国泰君安：债市慢熊格局将持续 难以连续暴跌

来源： 债市覃谈 文：覃汉 王佳雯

原标题：债市慢熊格局将持续，难以连续暴跌

报告导读

左侧是否意味着拐点？本轮债市转熊以来经历了三个阶段，8月份以来转为阴跌，一定程度上是看好左侧力量开始积聚的表现。10月下旬债市启动新一轮反弹，T主力合约突破了下跌趋势线，似乎有望形成熊转牛的底部拐点。然而，流动性冲击突如其来，打破了这一上涨态势。历史上的左侧其实很磨人，更多的时候，也是“知易行难”。此外，左侧布局，还需要警惕“纳伪”谬误。

“真正的”左侧特征有哪些？“纳伪”谬误是因为左侧识别失误，判断“真”左侧需要关注以下三点：其一，市场跌得够深或熊得够长。其二，情绪极端化地倒向空头一边。其三，经济与货币“双杀”被“充分”反映。

如何看待当下行情及破局可能？从调整时间和幅度来看，这一轮熊市转牛尚欠缺安全边际。从活跃券成交以及场内杠杆来看，交易情绪降温，却还不算极端化。此外，2021年经济见顶后跌落幅度，政策退出速度可能会弱于市场预期。

维持债市中期磨顶的判断，但短期内暴跌或不可持续。我们认为债市大级别的拐点观察窗口应该是2021年一季度，届时债市调整时间基本达到了历史平均水平，经济后续走向也能给出更多线索。更重要的是，每年一季度信贷强度以及央行货币政策都是经济与行情的领先指标。

具体到当下行情，近期债市连续暴跌，却并不是流动性冲击所致。2013年钱荒时期典型的流动性冲击中，转债指数下跌8%，而当前转债指数受到的冲击不足1%。简单来说，熊市趋势中，只要市场涨不动就会看到阶段性积累的乐观情绪溃散，市场因而转跌，并不需要太多理由。反过来说，情绪驱动的行情最终也会因为情绪从“超调”修复而告一段落，因此当前债市暴跌难以持续。

正文

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左侧是否意味着拐点？

本轮债市转熊以来经历了三个阶段。①4月底到7月上旬的暴跌，主要受经济底部反弹、货政边际转紧驱动，其中7月初因股市全面牛市预期升温而加速下跌，10年国债累计上行幅度84bp；②7月弱熊市反弹，最大空间22bp，强调“弱”熊市反弹是因为债市先跌后涨，有效波段空间非常有限，因此大部分资金并未受益；③8月债市转为阴跌，波动区间约在2.9-3.2%。

注：波段空间为阶段性最高点和最低点之差，2020.7.9的3.08%与2020.7.24的2.86%之差为22bp；有效波段定义为前低与新低之差，2020.6.30，10年国债利率为2.82%，经过一次倒V型走势，新低为2020.7.24的2.86%，因此有效波段为-2bp。总体而言，先暴跌再修复的波段行情参与难度都比较大，获利空间也比较有限。

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资金并未持续收紧，给予了市场左侧想象空间。行情进入阴跌一般有两个微观特征，或为卖盘大量减少，或为买盘小幅增加；卖盘“大量”减少则市场不再暴跌，买盘“小幅”增加则市场难以摆脱下跌趋势。然而两个微观特征皆是来自于一个基本的原因——看好左侧的力量开始积聚。

部分看多的声音预期信用周期见顶，同时经济的环比增速放缓，然而从目前的数据来看，两者均未兑现。而市场信念尚比较坚挺的根源在于，资金面波动非常有限，能够支持市场“遐想”。8月至10月，银行间DR007中枢稳定在2.2%，一个季度的时间证明了央行有能力也有意愿将资金利率“精准”维持在合意中枢。

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流动性冲击导致利率突破，打破左侧幻觉。10月下旬债市启动新一轮反弹，T主力合约突破了下跌趋势线，似乎有望形成熊转牛的底部拐点。然而，流动性冲击突如其来，打破了这一上涨态势。

第一波是11月上旬，资金利率波动加大，呈现结构性紧张格局。随着降准工具被弃置，一般存款冲负债放缓，结构性存款/理财受监管而转型，商业银行对“向央行借款”项依赖度明显上升。而央行“放水”有限，导致同业存单发行量居高不下，7~11月发行量分别为1.8万亿、1.9万亿、1.7万亿、1.9万亿、1.9万亿（11月为预估值）。与专项债、国债、特别国债供给共同抽水流动性，导致资金利率节节攀升，而存单发行利率也逐步上行。

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第二波是11月中旬，信用风险冲击债市，对信用债质押已经非银户影响更大，因此更多表现为流动性结构性分层。虽然央行超量投放了8000亿MLF，但对市场提振程度非常有限。而与2019年5-6月包商事件不同的是，此次市场表现相对理性，央行救助的必要性和本来意愿也不强。

