兴业证券：白酒深度复盘之产业竞争要素篇

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原标题 【兴证食饮】白酒深度复盘之产业竞争要素篇

来源 兴业证券

投资要点

根据白酒行业发展的生命周期考察各阶段核心竞争力的变迁，即产品、渠道、品牌三力作用的转化。从建国初期的老窖，到计划经济转轨时期的汾老大，行业起始期产品力（技术、产能等供给端因素）为核心要素；90年代末步入成长期，渠道竞争、终端制胜助力五粮液登顶，徽酒、洋河等持续创新渠道模式；2013年起大众消费崛起，高端白酒率先进入成熟业态后品牌力持续凸显。

90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王。在建国初期的物质匮乏时代，实行统购统销的计划经济体制，浓香鼻祖老窖在技术优势及国家支持下快速发展，1977年前稳坐龙头地位，并成就浓香型白酒的第一轮辉煌（占比一度超过70%）。计划经济转轨时期，国家政策管制逐步放开，清香型白酒产能扩张优势凸显，70年代占比超过70%，汾老大产能快速扩张奠定第一。

90年代：卖方市场过渡至买方市场，广告营销大行其道。随着市场供给逐步跟上需求，原先产能为王的核心因素逐渐弱化。同时，以电视为主体的媒介传播快速发展，电视广告投放成为名优酒品主战场。孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒一时间名声大噪，但内功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。

90年代末：买方市场确立，渠道为王时代开启。白酒行业经过近20年的产能扩张后，整体产量已超实际需求，彻底完成从卖方市场向买方市场的转变，产品品类、购买渠道日趋多元化，进入渠道竞争、终端制胜的阶段，经销商、厂家主导模式先后登台。五粮液凭借大商制低成本快速扩张，登顶第一，独创授权买断包销、OEM授权贴牌，充分激活大商积极性，借助总代的渠道资源抢占市场。徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，从口子窖兴起的盘中盘模式，到深度分销的盛行，引领着渠道竞争的新一轮变革，洋河、古井名酒复兴，酒企通过资源前置与集中投入不断提升对渠道及终端的控制力。

2013年迄今：大众消费崛起，品牌诉求、高端化成趋势。告别白酒的黄金十年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌品质诉求成趋势。茅台通过紧抓意见领袖及产品稀缺属性不断强化品牌力，稳坐行业龙头地位，并掌握着高端酒定价权：2000年后10次提价，出厂价年化增速超9%，且顺势提价、逆势不降；通过非标产品抬高价格天花板；2018年下半年起推进渠道扁平化，直销占比提升带动吨酒价提升，进而贡献增量利润；金融属性温和释放有望持续推动批价上行。

基于产业发展逻辑，品牌为当前白酒企业核心竞争要素，分化趋势不可逆，持续看好品牌势能释放的名酒。2015-2018年是行业整体复苏阶段，企业享受行业回暖红利，2018年后白酒板块分化明显，行业进入挤压式增长阶段，同时千元价格带和600元价格带基本成立，名酒将持续享受结构升级红利。看好具备品牌势能的名酒在强分化趋势下跑出自身的α优势，推荐标的：1）首推处于业绩释放期叠加低基数效应的二三线名酒，如今世缘、山西汾酒、古井贡酒等；2）高端酒业绩确定性叠加估值优势凸显，批价超预期的五粮液重点推荐，持续推荐贵州茅台、泸州老窖；3）洋河中长期改善逻辑成立，以长线思维战略布局；4）其余名酒如水井坊、酒鬼酒等重点关注。

风险提示：宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。

报告正文

1、白酒龙头的更迭是时代变革下产业核心竞争力的变迁

食品饮料行业通常可根据行业发展的生命周期考察各阶段核心竞争力的变迁，即产品、渠道、品牌三力作用的转化。以白酒发展来看，产业核心竞争力经历了从90年代前起始期的产品力（技术、产能等供给端因素），到90年代末步入成长期的渠道力，再到2013年起高端白酒率先逐渐进入成熟业态后品牌力持续凸显。

纵观白酒发展史，龙头几经更迭：20世纪90年代前，白酒处于卖方市场，产能为王，便有了建国初期老窖的辉煌、计划经济转轨时期汾老大的绝对优势。90年代供给已逐步跟上需求，卖方市场过渡至买方市场，产能驱动因素弱化，取而代之的是广告营销大行其道，孔府家、孔府宴、秦池等鲁酒一时间名声大噪，但内功修炼欠缺叠加外部行业调整致使其昙花一现。90年代末买方市场正式确立，进入渠道竞争、终端制胜时代，期间五粮液凭借大商制低成本快速扩张登顶第一，徽酒屡次创新渠道模式大放异彩，洋河将深度分销运用极致。告别白酒的黄金十年后，消费结构因三公禁令而发生重大变化，大众消费崛起，品牌化、高端化成为趋势，茅台也正是在强品牌力驱动下稳坐行业龙头地位。

