中信证券明明：如何看待货币政策的“意外”宽松

如何看待货币政策的“意外”宽松

来源： 明晰笔谈 文丨明明债券研究团队

核心观点

央行意外操作MLF，既有呵护流动性、稳定市场运行的考虑，也有缓解银行负债端压力、稳定贷款利率的意图。我们认为后续银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解。目前债券配置价值明显，也可把握交易机会。

新作MLF有呵护流动性的考虑。11月末DR007始终在2.2%以上水平，且保持上行态势，跨月资金面较为紧张，新做MLF可维护月末流动性平稳。12月7日3000亿元MLF到期和银行缴准日重叠，新作MLF或也有提前缓解12月7日资金面趋紧的考虑。

货币政策目标从资金利率转向贷款利率。2020年5月份以来货币回归常态的过程是以流动性投放缩量操作为主、资金利率逐步回升至政策利率为目标的。近期资金利率中枢较为稳定、同业存单利率持续上升的趋势没有变化，央行新作MLF的触发因素仍然需要望向降成本和贷款利率。降成本无法在贷款利率上行环境中完成，因而央行本次新作MLF最核心的目的是稳定贷款利率。

负债压力已经传导至贷款端，投放MLF稳定负债成本。在本身的低超储率背景下，压降结构性存款、政府债券集中发行、财政支出节奏较慢等因素的推动了同业存单利率的快速上行，三季度一般贷款加权平均利率均有所上行也说明银行负债端压力已经传导至贷款利率。同业存单利率与MLF操作利率的明显偏离也会累及利率市场化进程和利率传导机制的稳定性。在继续压降结构性存款、维持同业存单和MLF利差处于合理稳定区间、维持贷款利率相对稳定的三重矛盾下，央行通过操作MLF的方式来缓解银行负债压力，引导存单利率向MLF利率回归。回顾2019年底LPR不降则货币将持续宽松，我们认为未来贷款利率不降则货币维持偏松环境。

债市策略：央行昨日新作2000亿元MLF超市场预期，一是呵护月底和月初的流动性环境，二是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的不寻常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。本次MLF操作背后表明了货币政策从稳定资金利率转向稳定贷款利率，未来贷款利率不降则货币维持偏松环境。预计后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解。我们认为对年底债市不必悲观，交易层面看仍然可以把握信用扩张放缓和同业存单利率回落的机会，且目前十年期国债到期收益率仍在3.2%~3.3%区间，安全边际突出，配置价值明显。

正文

超预期开展MLF操作，市场情绪火热。根据央行公告，2020年11月30日，为维护月末流动性平稳，中国人民银行开展了2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，同时开展1500亿元7天逆回购操作，当日实现流动性净投放3100亿元。超预期投放MLF，市场情绪明显火热，银行间主要利率债收益率明显下行，10年期国债活跃券收益率较27日收盘价下行5.00bps报3.25%，创7月10日以来最大下行幅度；10年期国开活跃券收益率下行5.00bp报3.72%。中债国债收益率全面下行，短端下行幅度更大，收益率曲线更为陡峭。国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.44%，创8月10日以来最大涨幅；5年期主力合约涨0.40%，创6月24日以来最大涨幅；2年期主力合约涨0.22%，创6月21日以来最大涨幅。

新作MLF有呵护流动性的考虑

新作MLF有呵护流动性的意图。一方面，自11月24日起DR007始终在2.2%以上水平，且保持上行态势，跨月资金面较为紧张，而此次新做MLF一定程度上维护了月末流动性平稳，保持银行间市场资金供给充裕。另一方面，下周（即12月7日）将有3000亿元MLF到期，同时12月7日也是银行缴准日，新做MLF或也有提前缓解12月7日资金面趋紧的考虑，减少MLF到期与银行缴准日叠加对市场造成的冲击。