在熊市趋势中，博弈做多的资金时常“蠢蠢欲动”，然而一旦发现涨不动那市场就还得跌，并不需要其他理由。回顾近两周行情，在两波流动性冲击后，虽然资金面修复，也暂无更大利空爆发，一旦涨不动市场就回归了下跌通道，10年国债利率快速突破3.20%，并在8个交易日内上行至3.32%。

历史上的左侧其实很磨人。从7月中旬到11月初，超过一个季度的时间，债市一直没有选择方向。虽然没有暴跌，给与了市场更大的想象空间，但也没有能实现突破，最终反而因为“涨不动”而证伪了熊牛切换的拐点。追溯历史上的左侧行情，不难发现，做左侧也是“知易行难”。

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如图4，本文抽象化债市熊转牛的两种路径（牛转熊类似，但不做具体分析）。路径一为A→C→D→B，其中第二个峰值D点低于A点，因此A可以被视为真正的熊转牛的拐点。如果看左侧区间，则应该是E→C之间，即前低到跌破震荡区间下沿（C=E，E为前低）。

路径二则略有不同，A→C→D’→B，其中第二个峰值D’高于A，因此D’才是真正的牛熊拐点。如果看左侧区间，则应该是E→B，远长于E→C，满足前低到跌破震荡区间下沿（B=E，E为前低）。

第二种路径则成为“纳伪”谬误。因为D’高于A，在A点做多的资金面临的回撤为A→D’。C点就是俗称的“假突破”，而B点才是“真突破”，也因此实际的左侧区间为E→B。

具体到行情来看，历史上拐点前的左侧行情都比较磨人，大级别拐点的酝酿通常不能一蹴而就。典型的比如2019年全年震荡，过渡到2020年2月至4月的“疫情牛”，2012年7月至2013年7月，利率底部盘整长达一年时间，才转为2013年的“资金熊”。

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左侧布局，需警惕“纳伪”谬误。如表1所示，按照上文抽象出的熊转牛（或牛转熊）路径，对标具体行情，梳理持续时间及波动区间的结果。值得关注的是两轮比较典型的熊转牛的“纳伪”行情。

第一个案例，2007年11月，经历过一轮加息周期，长端利率已经高位钝化，具备了部分左侧特征，比如10年国债的配置价值得到普遍认可。在布局左侧的心态下，2008年初借南方雪灾、美联储紧急降息75bp，市场忽视了2月份CPI创出新高于7.1%的事实，10年国债利率快速下行50bp至4.8%。

然而随着CPI突破8%，央行于4月和5月再度分别升准50bp，一级招标情绪转差印证“配置价值”并不能扭转行情。债市转为下跌，10年国债利率最高上冲至5.3%附近，并突破前高。

在一季度布局左侧的资金会很难受，因为一旦后续利率上行突破了前高，那么观点上很大概率会转变为债市熊市会继续，继而进行止损。反而在高点很难再度逆势加仓，对赌做多，最终错过了真正的拐点。

第二个案例，与前一个案例很类似。2017上半年严监管政策密集落地，考虑到名义经济增速上行，货币政策转为收紧均已被定价，市场部分观点认为可以开始布局左侧。在整个三季度，市场维持了窄幅震荡行情。一个合理的推断是，行情收敛意味着市场即将选择方向，在无更大利空爆发的情况下，天然多头属性会导致多头力量占上风。

后来的行情演绎却恰恰相反，四季度监管冲击再来一波，债市也再度暴跌。这一波暴跌彻底击垮了多头信心，市场交投情绪显著降温。也因此2018年初，敢于在10年国债4%，10年国开5.1%做多的寥寥无几，最终导致了“417”降准的“逼空式上涨”行情。对全年的影响在于，虽然是单边牛市，市场久期进攻性并不充足，业绩虽好却跑输了指数。

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“真正的”左侧特征有哪些？

“纳伪”谬误是因为左侧识别失误，判断“真”左侧需要关注以下三点：

其一，市场跌得够深或熊得够长。2009年“增长熊”、2011年“滞涨熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”分别持续时间为315、124、283、208个交易日，平均233个交易日，10个交易月；累计最大调整幅度分别为134bp、131bp、96bp、106bp，平均为117bp。其中2013年“资金熊”虽然持续时间不长，但调整剧烈，累计调整幅度131bp不遑多让。

汇总特征数[最小，最大，平均]，调整持续时间范围[124,315,233]，累计调整幅度[96,134,117]。无论是时间还是幅度，样本方差均较大。而熊市尾声通常波动率并不低，并不能对择时做模糊化处理，因此判断左侧还需要配合其他两大条件。

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其二，情绪极端化地倒向空头一边。简单来说，情绪≈杠杆，因此股市成交量部分反映了场外配资和场内融资，一旦市场转跌，杠杆部分最先受损，甚至陷入下跌→去杠杆→进一步下跌的反身性。从过去两轮大牛市可以总结一个“大拇指法则”，当股市转熊，成交量会“腰斩”。

