粤开策略：2021年A股慢牛有所依 乐观预计3000亿净流入

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【重磅】粤开策略深度 | 2021年投资策略（资金面篇）——A股慢牛有所依，乐观预计3000亿净流入

来源：崇利论市

预计2021年全年，A股净流入有望达3000亿元左右

我们认为：2021年会是居民财富结构变化+海外持续流入的一年。在股市的流动性方面，2021年有望在2020年下半年供需紧平衡的基础上边际改善，居民财富结构变化、外资持续配置、保险养老金入市为推动流动性改善的三大原因。预计上半年的流动性要好于下半年，下半年随着经济平稳恢复，政策或将逐步平稳有序退出。中性情况下，预计2021年全年，A股有望在保持供需平衡的基础上略有充裕。乐观情况下，预计2021年全年，A股净流入或将达到3000亿元左右的水平。

预计2021年A股增量资金约为1.5万亿左右

1、“房住不炒”背景下，居民财富入市规模有望达8000亿元。

目前我国居民资产入市仍很大程度受到市场表现的影响，但是随着投资者教育的逐步深化，居民大类资产配置的意识越来越强，以及80后、90后逐渐成为市场的主力军，我国居民财富结构有望逐步向金融资产倾斜。基于我们继续看好明年A股表现的基础上，预计2021年，居民通过购买股票直接入市的规模有望保持在2000~3000亿元。

同时，随着基金赚钱效应的持续释放，以及机构相比个人投资者具备更专业的能力以及更好的抗风险能力等特点，基于居民借“基”入市有望继续超过借“股”入市，成为居民资产入市的主力。预计2021年，居民通过购买基金间接入市的规模有望维持在4500~5000亿元。

2、海外资金持续流入，北上+QFII预计有望贡献4000亿元增量。

今年外资持续流入的步调明显放缓，主要原因还是因为全球卫生事件影响所致，全球经济大幅下滑以及外部不确定事件的扰动。中长期来看，我国外资流入的空间仍然广阔。

随着外部事件扰动的减小+国内经济表现亮眼+人民币保持强势+2020年北上流入放缓，预计2021年，“聪明钱”北上资金有望重回大幅净流入，全年净流入额有望达到2000~3500亿元，旗帜资金或将为A股市场贡献重要增量。QFII+RQFII方面，预计2021年仍将维持稳定增长，有望给A股带来百亿美元级别的增量资金。因此，整体来看，2021年，海外资金有望持续流入，北上+QFII预计贡献4000亿元增量资金。

3、保险、养老金等资金继续入市，预计带来3000亿增量资金。

保险资金权益配置跟主要随保费呈稳定增长态势。根据银保监会的数据显示，截至2020年三季度，股票和证券投资基金的余额相较去年年底净增长2397亿元，相较上半年略有降低。预计2021年，随着保费的持续稳定增长以及权益类投资比例逐步提高，险资入市可带来增量资金2000~3000亿。

另外一方面，养老金或将成为A股的重要增量资金来源。截至2020年三季度，已有24个省份启动基金委托投资，合同金额1.1万亿元，到账9757亿元，养老金到账并陆续开始投资。养老金“入市”，长线资金“压舱”可期。

预计2021年A股分流资金约为1.2万亿左右

1、全面注册制逐步落地，预计IPO分流资金4000亿元。

注册制已经顺利在科创板、创业板试点，未来两年注册制或有望在主板、中小板落地。今年累计发行398只新股，共计募集资金3877亿元，较2019年全年增长超60%。A股全面推行注册制已是大势所趋，随着全面注册制逐步落地，预计对资金面的压力也会有所加大。我们预计，2021年全年新股发行募集资金或将分流资金4000~4500亿元。

2、解禁、减持压力仍存，预计分流股资金4500亿元。

截至2020年11月20日，A股净减持规模5512亿元，预计2020年全年，净减持规模6100亿元，全年A股解禁规模大约为4.68万亿，净减持占解禁规模的比例约为13%左右。我们预计2021年净减持占解禁规模的比例将有小幅下降，降至9%~11%左右，那么以2021年A股解禁规模为4.62万亿进行测算，预计2021年全年，A股市场净减持规模在4000~5000亿元左右。