2、90年代前：白酒处于卖方市场，产能为王

2.1、物质匮乏的计划经济时代，老窖凭借技术优势、国家支持问鼎

2.1.1、上世纪50年代，白酒产业发展缓慢

在建国初期的物质匮乏时代，实行酒类专卖，白酒行业处于卖方市场。计划经济时代，生产水平落后，社会整体物资短缺，物质消费主要由供给决定。白酒产业“投资小、见效快、不怕坏”，诸多名酒成为国家重要的纳税创汇产品，并于1951年被列为专卖品，实行全国统一的监督和管理。1978年《关于加强酒类专卖管理工作的报告》发布，要求现有国营专业酒产、销全部纳入计划，新增设的酒厂必须经省级工商行政管理局批准，才能组织生产。在统购统销的计划经济体制下，国家统一酒类市场，企业发展自主性弱，泸州老窖、汾酒、茅台、五粮液等名酒价格差距不大。这一时期白酒产业发展较为缓慢，1949年中国白酒产量10.8万吨，到1978年达143.7万吨，年复合增速9.3%，远无法满足消费需求。

白酒供给端的生产技术正持续经历着改进：1）20世纪40年代，全国各地的酿酒作坊相继合并组建成地方国营酒厂，逐渐向规模化工厂化酿酒生产转变，产业发展初具雏形；2）50-60年代，全国持续开展大规模的白酒试点研究，包括烟台试点、茅台试点、汾酒试点和泸州老窖试点等；3）70年代，在酿酒机械化方面进行了大量的探索改进，提高出酒率、减少粮食消耗，提升生产效率；4）80-90年代，现代气相色谱分析和勾调技术得到推广应用。

2.1.2、浓香鼻祖老窖技术体系完善，在1977年前稳坐龙头地位

泸州老窖作为浓香鼻祖，蝉联5届“中国名酒”称号。老窖拥有1619口400年以上窖龄的酿酒窖池，是历史最悠久、保存最完整、连续使用时间最长的酿酒窖池。其在1915年获巴拿马太平洋万国博览会金奖，在1952年的首次全国评选中拿下四大名酒席位，并是唯一蝉联5届名酒的浓香型白酒，一度被称为“泸香型”白酒。

彼时的老窖技术体系领先，向全国输送酿酒技术人才，在国家支持下快速发展。1959年老窖出版新中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，规定了全国浓香型白酒的生产工艺，成为浓香型白酒的典范和标准。1979年起，受商业部、轻工部、农林渔业部和省商业厅委托，老窖先后开办27期酿酒工艺和成品勾调训练班，在周恒刚、沈怡芳等老一代专家带队下培训8000多名酿酒技术人才，浓香技术输出全国，被称为中国白酒的黄埔军校。同时，老窖深受彼时一代又一代领导们的厚爱，在诸多外事和社会活动场合中选用老窖宴请宾客。

在技术优势及国家支持下，老窖成为白酒行业中第一个百万级别规模的企业，也是迄今占据第一最久的龙头，并成就浓香型白酒的第一轮辉煌（占比一度超过70%）。60年代，老窖便实现年产万吨，而茅台、五粮液产量尚不足千吨。80年代，老窖产销量超过川酒其余五朵金花（五粮液、剑南春、郎酒、沱牌曲酒、全兴大曲）的总和。

2.2、计划经济转轨时期，汾老大产能快速扩张奠定第一

2.2.1、70年代起，清香型白酒占比超过70%

国家政策管制逐步放开，行业快速扩产。随着改革开放持续推进，1978年实行联产承包责任制后，粮食供给快速增加，一度出现粮食过剩的局面，酿酒成为消化粮食的一大出路。1984年国家不再对酒企调拨粮食，同时为弥补市场价格体系采购下酒厂成本上升，将白酒税率从60%降到30%。在此背景下，一批名酒企业开始进行产能扩张，1985-1987年茅台完成800吨/年的扩建工程，1986年五粮液进行第二次扩建，产量突破万吨规模。行业步入繁荣发展阶段，供给扩容逐渐跟上消费需求，全国白酒产量从1978年的143.7万吨增至1988年的468.5万吨，十年年复合增速高达12.5%。

清香型白酒产能扩张优势凸显。清香工艺没有窖池约束，具有生产周期短、成本低、出酒率高的特点，能够快速扩量以满足日益增长的消费需求。70年代起，清香型白酒占比超过70%，成为该时期白酒行业的主流。清香型的代表汾酒发展迅猛，1985年成为全国最大的名白酒生产基地，奠定“汾老大”的地位。

2.2.2、汾酒凭借香型所赋予的产能扩张优势获“汾老大”美誉

清香鼻祖，历史悠久。杏花村酿酒历史起源于6000年前的仰韶文化时期，而近代汾酒工业可以追溯到1875年创立的“宝泉益”酒坊，1915年获巴拿马太平洋万国博览会最高奖甲等大奖章。1952年汾酒在首届全国评酒会上被列入“四大名酒”，其后确立了独树一帜的“清香品格”，并在1988年的首届中国酒文化节上获得最高荣誉奖“王冠奖”。