但MLF操作打破惯例，不定期操作MLF或更常见。自2019年LPR改革后，每个月15日前后央行均操作MLF作为当月LPR报价指引；2020年以来，央行也仅在每月15日前后操作MLF，强化了其作为LPR报价指引的定位。此次月末开展MLF操作打破了今年以来的操作惯例，MLF作为基础货币投放工具被强化。另一方面，三季度货币政策执行报告中再次提出建设现代中央银行制度、完善货币供应调控机制，在珍惜正常的货币政策空间的背景下，预计后续货币政策大幅度降准降息的操作会更为谨慎，基础货币投放将更多由逆回购和MLF操作承担，MLF的不定期操作也将逐步回归。

联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的不寻常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。但是单从补充流动性、维持月末资金面平稳并不能完美解释央行打破惯例新作MLF，毕竟央行也可以通过逆回购投放短端流动性等方式来熨平资金面。那么要理解货币政策这一意外操作背后的逻辑，还需要从货币政策调控机制的改变来理解。

货币政策目标从资金利率转向贷款利率

货币政策核心目标是贷款利率。今年以来降成本是“三大确定性”之一，虽然银行降费、小微企业贷款延期工具等是降成本的方式，但降成本的来源主要还是实体经济感受最直接的企业贷款利率的下行。以贷款利率下行来反映的降成本过程可以分为两个阶段：4月份之前央行连续降息30bp带动LPR下行30bp，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率36bp；4月份之后降成本更多来源于存量贷款定价基准切换，金融机构一般贷款加权平均利率下行22bp。

货币政策从稳定资金利率转向稳定贷款利率。2020年5月份以来货币回归常态的过程是以流动性投放缩量操作为主、资金利率逐步回升至政策利率为目标的。这个过程中还涉及了央行加强结构性存款的监管，要求银行压降结构性存款规模，导致了一定程度的银行负债荒，因而银行对同业负债的依赖增强，同业存单需求走强、利率持续回升。9月份起股份制银行1年期同业存单发行利率突破了MLF操作利率，此后持续上行。资金利率中枢较为稳定、同业存单利率持续上升的趋势没有变化，央行新作MLF的触发因素仍然需要望向降成本和贷款利率。8月末存款贷款基本完成定价基准转换后，降成本来源有限，三季度金融机构一般贷款加权平均利率上行5bp。降成本无法在贷款利率上行环境中完成，因而央行本次新作MLF最核心的目的还是稳定贷款利率。

缓解银行负债荒，提供中长期流动性支持

贷款利率上行背后有银行负债成本上行的原因。在LPR改革之后，贷款利率形成了MLF利率——LPR报价——贷款利率的传导和调控机制，其中MLF利率和LPR报价的利差今年以来始终维持在90bp，这一刚性的利差使得货币政策可以顺利地传导。但是LPR报价与实际的贷款利率之间的利差并非刚性，而是受到银行资金成本等多种因素决定的。5月份以来LPR报价始终维持3.85%不变，因而三季度贷款利率上行背后一方面反映了经济修复过程中的贷款需求回暖，另一方面也反映了银行负债成本的上行，这与9月份以来同业存单为代表的银行同业负债成本快速上行吻合。

负债压力已经传导至贷款端，投放MLF稳定负债成本。在本身的低超储率背景下，压降结构性存款、政府债券集中发行、财政支出节奏较慢等因素推动了同业存单利率的快速上行。三季度金融机构人民币贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率均有所上行，银行负债端压力已经传导至贷款利率。近期股份制银行1年期同业存单发行利率最高触及3.38%，同业存单利率与MLF操作利率的明显偏离。这一偏离已经远远超出了央行二季度在货币政策执行报告中提出的同业存单利率围绕MLF利率运行的规律，也会累及利率市场化进程和利率传导机制的稳定性。因而如果说货币政策核心目标在稳定贷款利率，那么就需要先稳定同业存单利率。在继续压降结构性存款、维持同业存单和MLF利差处于合理稳定区间、维持贷款利率相对稳定的三重矛盾下，央行通过操作MLF的方式来缓解银行负债压力，引导存单利率向MLF利率回归。11月30日1年期股份制银行同业存单发行利率下行11bp。