3、港股新经济股吸引力增强，预计分流资金3500亿元。

与今年以来北上资金净流入明显放缓相反，南下资金今年以来持续坚定“买买买”。今年以来累计净流入接近6000亿港币，远超往年流入规模，同期北上资金净流入仅1400亿元，南下资金流入规模是北上的4倍有余，成为港股市场的一股不可忽视的力量。

预计随着港股新经济股吸引力强+低估值港股配置价值凸显，2021年南下资金仍将维持大幅流入态势，但规模相较于今年的高点可能略有放缓。预计2021年，全年净流入额有望达到4000~5000亿港币，按照1港币兑0.85元人民币的汇率估算，约合人民币3400~4300亿元，与北上资金规模相当。

风险提示：居民入市不及预期，外资流入不及预期，流动性超预期收紧。

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我们认为：2021年会是居民财富结构变化+海外持续流入的一年。在股市的流动性方面，我们认为2021年有望在今年下半年供需紧平衡的基础上边际改善，居民财富结构变化、外资持续配置、保险养老金入市为推动流动性改善的三大原因。我们预计2021年，A股净流入约3000亿元，具体拆解来看：

1、居民财富结构变化，预计为A股带来8000亿元增量资金。

2、海外资金持续流入，北上+QFII预计为A股带来4000亿元增量资金。

3、保险、养老金等资金继续入市，预计带来约3000亿元增量资金。

4、随着注册制的逐步落地，IPO预计继续分流资金约4000亿元。

5、产业资本解禁、减持压力仍然存在，预计分流A股资金约4500亿元。

6、港股新经济股吸引力增强，预计分流A股资金3500亿元。

一、预计2021年A股增量资金约为15000亿元左右

1、“房住不炒”背景下，居民财富入市规模有望达8000亿元

近年来，居民财富结构有所变化，居民资产配置有不断向金融资产倾斜的趋势。从历史来看，过去几十年，居民财富主要集中在房地产上，房地产占比一直显著高于金融资产，但是这一比例并非一成不变，居民对金融资产的配置比例也受到金融资产与房地产的表现影响，整体来看，二者有此消彼长的态势。

数据显示，2018年末，我国居民财富中的房地产规模约占居民总资产的70%，而到了2019年，根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》显示，我国家庭资产构成中，住房+商铺占比为66%左右。在政策不断强调并强化“房住不炒”的背景下，以及自2019年股市的赚钱效应不断提升的带动下，出现居民财富结构向金融资产倾斜也就顺理成章了。

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具体来看，2019年，我国城镇居民家庭资产构成中，金融资产约占20%左右，而这其中股票只占到6.4%，基金占到3.5%，总计比例不到10%，那么整体来看，我国家庭资产构成中只有2%左右在股票市场，这一比例与美国等发达国家相差甚远。

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除了“房住不炒”外，随着投资者教育的逐步深化，居民大类资产配置的意识越来越强，叠加股市赚钱效应好转，权益市场对投资者的吸引力越来越强。居民借“股”入市与“基”入市越来越多，而机构相比个人投资者具备更专业的能力以及更好的抗风险能力，A股市场机构化也“小荷才露尖尖角”。

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截至2020年三季度，居民通过购买股票直接入市的规模为2600亿元，2016年/2017年/2018年/2019年/2020年三季度居民通过购买股票直接入市的规模分别为-6200亿元/-3800亿元/-1221亿元/3621亿元/2600亿元，当年沪深300的涨跌幅分别为-11.28%/21.78%/-25.31%/36.07%/11.98%。

可以看出，目前我国居民资产入市仍很大程度受到市场表现的影响，但是随着投资者教育的逐步深化，居民大类资产配置的意识越来越强，以及80后、90后逐渐成为市场的主力军，我国居民财富结构有望逐步向金融资产倾斜。基于我们继续看好明年A股表现的基础上，预计2021年，居民通过购买股票直接入市的规模有望保持在2000~3000亿元。

同时，随着基金赚钱效应的持续释放，以及机构相比个人投资者具备更专业的能力以及更好的抗风险能力等特点，基于居民借“基”入市有望继续超过借“股”入市，成为居民资产入市的主力。2020年上半年，居民通过购买基金间接入市的规模为4877亿元，预计2021年，居民通过购买基金间接入市的规模有望维持在4500~5000亿元。

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整体来看，居民通过购买股票直接入市+基金间接入市的规模有望达8000亿元。

