中联基金周芊：深刻理解REITs产品 加强管理人能力建设

原标题：深刻理解REITs产品 加强管理人能力建设

□中联基金合伙人 周芊

目前正值我国基础设施领域公募REITs试点通知发布，各项筹备工作正在紧锣密鼓开展的关键时期。从实践应用的角度，对我国未来发展REITs应做的准备从以下四方面进行梳理：一是对REITs产品的理解；二是探讨在公募REITs建设过程中，应构建何种能力体系；三是分享国际市场优秀案例；四是总结国际市场中失败案例的经验教训。

REITs不是简单融资品或投资品

在国际成熟的不动产链条中存在20余个金融产品，这些金融产品目前正处在由开发型非标融资向存量资产证券化及股权投资过渡的过程中，组成一条不动产金融生态链条，而这个链条的核心产品就是REITs。

作为后端退出方式，REITs应与前端资产投资、资产开发及资产重组逐步一体化运作。REITs不仅是一个简单工具，而是一整套工具箱、一个企业的解决方案、一条完整的不动产链条、一个共生共荣的市场。

实现产融相结合

目前，REITs是唯一一个需要打通资产、资金和资本三个市场，真正实现产融相结合的产品。在资产市场中，主体需承担的义务及具备的能力体现在资本市场资本运营中。在资本市场及资金市场连接中，需将资产变成好的金融产品，与资金市场各类投资进行对接。

将REITs链条从前端到后端进行区分，主要分为三大阶段：第一阶段是资产生产与运营；第二阶段是Pre-REITs到REITs的过程；第三阶段是上市以后的REITs Fund及REITs衍生品运作过程。

第一阶段，REITs主要特征体现在资产市场中。本阶段需要的能力体现为投资能力等，其中重点为基于实体的资产管理能力。

第二阶段，具体体现为REITs标准化能力。REITs产品设计标准化包括对资产尽调、剥离、重组、税筹、资本弱化整个过程的标准化。在对REITs底层资产做尽调时，不同的尽调方案会涉及到不同的资产重组方案。在此过程中，主要考察的是参与机构金融产品设计能力等。

第三阶段，体现在REITs标准化后在二级市场上形成投资品的过程。REITs在国际市场上是介于股票和债券之间的投资品，既有固定收益性质，又有股票波动价差市场机制。

管理人需形成完整不动产金融思维

为什么需要构建REITs能力体系，做成一个优质的REITs产品究竟能给参与方带来什么利益？以下通过几个案例来解答这个问题。

第一个案例是美国养老机构——Sunrise。Sunrise曾在发展过程中遇到瓶颈问题。KKR为其提供一套私有化方案。在私有化后，Sunrise将轻重资产分离后重新上市。该案例的成功在于研究透了底层资产的行业属性，在此基础上重构资本架构。

第二个案例是著名的香港领展。领展遵循的是不动产一条龙的逻辑，从资产规划、设计、拿地，到招商、运营、租户调整、账户管控，再到基金设立、投资并购、二级市场上市，最后到重资产注入。

在境外成功的不动产金融体系中，管理人需将自己的金融能力和资本运作能力前置到资产生产和资本运营阶段，形成完整的不动产金融思维。此外，还应清楚REITs是重构上市公司资产重要工具，通过资产包重组和商业模式梳理重构上市公司价值。

国际市场经验教训值得深思

在REITs的发展历史中，也遇到一些问题。

首先，在产品发行端有凯德作为前车之鉴。新加坡的REITs市场比较成熟，但该市场的第一单产品（发行主体为凯德）却曾以失败而告终。失败原因为：投资者对新市场和新产品认知不足，资产包商业逻辑不清晰、缺乏对资产定价全面和周到的考量。在失败后，凯德对资产报表进行重构、改进商业模式、加大力度路演并为投资者有针对性地设计退出方案，综合考虑市场上不同投资资金的性质。此后，凯德重新上市的REITs取得成功。

其次，应对市场常怀一颗敬畏之心。香港睿富REITs退市是一个典型的反面案例，该项目底层资产优质，但管理人对租金造假进行系统性安排。事件曝光后，该REITs被监管处罚并退市，项目管理人和所有相关中介机构均受到严厉处罚。

最后，持续运营管理能力和长期成长模型构建，对一个REITs的长远发展至关重要。Saizen曾是一只在新加坡上市的REITs，目前被破产清算，原因在于：一方面，没有持续提升资产运营管理能力；另一方面，由于前端模型构建中存在缺陷而受到投资者质疑，不能实现持续性融资。

可以看出，当REITs理念存在偏差，管理人把目标简单定为高估值退出，就很难使REITs具有长期融资能力。

由于我国REITs市场刚刚起步，我们应平视市场，尊重客观规律，研究REITs DNA扭曲问题，加强管理人专业专注的能力系统建设。充分调动各方面积极性，合力打造REITs市场共生共荣的健康发展之路。

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责任编辑：王涵