快速扩产，获“汾老大”美誉。随着改革开放，汾酒率先进行体制改革，生产效率得到极大提升。1985年汾酒产能翻番，达到1.15多万吨，全年产量突破8000吨，占据当时全国13种名酒产量的一半。相较之下，五粮液1986年产能才突破万吨（曲酒产能1992年才突破），而茅台至2000年才达成，汾酒领先了整整15年。1986年成为全国第一家产量破万吨的酒企，1987年营收第一，超过白酒行业前十位中后9位的总和，全年利税首次突破亿元大关。自1988年起连续6年销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首。

彼时的汾酒享有“四最”：“一是每年的出口量最大，等于全国其他名酒出口量的总和；二是名酒率最高，达99.97%，全国每斤名酒中就有杏花村汾酒厂的半斤；三是成本最低，物美价廉；四是得奖最多。”而其背后最为关键的因素便是，在当时供给决定的市场中香型所赋予的产能扩张优势。

2.3、80年代末的转折点：第一轮行业调整期，名酒价格分化

从1988年价格管制放开，到89年经济、通胀降热，再到90年代初行业复苏，短短几年内名酒价格出现剧烈波动，也预示着龙头地位在悄然更替。

1988年名酒价格管制放开，酒企纷纷提价。1988年7月，国家统一放开13种名酒价格，实行市场调节，名酒价格应声上涨，平均涨幅达到10-20%，茅台酒、五粮液、剑南春、老窖、汾酒、古井分别涨至140元、80元、36元、75元、35元、40元。

1989年对经济过热进行调控，白酒行业遭受冲击。1986年起政府加大财政支出以满足社会固定资产投资，货币连年超发，1988年物价指数上涨34.8%。为抑制日趋严重的通胀问题，1989年货币政策收紧，同时政府限制政务消费，名酒不上桌，当年白酒产量仅398.7万吨同降15%。酒企相继下调产品价格，茅台降幅50%，五粮液下降至50元。

1990年白酒行业回暖，各酒企价格策略分化。茅台、五粮液、剑南春坚持涨价策略，强化高端品牌形象，成为此轮行业变局中最大的受益者，第一阵营的格局基本形成。其中，五粮液更是在1989-2003年内进行4次提价，相继超越老窖、汾酒、茅台，发展势头强劲。相较之下，原先的龙头老窖、汾酒选择降价策略，“名酒变民酒”，高端品牌形象弱化，错失一大发展机遇。

3、90年代：卖方市场过渡至买方市场，广告营销大行其道

3.1、广告时代，鲁酒曾昙花一现

白酒行业经过三年调整后迎来繁荣发展期。1992年邓小平南巡讲话，掀起新一轮改革发展热潮，市场经济活跃，民营经济大发展，GDP增速保持在双位数，高增长与高通胀并行。在此背景下，白酒产业复苏，全国白酒产量从1991年的476.1万吨增至1997年的708.7万吨，年复合增速6.9%。

随着白酒行业持续发展，市场供给逐步跟上需求，部分企业甚至出现一定的产能过剩，原先产能为王的核心因素逐渐弱化。90年代，以电视为主体的媒介传播快速发展，覆盖受众数量大幅攀升，电视广告投放成为名优酒品主战场，尤其以地域名酒为典型代表。

广告时代，鲁酒曾昙花一现。1995年山东白酒产量118.7万吨，占全国总量的18%，位居首位，其中孔府家、孔府宴借助广告一夜成名，秦池两度成为央视标王。

孔府家：1993年，其凭借大热的电视剧《北京人在纽约》结合“孔府家酒，叫人想家”的经典广告创意，脱颖而出，并加大在中央电视台的广告投入。

孔府宴：1994年，尚无名气的地方小酒厂在央视第一届广告段位招标会上击败红附加和太阳神，以3079万元标底获得首届央视标王。这一广告投入是其全年利税的三分之一，但孔府宴也凭此成为全国知名品牌，销售额增长高达6倍。

秦池：1995年，秦池以6666万元击败“两孔”，成为新晋标王，名声大噪。1996年销售收入9.5亿元，增长5倍，利税2.2亿元，增长6倍。1996年其更是以3.2亿元的天文数字蝉联标王，但其实际生产能力无法消化巨额的广告成本，随即被披露收购川酒勾兑事件，1997年销售额仅完成6.5亿元，加之98年行业再遇调整期，自此一蹶不振。

在90年代白酒产业逐步形成买方市场的环境下，行业竞争随之加剧，可预见的是品牌争夺厮杀后将形成稳定的竞争格局，而地方酒企企图采用广告营销快速提升品牌知名度并完成扩张，但这一脆弱的经营模式并不可持续，也导致了这些广告酒的快速兴起和衰落。