回顾2019年底LPR不降则货币将持续宽松，我们认为未来贷款利率不降则货币维持偏松环境。2019年LPR改革的背景是前期降成本和宽信用效果不佳，在降成本是货币政策目标之一的背景下，2019年12月20日和2020年1月20日LPR报价均维持不变，不仅未带来货币政策收紧预期，反而市场出现了货币政策继续宽松预期，2019年12月20日起的5个工作日十年国债到期收益率下行10bp，2020年1月20日起的4个工作日十年国债到期收益率下行9bp。因而我们认为，当前贷款利率为核心目标、同业存单利率为中介目标的情况下，贷款利率不降、同业存单利率不向MLF利率回归则可能意味着货币政策维持偏松环境。

十二月债市不必悲观

经济基本面修复趋势延续，但债市反应钝化，建议关注社融增速见顶信号。今年4月份以来的利率快速上行背后是货币政策的收紧，基本面修复趋势对债券市场的影响趋于钝化，只有在经济出现不符合预期的表现后市场出现重定价才会成为主导利率的主要因素。我们认为11月经济数据出现超预期的概率很低；CPI同比增速将继续快速下行甚至转负，PPI同比增速将缓慢回升，11月仍将维持负值。需要关注的是11月社融增速情况，我们认为社融增速大概率见顶，信用边际收紧落地将对利率形成利多。

12月流动性将边际改善。近期利率对基本面的利空钝化，主导利率行情的因素还是资金面、尤其是同业存单利率。我们认为12月份银行流动性水平将有所缓解。

首先，利率债供给压力缓解、财政支出大幅增加。第一，国债供给压力温和，12月发行额预计为5212亿元左右。从12月国债发行日程安排看，国债缴款日与缴准缴税日重叠度不高，预计对市场的冲击有限。第二，地方债供给压力较小，12月新增地方政府一般债发行量预计为134亿元左右，同时新增专项债在10月底前基本发行完毕，因此，新增地方债供给压力较小。第三，财政支出规模较大，财政收入维持低位，利好银行间流动性。支出方面，12月是历年下半年甚至全年财政支出高点，预计财政支出带来的流动性增量约为38545亿元；收入方面，12月是历年财政收入的低点，预计财政收入在10794亿元左右，缴税压力较小。第四，财政存款变动和财政收支差额基本呈现同步变动，预计12月财政存款也将回落。综上所述，预计12月利率债供给压力减少的同时财政支出将大幅增加，银行间资金面将获益于财政投放。

12月同业存单到期压力居中，存单利率拐点或如期而至。目前12月同业存单到期量为19680.1亿元，到期量与往年同期相比规模居中。整体而言，同业存单存量和净融资额趋于稳定。三季度银行结构性存款的压降任务完成较好，在9月末整体的结构性存款已经低于去年末水平，10月压降速度提升，为年末前达标留下较为宽裕的空间。我们在《债市启明系列20201019—同业存单还会继续提价吗？》提到同业存单利率将在11月底面临拐点，目前看部分银行NCD发行利率已在11月底有所下降。

债市策略

央行昨日新作2000亿元MLF超市场预期，一方面是为了呵护月底和月初的流动性环境、平抑DR007的波动，另一方面是缓解银行负债荒、引导同业存单利率向MLF操作利率回归。联系前期信用违约事件对流动性的冲击、金稳委对债券市场平稳运行的要求，以及上周交易所回购市场的不寻常交易，货币政策维护流动性平稳的意图有所加强。下半年来资金面紧平衡、银行负债压力凸显成为市场主题，市场情绪也始终受同业存单利率居高不下的压制，11月末财政支出加快，同业存单发行利率趋势上行才稍作停留。我们认为本次MLF的操作具有信号意义，表明货币政策从稳定资金利率转向稳定贷款利率。预计后续MLF的不定期操作将更为常见，银行负债压力和同业存单利率上行压力也将在央行主动干预和财政支出加快的背景下有所缓解。我们认为对年底债市不必悲观，交易层面看仍然可以把握信用扩张放缓和同业存单利率回落的机会，且目前十年期国债到期收益率仍在3.2%~3.3%区间，安全边际突出，配置价值明显。

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责任编辑：李铁民