫情缓解+夏季来临带动白电销量快速增长，Q3单季度功率继电器增速转正，累计同比持平；国内电表招标量大幅下滑30%，欧美疫情未见缓解，电力继电器受拖累，同比增速下降至5%。
前3季度公司综合毛利率38.71%，同比下降0.54pct，主要系上半年汽车继电器、功率继电器市场竞争激烈，叠加三季度毛利率较高的高压直流继电器营收占比下降至为7%（去年同期8%）。
前3季度公司净利率为15%，同比提升0.3pct，基本持平，其中Q3单季度净利率为16.4%，同比增长0.54pct，主要系汇率因素引起公司Q3公允价值变动净收益5000万元。
投资建议：公司是全球继电器核心供应商，Q3起除电表外各项业务均显著好转，Q4高压直流继电器进一步放量，公司业绩将进一步改善。我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8/10.9/13.1亿元，对应10月28日市值的PE分别为48/35/29倍，给予审慎增持评级。
风险提示：全球新能源汽车产销量不及预期。
4.3.4 风险提示
新能源汽车产销不达预期风险，光伏、风电装机不达预期的风险，自动化设备渗透率不达预期的风险，电网投资不达预期的风险等。
五、风险提示
新能源汽车政策不达预期风险；新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格降幅超预期风险；上游原材料价格大幅涨价风险；中游产业链技术新技术迭代超预期的风险。光伏、风电装机不达预期的风险，自动化设备渗透率不达预期的风险，电网投资不达预期的风险等。
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责任编辑：王涵