3.2、金融危机、政务打压下，行业再度调整

1997年亚洲金融危机爆发，对国内经济冲击明显。90年代末中国GDP增速回落至个位数，固定资产投资增速下行，通货紧缩，消费疲软，影响白酒产业的宏观经营环境。

国家出台一系列白酒产业政策以限制政务消费。鲁酒在央视广告竞标上的强势表现将白酒推到风口浪尖，1996年国家23个部委联合签署“公务宴请不喝白酒”。此后相继推出白酒生产许可制度、从价和从量复合计征白酒消费税、广告宣传费不得在税前扣除、取消白酒上市公司先征后返18%的所得税优惠政策等，对中低端产品的冲击较大。

在经济环境和产业政策双重压力下，白酒行业步入第二轮调整期。全国白酒产量从1997年的708.7万吨降至2002年的378.5万吨，年复合降幅达11.8%。老窖、汾酒、古井贡等在上一轮调整期选择降价变民酒的企业纷纷陷入经营困境，大批广告酒也因此销声匿迹。

4、90年代末：买方市场确立，渠道为王时代开启

4.1、白酒行业渠道模式的数次演变

90年代末，白酒行业经过近20年的产能扩张后，整体产量已超实际需求，彻底完成从卖方市场向买方市场的转变。在遭遇第二轮行业调整的阶段，增长驱动因素从80年代前的产能为王、90年代前期的广告为王过渡到渠道竞争、终端制胜。

回顾白酒行业的渠道模式经历了多次变化：

1978-1988年，国营糖酒公司：改革开放初期依旧是计划经济主导，但大众的消费需求被经济快速发展激活，在供不应求的卖方市场环境下，酒企缺乏对市场和渠道运作的积极性，主要依靠国营糖酒公司，渠道掌控权实质上在国家手中。

1989-1996年，大流通：1988年价格管制放开后，市场经济初步建立，个体户和流通商的兴起使原本的糖酒公司解体，但买方市场尚未完全成形，渠道过渡到粗放式的大流通、大批发阶段。由于厂商掌握产品和品牌资源，顺理成章接过渠道掌控权。

90年代末，大商制变革：市场经济加速发展，买方市场确立，部分经销商紧跟步伐，做大做强，掌控终端。五粮液的买断开发模式也是在这一时期发挥出快速扩张的重大优势。

2000年初，渠道细分：市场经济逐步完善，买方市场特征越发明显，产品品类、购买渠道日趋多元化。2003年起中国经济高速发展，08年金融危机后财政政策宽松，固定资产投资加速，白酒行业处于量价齐升的黄金十年。这一阶段，口子窖兴起的盘中盘模式引领着渠道竞争的新一轮变革，其后渠道深度分销模式开始兴盛，洋河、古井名酒复兴，酒企通过资源前置与集中投入不断提升对渠道及终端的控制力。

4.2、五粮液：独创大商制+OEM低成本快速扩张，助其登顶第一

4.2.1、五次扩建奠定产能基础

五粮液自1958年起经历5次大扩建，产能从50年代的不足千吨，大幅扩张至2000年后的20万吨级别。初时，名酒价格尚未放开，产量直接决定实力，五粮液遵循市场导向，大力扩产。1988年，国务院宣布放开13种名烟名酒市场价格，白酒价格上涨却仍然供不应求，此时五粮液刚结束第三次扩建产量达万吨，汾酒产量8000余吨，泸州老窖5000余吨，茅台产量低于2000吨。5次大扩建后，五粮液形成共40余万吨产能，其中纯粮固态产能约20 万吨。产能的扩张和浓香工艺的特点使得五粮液高低端酒大幅放量，为其后快速发展、夺得“酒王”地位奠定扎实的产能基础。

4.2.2、契合时代背景创新渠道模式：大商制+OEM

契合时代背景，实行大商制。五粮液的大商制是由经销商主导的营销模式，以省或区为单位，发展营销能力强大的经销商担任总代，由其全权代理所管辖区域的产品销售活动，拥有定价权、主导权和完善的销售网络。五粮液拥有多层次总代理，包括象征性的全球总代和全国总代、区域总代、省级总代、地级总代。在开拓国外市场时，五粮液也选择了全国总代理模式，选择乐天作为韩国总代。2005-2008年间五粮液前5大经销商的销售收入占比超过70%，而同期茅台的经销商CR5保持在10%以下。大商制的出现契合时代背景，成本低，激励性强，极大地推动了五粮液的发展。

大商模式包办销售和产能利用率低的局势下，买断包销和OEM模式顺势而为。上世纪九十年代，社会对酒的需求量有快速的增长，但品牌意识还不强，五粮液独创买断开发模式拓展中低端市场。1994年首次推出授权买断包销模式，与福建邵武糖酒公司合作开发五粮醇，次年销量达1670吨，新增利税1000万元。1996年又独创性推出OEM授权贴牌模式，与实力强大的经销商合作开发金六福、浏阳河等强势品牌，不仅充分激活大商积极性，弥补全国化进程中厂家自身的营销能力不足，还消化了大量的中低端产能。到2002年，五粮液的子品牌达100余个，产品结构也从原先的高端酒五粮液和低端酒尖庄逐步发展为多个品牌共存，快速拉宽价格带，满足了多层次消费需求。