2、海外资金持续流入，北上+QFII预计有望贡献4000亿元增量

今年外资持续流入的步调明显放缓，主要原因还是因为全球卫生事件影响所致，全球经济大幅下滑以及外部不确定事件的扰动。中长期来看，我国外资流入的空间仍然广阔：

从纵深基本面来说，我国经济复苏早、对外开放持续推进、人民币资产收益相对较好，外资中长期投资中国市场和增持人民币资产的信心和趋势没有改变。当前国内经济稳步复苏，消费、投资等主要经济指标逐步改善，强大国内市场的“磁吸效应”将继续显现，吸引外资在华投资兴业。预计明年MSCI、富时罗素两大指数公司有望进一步提高A股在其指数中权重，带来可观的资金增量。

从横向对比来看，外资持股比例相较于日韩、巴西、美国仍然显著偏低，后续可持续流入的空间巨大。根据国家外汇管理局数据显示，美国外资持股占美国股市总份额的15%，日本占比为30%，巴西占比为21%，韩国为33%，而我国截至2020年11月20日，北上资金+QFII的持股市值占A股流通市值的比例仅有4%左右，中国作为全球第二大市场，这一比例不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家。未来随着金融市场对外开放稳步推进，境外资本进入中国仍具有较大的增长空间和增长动力。

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作为二级市场的重要增量资金，今年北上资金持续流入的步调明显放缓，截至2020年11月20日，今年全年净流入额为1299亿元，远低于往年水平。近几年，随着我国资本市场对外吸引力的逐渐增强，外资通过沪深港通配置A股资产的热情较高。

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自陆股通开通以来，北上资金已累计净流入11234亿元，具体逐年来看，2014年/2015年/2016年/2017年/2018年/2019年/2020年净流入额分别为686亿元/185亿元/607亿元/1997亿元/2942亿元/3517亿元/1299亿元。

随着外部事件扰动的减小+国内经济表现亮眼+人民币保持强势+2020年北上流入放缓，预计2021年，“聪明钱”北上资金有望重回大幅净流入，全年净流入额有望达到2000~3500亿元，旗帜资金或将为A股市场贡献重要增量。

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QFII+RQFII方面，与陆股通资金相比，近年来增长较为缓慢，预计2021年仍将维持稳定增长，有望给A股带来百亿级别的增量资金（单位：美元）。

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因此，整体来看，2021年，海外资金有望持续流入，北上+QFII预计贡献4000亿元增量资金。

3、保险、养老金等资金继续入市，预计带来3000亿增量资金

7月17日，银保监会对保险机构权益投资比例实施差异化管理，根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标，明确八档权益类资产监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。

保险资金权益配置跟主要随保费呈稳定增长态势。根据银保监会的数据显示，截至2020年三季度，保险公司原保险保费收入3.7万亿元，同比增长7.2%，资金运用余额突破20万亿元，但是其中关于股票和证券投资基金的余额为26762亿元，占比为12.9%，远未达到投资比例上限。从绝对值来看，股票和证券投资基金的余额相较去年年底净增长2397亿元，相较上半年略有降低。预计2021年，随着保费的持续稳定增长以及权益类投资比例逐步提高，险资入市可带来增量资金2000~3000亿。

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另外一方面，养老金或将成为A股的重要增量资金来源。当前我国养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、社会保障基金和企业年金。截止2020年三季度末，企业养老保险基金累计结余4.5万亿元。横向对比来看，美国养老金股票市值占总市值比重基本保持在20%-30%之间，而我国三支柱养老金合计持股规模占股票市场总市值比重不到10%。

截至2020年三季度，已有24个省份启动基金委托投资，合同金额1.1万亿元，到账9757亿元，其中21个省份启动城乡居民养老保险基金委托投资，养老金到账并陆续开始投资。养老金“入市”，长线资金“压舱”可期。

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二、预计2021年A股分流资金约为12000亿元左右

1、全面注册制逐步落地，预计IPO分流资金4000亿元

注册制已经顺利在科创板、创业板试点，未来两年注册制或有望在主板、中小板落地。目前已累计发行398只新股，共计募集资金3877亿元，较2019年全年增长超60%。

具体分板块来看，科创板共计发行132只，占比33.2%；创业板共计发行98只，占比24.6%；主板共计发行83只，占比20.9%；中小板共计发行49只，占比12.3%；三板共计发行37只，占比9.3%。