对于债市而言，最简单的衡量杠杆进攻性的就是场内隔夜回购成交量。回顾上一轮债券熊市，在牛转熊的过程中，R001回购成交量也是降低约50%。待情绪稳定后进入熊市中期，回购成交量较最低点大约回升25%，而熊转牛后，回购成交量进一步反弹，中枢可能会略高于前一轮牛市（市场深化决定）。

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其三，经济与货币“双杀”被“充分”反映。

在以往的报告中，我们分析过历史规律来看，债熊第一主跌浪调整幅度最大。主要因为第一主跌浪一般同时遭受资金与基本面的“双杀”，而这两大因素恰恰主导了长端利率的定价。一个例外是2013年熊市，第二波暴跌才是因为资金与经济共振。对于股票和期货市场而言，一般第三浪或第五浪幅度更大。

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当经济与货币“某种程度上”被交易，剩下的就是博弈经济什么时候转弱以及货币什么时候放松。在这一过程中，债券天然的多头思维会认为，只要不能证明经济会进一步复苏、资金没有进一步收紧，就会很快迎来大级别拐点。

然而，过去的经验显示，无论是预测经济还是政策拐点，市场多数时候并不能做到很前瞻，甚至会犯错。比如2019.01~04，市场一度认为经济新周期启动，股市暴涨债市暴跌，但很快被证伪；2019Q3，“猪”通胀发酵，债市暴跌，但央行11月意外调降了MLF5bp。但反过来说，如果经济和政策没有任何超预期的地方，也就不会有大级别的行情。

之所以突出“充分”反映，本身无法很好地量化，因此更多地是想强调“随势”。在下面两个季度经济增速还会逐步攀升，在资金与存单利率均上行的情况下，即便还是信仰左侧，那也更适宜“多看少动”的策略。

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如何看待当下行情及破局可能？

本轮熊市转牛尚欠缺安全边际。参考上文对历史上熊市的梳理，本轮熊市调整时间137个交易日，低于平均的233个交易日；累计调整幅度80bp，低于平均的117bp。如果市场认可2020年经济与政策皆回归常态化，那么有理由相信，利率水平也将回归常态化，10年国债的历史中枢3.5%左右。另外，考虑到危机对经济潜在增长率的负面冲击，美国的案例显示，负面影响在1.5-2%左右，那么长期来看（10年维度），利率中枢也会相应下移。最后，结合技术面分析，这一轮熊市顶部可能在3.5%附近。

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交易情绪降温，却还不算极端化。从活跃券成交来看，成交量见顶于8月，后两个月份分别环比减少3%和30%；从场内杠杆来看，10月R001成交量较峰值降低约19%，11月（至18日）与之基本持平。总体而言，交易情绪降温，但还不算极端化。究其根源，市场还有三大信仰：还相信央行会维稳，还相信经济会下行，还相信利空会出尽。而此三大信仰，过去都曾分别被打破，2013年“1220”钱荒，2016Q4“债灾”，2017Q4第二波监管冲击。

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经济见顶后跌落幅度，政策退出速度可能会弱于市场预期。对于2021Q1经济增速达到两位数，后续三个季度持续下降，市场已经有了充分预期。而2021年后三个季度走弱幅度，多头会看得略悲观一些。首先，20201年的大环境是全球经济复苏共振，海外主要经济体修复节奏加快，“复制”中国2020年表现，有利于稳定外需。考虑到美元贬值导致了人民币被动升值，对一篮子货币相对稳定，汇率对出口的压制并没有那么大。

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此外，2021年仍可能是“攘外安内”的一年：对外，2016年11月市场低估了特朗普执政对中国的利空，也有可能会高估拜登上台对中国的利好；对内，建党100周年，维稳经济是“政治正确”，而2020年7月提出的“跨周期”调节要求政策的持续性更强。因此可以预期的是，2021年政策退出节奏会慢于市场预期。

2020年基建增速低于预期，既有一直以来的地方缺“激励机制”的影响，也有年内专项债发行节奏不均匀的影响。从地方财政调研结果来看（不完全统计），上半年专项债落地率接近70%，而8月份后发行的部分很难年内全部用在项目上。叠加政策退出慢于预期，基建刺激可能会延迟兑现，从而带来2021年的超预期。

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维持债市中期磨顶的判断，但短期内暴跌或不可持续。我们认为债市大级别的拐点观察窗口应该是2021年一季度，届时债市调整时间基本达到了历史平均水平，经济后续走向也能给出更多线索。更重要的是，每年一季度信贷强度以及央行货币政策都是经济与行情的领先指标。

具体到当下行情，近期债市连续暴跌，却并不是流动性冲击所致。2013年钱荒时期典型的流动性冲击中，转债指数下跌8%，而当前转债指数受到的冲击不足1%。简单来说，熊市趋势中，只要市场涨不动就会看到阶段性积累的乐观情绪溃散，市场因而转跌，并不需要太多理由。反过来说，情绪驱动的行情最终也会因为情绪从“超调”修复而告一段落，因此当前债市暴跌难以持续。

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责任编辑：李铁民