独创的渠道模式助五粮液低成本快速扩张，超越汾酒晋升第一。90年代中国白酒消费终端多元化、企业管理较为落后，五粮液的大商制、买断开发模式效率高，可借助总代的渠道资源快速抢占市场。1995年至2012年，五粮液营业收入持续增长，翻了近三十倍。对比同行来看，五粮液的销售人员很少，2019年仅1150人，占比4.4%，远低于深度分销模式的洋河（5632人/占比35.7%）。

4.2.3、渠道弊病显现后的衰落

但随着市场变化，五粮液的渠道弊端逐渐显现，也为其后期发展埋下隐患。

从大商制来看：1）由于过度依赖大经销商，五粮液对渠道及终端的掌控力薄弱，难以准确把握产品动销、价格信息，面对市场变化，反应能力迟缓。2）大经销商进货价格低，有库存和资金压力，往往会为了提高周转率而低价出货，不利于挺价，也容易发生窜货现象。3）大商主要开拓市场，做大后欠缺对渠道的深耕动力，导致渠道下沉受阻。

从买断包销和OEM来看：1）大商OEM创造的上百个产品系列、上千个子品牌鱼龙混杂，在扩大了市场规模的同时对主品牌杀伤力较大，大大削弱品牌力。2）经销商子品牌定位不清晰，互相竞争，产品力不够聚焦。中低端价位酒甚至做到过与高端酒平分秋色。

此外，五粮液在自身主营业务居全国第一的地位之后开展业务多元化，没有把握住发展时机。2002-2011年，五粮液前向一体化发展注塑、物流、印务等领域，投资生物工程、制药、畜牧、果酒、外贸、科研、天然植物水等多种领域，分散了发展主业的注意力。

2005年五粮液利润端被茅台超越，08-12年收入端被追进，于13年彻底被超越并逐渐拉开差距，其背后是渠道策略的差异（五粮液的大商制后期乏力，不及茅台小商制对渠道的把控力度），当然也有价格策略的差异（茅台提价与五粮液大幅降价导致品牌定位拉开）。

2010年起五粮液开始营销变革，到17年新任掌门上台后的二次创业，均对大商制的遗留问题做了一系列细化改革。

2010年起逐渐建立7大营销中心，14年改革大商制，实行核心大商下直分销模式，15年成立品牌管理事务部，这一阶段的改革在一定程度上改善对渠道的掌控，但尚未彻底剥除大商制和贴牌模式的缺点。

2017年李曙光上任，大刀阔斧进行改革：产品端，明确五粮液“1+3”及系列酒“4+4”核心产品体系，成功导入八代，加强子品牌管理；渠道端，营销组织扁平化，推进数字化营销体系建设，控盘分利。

4.3、洋河、古井深度分销实现名酒复兴

4.3.1、洋河：深度分销的典范，持续创新营销模式

洋河将深度分销模式运用到极致，对经销商和终端形成深度控盘。洋河的“1+1”模式，即厂家委派业务代表入驻经销商，或在经销商的主导市场设立办事处，即“厂家办事处+经销商”。分公司或办事处直接做市场，进行市场开发、维护、品牌推广、消费者教育等，而经销商主要起配合作用，负责物流和资金周转。这一模式实质上是将厂家的营销系统对接经销商的网络系统，形成1+1>2的系统竞合能力，不仅拓宽营销价值链，也强化了厂家对区域市场的管控。

在厂商“1+1”基础上，洋河因势利导，善于分品类、分阶段采取不同营销策略。中高端白酒先后采用“盘中盘”、“4×3”模式；普通白酒采用深度分销模式（经销商无缘批发市场，县成为最基本的营销单元）。

“盘中盘”：在中高端白酒导入阶段，采用“盘中盘”模式重点开发核心酒店，提升核心消费者对公司产品的认可。该模式来自90年代末的口子窖，通过区域总经销商在重点城市的中、高档酒店开展营销活动，使产品触及、抓住具有高消费能力和高社会影响力的核心消费人群，进而以酒店小盘带动市场大盘。2002-2003年洋河运用酒店盘中盘模式走出行业调整期的困境，但随着酒店终端费用不断提升、消费者自带酒水现象严重，传统的“酒店盘中盘”逐渐失效，洋河顺势将其改进为以“团购公关”为核心思想的“消费者盘中盘”。

“4×3”：2005年洋河提出“4×3”后终端营销模式，即三方联动的销售方式（核心消费者公关、核心酒店、媒体公关）、三位一体的销售体系（重点客户部、酒店直销部、品牌推广部）、三大标准选择经销商（品牌理念、社会背景、资金实力）、厂商联合的三种关系（厂家与经销商之间的责任、权利、义务关系）。洋河通过该模式将面向中高端消费群体的营销重点由渠道和终端下沉到消费者环节，通过直接服务消费者实现终端拦截，强化对终端市场的把控。

522工程：2015年洋河提出“522极致化工程”，即五个极致化目标（氛围营造极致化、商务团购极致化、家宴市场极致化、新江苏打造极致化、消费升级极致化）、两个极致化转型（互联网极致化转型、市场投入转型）、两个极致化保障（机制保、与组织保障）。通过营销模式的再度升级，洋河持续精细化渠道网络，不断巩固渠道端的优势。