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A股全面推行注册制已是大势所趋，随着全面注册制逐步落地，预计对资金面的压力也会加大。我们预计，2021年全年新股发行募集资金或将分流资金4000~4500亿元。

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2、解禁、减持压力仍存，预计分流股资金4500亿元

回顾A股历年净减持占解禁规模的比例变化比较大，但是总体来说，与当年市场表现呈现出比较强的相关性，市场表现好的情况下，净减持占解禁规模的比例可能更大一些，反之，净减持所占比例可能减小，基于我们对明年市场继续向好的判断，以及近2年减持比例已经达到比较高的水平，我们预计2021年占比会有小幅下降。

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截至2020年11月20日，A股净减持规模5512亿元，预计2020年全年，净减持规模6100亿元，全年A股解禁规模大约为4.68万亿，净减持占解禁规模的比例约为13%左右。我们预计2021年净减持占解禁规模的比例将有小幅下降，降至9%~11%左右，那么以2021年A股解禁规模为4.62万亿进行测算，预计2021年全年，A股市场净减持规模在4000~5000亿元左右。

3、港股新经济股吸引力增强，预计分流资金3500亿元

随着越来越多的新经济公司和中概股公司选择赴港上市或二次上市，港股市场成为新经济的“聚集地”已初具雏形，目前新经济板块在香港中资股中占比在60%左右。而香港将扩大与内地股票互联互通的涵盖范围也进一步提上日程，将包括在香港上市的生物科技股及第二上市股份，目前港股第二上市股份包括阿里巴巴、网易、京东等。

在港股新经济股吸引力逐步增强+居民资产配置向金融股资产倾斜+低估值港股配置价值凸显的背景下，港股受到了更多的关注。以南下资金为例，今年以来累计净流入接近6000亿港币，远超往年流入规模，同期北上资金净流入仅1400亿元，南下资金流入规模是北上的4倍有余，成为港股市场的一股不可忽视的力量。

与今年以来北上资金净流入明显放缓相反，南下资金今年以来持续坚定“买买买”。港股新经济股吸引力强+低估值港股配置价值凸显是南下资金大幅流入的主要原因。截至2020年11月20日，今年全年净流入额为5900亿港币，远超往年水平。

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自港股通开通以来，南下资金已累计净流入16503亿港币，流入规模已超过陆股通。具体逐年来看，2014年/2015年/2016年/2017年/2018年/2019年/2020年净流入额分别为131亿港币/1272亿港币/2460亿港币/3399亿港币/827亿港币/2493亿港币/5973亿港币。

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预计随着港股新经济股吸引力强+低估值港股配置价值凸显，2021年南下资金仍将维持大幅流入态势，但规模相较于今年的高点可能略有放缓。预计2021年，全年净流入额有望达到4000~5000亿港币，按照1港币兑0.85元人民币的汇率估算，约合人民币3400~4300亿元，与北上资金规模相当。

三、预计2021年全年，A股净流入有望达3000亿元左右

增量资金方面：居民财富结构变化、外资持续配置、保险养老金入市将成为A股主要的增量资金来源。我们预计2021年全年，A股增量资金达15000亿元，包括：居民财富结构变化，预计为A股带来8000亿元增量资金；海外资金持续流入，北上+QFII预计为A股带来4000亿元增量资金；保险、养老金等资金继续入市，预计带来约3000亿元增量资金。

分流资金方面：南下港股通配置、IPO和产业资本的解禁、减持将成为主要的分流资金来源。我们预计2021年全年，A股分流资金12000亿元，包括：港股新经济股吸引力增强，预计分流资金3500亿元；随着全面注册制的逐步落地，IPO预计继续分流资金约4000亿元；产业资本解禁、减持压力仍然存在，预计分流A股资金约4500亿元。

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我们认为：2021年会是居民财富结构变化+海外持续流入的一年。在股市的流动性方面，2021年有望在今年下半年供需紧平衡的基础上边际改善，预计上半年的流动性要好于下半年，下半年随着经济平稳恢复，政策或将逐步平稳有序退出。中性情况下，预计2021年全年，A股有望在保持供需平衡的基础上略有充裕。乐观情况下，预计2021年全年，A股净流入或将达到3000亿元左右的水平。

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责任编辑：陈志杰