洋河的崛起离不开极致化的深度分销，通过3万多人的地推人员直控市场，弱化经销商功能，体现其强大的渠道管控能力。然而，快消品的渠道打法对于白酒而言的不适性逐渐体现，随着2015年高端及次高端增长带动的行业复苏来临，核心意见领袖的作用再次凸显，经销商之于渠道的重要性越发明显。但在洋河的深度分销模式下，渠道利润率低导致厂商关系不协调、刚性考核导致库存高企等问题饱受诟病。2019年洋河提出“一商为主、多商辅助”的新型厂商关系，以提高经销商的主观能动性，适应新一轮白酒消费。

4.3.2、古井：独创“三通工程”，强化渠道掌控力

古井贡酒的经销模式整体以深度分销为主，大经销商模式为辅。1）深度分销，省内渠道扁平化，厂家主导市场，承担品牌推广、市场开发维护等工作，经销商职能简化为打款、物流和客户服务等，这种模式使得古井对终端的控制能力强，厂商政策可更有效传导到终端，政策执行效率高，窜货少，便于价格体系管控，也有助于古井进行渠道下沉。2）大商制，省外借助大商的渠道资源快速扩张，推进全国化。

2008年前徽酒市场盛行酒店盘中盘模式，而古井聚焦终端烟酒店，2009年独创“三通工程”深度营销模式，渠道持续精耕细作。“三通”指的是“路路通、店店通、人人通”，即小区域、高占有。在选定区域内集中资源，建立规划、执行、监督三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面积最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化。先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占领率，由点-线-面-体的方式最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。

5、2013年迄今：大众消费崛起，品牌品质诉求成趋势

5.1、第三轮调整期后消费结构切换

宏观经济结构性调整叠加政策施压，白酒行业进入第三轮调整阶段。2012年起中国经济增速换挡，财政政策收紧，四万亿带来的上游行业产能过剩面临出清，人口因素对地产支撑减弱带来长周期拐点确立。同时，国家推出八项规定、六项禁令等一系列政策控制“三公消费”，叠加塑化剂事件、茅五4.49亿元纵向反垄断罚单，白酒行业进入深度调整期。这一阶段，消费需求快速下降，产能过剩，由于商政消费场景受限导致高档酒价格大幅下降，其中茅台被动降价但未低于出厂价，五粮液一度出现价格倒挂，国窖逆势提价失败。2013-2015年白酒板块收入利润大幅下滑。

经过三年的深度洗牌后，白酒行业库存基本出清，随着货币政策放松、地产回暖、股市财富效应显现、居民收入快速增长，终端消费需求回升带动行业复苏，并伴随着消费结构的切换：由政务消费转为个人、商务消费。步入行业深度调整期起，三公禁令的实施使原本政商消费为主体的白酒需求大幅下滑，而新一轮的行业复苏是由大众消费崛起带动，从而也使白酒的消费结构发生重大变化。个人消费占比由原先的18%大幅提升至45%，政务消费则从40%降至5%，消费需求更加坚实。随着消费者主权意识觉醒，大众市场消费观念的改变、消费升级趋势将持续驱动中高端白酒市场的发展，品牌品质诉求成为趋势。

5.2、从茅台看新一轮消费时代下的强品牌驱动力

5.2.1、优质品牌基因+产能扩张有限，品牌稀缺属性凸显

品牌文化悠久深厚：从1914年的“巴拿马摔酒瓶”典故，到1935年的“金陵重逢饮茅台，万里长征洗脚来”，茅台的历史渊源追溯深远。1950年新中国成立后第一个国庆节，周恩来总理将茅台作为国宴用酒，成为“开国第一酒”，其后茅台见证了抗美援朝胜利、原子弹实验成功、中国重返联合国、中美建交等诸多中国重大历史事件。同时，优质的品牌基因为茅台紧抓党政军为代表的意见领袖打下坚实的基础，并不断稳固、开拓消费群体。

酱香酒“12987”生产工艺独特：两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，经历1年的生产周期和3年以上的贮存期，整个生产流程合计约5年，且出酒率低（1斤粮食出2两酒），对地理位置有特殊要求（最佳酿造海拔在370米-490米），导致产能提升难度较大，产量仅占白酒总产量的 3%左右。酱香酒拥有特殊的香味体验，香而不艳、低而不淡、醇香幽雅、不浓不猛、回味悠长、空杯留香持久。

茅台酒产能扩张有限，进一步凸显产品稀缺性。由于核心产区的环境限制，预计茅台酒在2020年完成产能扩张计划，增长至5.6万吨后将不再扩产，同时酱香系列酒也将形成5.6万吨的生产规模，实现双轮驱动发展。茅台酒的产能限制将使市场供不应求状态持续，进一步维护茅台酒的稀缺属性。

5.2.2、顺势提价、逆势不降，非标产品抬高天花板

2000年后茅台10次提价，出厂价年化增速超9%，行业调整期依旧保持出厂价不变。价格是白酒品牌力最直接的体现，茅台从2000年后一共提价10次，平均单次提价幅度在20%左右。茅台在处于行业黄金十年的2006-2012年中每年均有提价，出厂价从268元大幅提升至819元，其中2008年1月初的提价一举超过五粮液，并于2009年拉开与五粮液的价差。2013年行业进入深度调整期，五粮液、老窖纷纷选择逆势提价，然而价格倒挂、渠道利润严重受损使其在2014年均大幅下调出厂价，而茅台即使在行业低迷时期依旧保持出厂价不降，此前积累的超千元渠道利润成为有效的缓冲带，帮助其顺利过冬，品牌也逐渐分层。

非标产品定位超高端，打开价格空间。除普通飞天茅台外，公司于2014年起推出生肖酒、年份酒、定制茅台酒等超高端非标产品，完善产品结构，满足消费者差异化、个性化需求。一方面，非标产品出厂价高于普飞，抬高价格天花板，实现吨酒价的间接增长，也进一步掌握高端白酒市场的主导权，提升品牌力；另一方面，公司可通过调节非标产品的投放节奏以平滑业绩，例如2018年年底加大非标产品投放以实现业绩稳健增长。

5.2.3、直销占比提升有望带动吨酒价提升，贡献增量利润

2018年下半年起大刀阔斧渠道改革，推进渠道扁平化。18Q4减少茅台酒经销商437家，19H1减少99家，其后整顿力度逐渐温和，收回约6000吨茅台酒配额用于直销渠道改革。一方面，2019年5月集团营销公司正式成立，主要针对团购、商超等终端客户，按1499元向全国和贵州省内投放400和200吨普飞，华润万家、大润发、物美成为首批全国商超经销商，截止2020年6月茅台直销商超已扩展至33家。另一方面，2019年7月确定400吨电商配额，天猫、苏宁入围招标，2020年3月京东加入。此外，将加速组建新电商公司，推进营销体制改革。加大直销渠道投放力度可以强化对渠道终端的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善。

直销占比提升有望带动吨酒价提升，进而贡献业绩增量。根据渠道调研数据，2019年普飞直销渠道销量占比约5.6%，假设：1）不考虑系列酒直销占比变化；2）非标茅台直销占比和普飞相同；3）茅台酒里各系列产品结构不变；4）直销占比提升不会带来额外的费用投入；5）剔除2019年增值税税率变化影响。我们根据敏感性测算发现，直销占比每提高10pct将带动吨酒价增长约4.8%，对应归母净利增量21亿/增长约5.1%。

5.2.4、金融属性温和释放有望持续推动批价上行

茅台酒的金融属性主要分为：1）需求端的投资属性；2）较强的货币效应。

从需求端分析，我们可以将茅台的需求拆解为三种不同的需求：消费需求、投资需求、收藏需求。疫情冲击下消费需求缓慢修复、保持平稳，而投资与收藏需求在宽松的货币环境下被强化、放大，在供给端较为稳定的情况下继而对茅台批价产生正面效应。根据茅台老酒的价格变化来看，年化复合收益非常可观，CAGR在2000-2018年中基本在15%-25%间震荡，其中2011年收益率跌落至7%，但自此后一路上涨重回高点，并于2017年达到新高的28%，表现出较好的投资性。

从货币相关性分析，茅台具有较强的货币效应，M1、M2增速与茅台批价走势拟合度很高，并且领先茅台价格大概2年左右。2020年以来流动性持续宽松：一方面体现在央行极为频繁的降息、降准动作；另一方面对无风险利率有着较高解释作用的SHIBOR系列利率及短期中债国债的到期收益率总体上也在波动下降。茅台的投资与收藏需求在宽松的货币环境下被强化、放大，在供给端较为稳定、消费需求保持平稳的情况下，金融属性对茅台批价产生持续的正面效应。

6、投资策略：分化趋势不可逆，持续看好品牌势能释放的名酒

6.1、名优酒将持续享受结构升级红利

6.1.1、复盘上一轮白酒周期，2018年后演绎分化集中趋势

从上一轮白酒周期上市公司表现来看，存在较为明显的业绩启动节奏上的差异。1）2003-2005年以茅五泸为代表的高端酒率先崛起，期间茅台、五粮液业绩一直稳定增长，泸州老窖国窖1573在2005年开始放量，2006年推行柒泉模式。2）2005年起中低档酒迎来一波小高潮，以徽酒为代表的营销模式创新推动业绩增长，如金种子深耕县级市场，通过渠道拦截、差异化的区域和价格定位，享受行业发展红利。3）2010年起次高端最后发力、增速亮眼，由于茅五泸批价不断上行，中档和高端之间价格隔离足够宽，次高端逐渐成为一个新的子版块，其中酒鬼酒、舍得最受益。

板块整体复苏自2015年启动，2018年后进入分化趋势。2015-2018年是行业整体复苏阶段，需求逐步恢复，企业享受行业回暖红利，兑现业绩。该阶段高端酒茅五泸一批价企稳回升，且营业收入增速高于其余白酒上市公司平均水平，业绩率先复苏且持续保持高景气，而高端酒的复苏也带动次高端市场回暖。2018年后白酒板块分化明显，原因是增长方式变成挤压式，业绩和股价均存在分化。高端酒持续释放品牌势能，增速领先，次高端龙头在高端酒价格上行、消费升级趋势下显现量价齐升的成长属性。

同时，高端酒品牌集中化明显，名酒品牌化时代到来。2012年高端白酒中茅五泸合计市场份额约为71%，竞争格局较为分散；而2017年这一比例已提高到95%，品牌集中度明显提升，且预计短时间内寡头垄断格局较难改变。

6.1.2、2020年疫情后分化逻辑将进一步强化

疫情的一次性冲击已过，行业将重回、甚至强化原先的发展逻辑：分化是不可逆的。在目前大众为主体的消费结构下，向品牌、品质集中的趋势不会变，行业处于总量很难有大幅增长、但存在挤压式增长的阶段，次高端及以上的名酒将持续享受结构升级的红利，行业分化是不可逆的发展趋势。而此次疫情作为一次性的扰动变量，作用于行业发展的结果只会是加速龙头集中的进度，因为中小品牌的消费者忠诚度、渠道现金流和抗风险能力、企业应对能力都弱于中大品牌。

从竞争格局来看，次高端板块内分化更为明显。疫情发生前，次高端及以上的酒企享受挤压式增长红利的逻辑已有迹象，高端酒赛道内龙头集中的格局已是定论，而疫情所带来的新变化是次高端板块内部的分化。Q1面对疫情正面冲击，汾酒、今世缘等省内强势酒企能维持小幅下滑乃至正增长是超预期的，而没有根据地市场的品牌业绩表现差距较大，同时Q2环比改善阶段及Q3旺季试金石阶段的分化表现也再次验证酒企综合实力的差异。随着消费升级趋势、高端酒持续涨价、M6+站稳600元价格带进而打开次高端价格天花板，次高端赛道存在放量提价空间，预计规模可从当前约400亿扩容至千亿。而原先竞争激烈、格局尚未定型的生态将被重塑，未来区域比较稳定的次高端品牌能获得持续的、稳定的增长，可期盼次高端逐渐复制高端赛道的集中分化趋势。

6.1.3、千元价格带和600元价格带基本成立，结构升级趋势凸显

五粮液有望站稳千元价格带：

控货挺价策略成功，今年批价有望站稳980元。新营销体系建立后，厂家能根据渠道网络和客户需求进行更有针对性的点到点发货，有利于价盘稳定，因此即使双节旺季相较前期有所放量，价格依旧坚挺。

品牌价值不断回归，看好明年站稳千元价格带，成为该价格带唯一竞品。五粮液作为浓香大王，消费基础浓、品牌积淀厚，当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强化、老酒市场助力产品属性多样化发展，我们看好其品牌价值回归，预计明年初有望站稳千元价格带，成为该价格带唯一竞品，届时或有更好的竞争格局、涨价正循环可期。

产业视角：五粮液价格上涨将给国窖带来涨价空间，站稳千元价格带后也将进一步打开次高端价格天花板。当前次高端价格区间普遍在300-500元之间，价格天花板有望抬升至600元价格带，而以中档消费人群快速升级的历史经验来看，预计次高端将快速扩容。

洋河M6+站稳600元价格带，打开次高端价格天花板。2015年以来洋河逐步恢复增长，但期间省内营收增速远低于省外增速，随着海天系列开始出现增长乏力，公司产品、渠道等方面问题逐步显现。自2019年三季度以来，公司从管理、产品、渠道等方面推出多项改革措施，在经历了连续四个季度下滑后，今年三季度业绩开始转正。渠道调研反馈，中秋旺季梦6+操作得当，当前整体呈现量价齐升，并站稳600元价格带；梦3控量效果明显，新品梦3+推出预期高。展望未来，一方面当前梦6+基本完成全国化布局，未来品牌势能有望加快释放；另一方面600元价格带将成为行业新风口，打开次高端价格带天花板。

6.2、品牌为核心竞争要素，持续推荐名优酒

基于产业发展逻辑，品牌为当前白酒企业核心竞争要素，持续看好品牌势能释放的名酒。白酒产业在总量很难大幅增长的前提下，行业挤压式增长、名酒享受结构升级红利的发展逻辑不变，具备品牌势能的名酒有望在强分化趋势下跑出自身的α优势。推荐标的：1）首推处于业绩释放期叠加低基数效应的二三线名酒，如今世缘、山西汾酒、古井贡酒等；2）高端酒业绩确定性叠加估值优势凸显，批价超预期的五粮液重点推荐，持续推荐贵州茅台、泸州老窖；3）洋河中长期改善逻辑成立，以长线思维战略布局；4）其余名酒如水井坊、酒鬼酒等重点关注。

7、风险提示

宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险

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责任编辑：王涵