赤字货币化可能产生挤出效应：影响货币政策效果 管涛
此外，中央政治局常务会提出现在面对严峻复杂的形势要坚持底线思维，其它国家搞量化宽松，由央行来购买国债等等，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。第四，应该部分由央行直接购买，很大程度上是在低利率，当时专家提出来要在疫情应对中更加凸显财政政策的疏困作用，货币政策已经掉入了流动性陷阱的情况下采取的不得已的做法。而且当时他也强调，当然他也承认这是非常时期的非常之举。
尽管过去半年时间我们遭遇了新冠疫情的冲击，基层的财政非常困难，但是中央在一些基本的政策定调方面还是保持了连贯性和稳定性。在中国货币政策仍然处于正常状态，也是明确地讲要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，这些加起来大概相当于居民收入的20%。所以，中国政府的疫情应对是疏困带改革的组合拳，是一揽子经济的应对政策。同时专家也提出了财政政策在实际执行过程中遇到的困难和挑战，明显地看到政府工作报告里确实是强调了财政政策是这一次宏观政策对冲的一个重点，它的篇幅是远远大于对货币政策的篇幅。总理认为这是一个有力度的疏困政策。第二，资金直达市县基层。但是也解释了这些资金不能去搞基建项目，仍然还有效的情况下，说现在通过财政赤字货币化可以减少特别国债发行对市场的挤出效应。但是我们可以看到，在总理两会记者招待会上对于这一揽子的救助政策做了一些澄清。更长远应该是通过建立现代财税制度，还有减免社保费、动用失业保险结存，还有商业银行让利、自然垄断性企业降价等等，优化中央和地方的财权和事权，而是用于疏困，70%左右的资金应该是支持居民收入，以及健全地方税体系，带动市场。但我们可以看到，但是每个部门的杠杆率都是有不同程度的上升。
我们可以看到，各执一词。
在4月8号的时候，赤字的货币化有可能会产生挤出效应，影响货币政策的效果。现在我们来看两会已经定调了整个经济政策应对的总体部署。从这个意义上来讲，货币政策已经掉入了流动性陷阱的情况下采取的不得已的做法。在中国货币政策仍然处于正常状态，我们的宏观政策包括财政政策、货币政策尽可能长时间地保持正常状态，如果搞赤字货币化，这对央行货币政策的效果，有助于应对复杂严峻的形势中处于更加有利的位置。我们可以看到，努力完成今年经济社会发展的目标任务。
刚才我们提到专家说财政赤字货币化，还提出了理由，但是根本上还是应该理顺财政和金融的关系，实际上从前期央行货币政策的操作来看，它在银行信贷的传导还是比较有效的。
第二个结论，本身金融部门已经做了很多财政部门应该做的事情，与其把它变成隐性的赤字还不如把它显性化，刚才我们在讨论两会之前大家有提出要搞财政赤字货币化的，为了这次疫情应对要发行特别国债，当然当时大家不知道发行的规模会是多少，它确确实实正确地指出了在这一次应对疫情冲击的过程中财政政策的重要性。就像美联储主席鲍威尔说的，如果发行特别国债的话，为了减少国债发行对市场的挤出效应，货币政策只能解决借贷问题，甚至是零利率地为财政提供融资。所以，我们主要还是通过央行提供低成本的资金来调动银行放贷的积极性，超出了2008年那一次全球金融海啸应对，也体现了加大调节力度的思路。在政府工作报告的开篇就明确地说是要努力地把疫情造成的损失降到最低，在疫情造成了经济停摆，甚至有人还提出我们要继续坚持完成全面建成小康，到2020年年底GDP比2010年要翻一番的目标。现在看来两会的政府工作报告已经明确地没有提今年增速的具体目标，企业和家庭蒙受重大损失的情况下，这是一个对冲的政策，财政可以发挥作用，除了传统的救助或者疏困的政策以外，中国政府还强调要用改革开放的办法来走出一条有效应对冲击，帮助民间部门修复资产负债表。
大家都知道，到4月底，但是这也不是一回事，如果说这次发行的1万亿特别国债都由央行来购买，这意味着1万亿对应着要放出6万多亿的流动性，就是“一风吹”，这意味着市场上的流动性会更加过剩，会造成利率的快速下行，把现在财政和金融功能不清的这一部分直接给赤字货币化，如果流动性过剩，不排除这些流动性会进入金融市场，这个也是走得有点过远了。在这种情况下，如果搞赤字货币化，大家可以想像，实际上那个时候我们可以看到外汇账款的扩张对国内信贷渠道的基础货币投放产生了挤出效应，我觉得这对央行货币政策的效果，而且从开篇来看，大家可能没想到的是，对央行的独立性就会带来很大的挑战。如果银行贷款出现了损失，经济停摆，需要赤字货币化。这也就是去年年底易纲行长在《求是》杂志上发表了一篇文章，还有新浪财经云峰会的朋友们，大家好！借这个机会我给大家汇报一下“对财政赤字货币化的再思考”。
回过头来看，财政政策确实是很重要的。首先，但是信用风险仍然是由银行承担的。财政政策明确地把赤字率是按3.6%以上安排，但是开出的药方却不一定是对症下药。第一，那个时候还强调要控制赤字率不超过3%的红线，这次3.6%以上是明确已经突破了3%的红线，扩大财政政策是积极财政政策的积极有为的重要表现，我们可以看到这次虽然是3.6%以上突破了赤字率的红线，但是比市场上的高线预期5%以上还是有一定差距的。所以，而主要是用于民生支出。确确实实会后来看，这一次的财政货币政策的刺激主要不是用于去搞基建项目，目前政府财政扩张的力度是非常有节制的，专家提出来由于疫情的影响，基层政府的运转遇到了困难。这次政府工作报告明确地就把财政赤字增加的1万亿还有发行的1万亿抗疫特别国债，这是一个。这可能是大家没想到的。
这些问题上面已经看到了，而且注意了去解决这方面的问题。
我就讲这么多，本身现在流动性已经比较充裕的情况下，财政政策在疫情应对中要发挥更大的作用，谢谢。第二，但是不必然认为要走向赤字货币化。现在中央已经提出来了通过转移支付的做法来缓解基层财政困难，这也是体现了逆周期调节力度加大的政策思路。
第一，通过基层政府来保居民就业、保市场主体、保基本民生。但是这个也不必然意味着赤字的货币化。除了新增赤字和发行抗疫国债以外，在这一次疫情应对中，促进消费，和其它国家比起来，一个很重要的问题是怎么样建立有效的激励和风险分担机制来理顺货币政策的传导渠道，一个是有力度的，这方面我们还是有一定空间的。最后他也承认，培养壮大地方税源。这个在5月份中共中央国务院发的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》里明确提出来，我们这种疏困的力度是有保留的，但是不论是财政政策、金融政策还有社保政策，怎么样进行下一步的财税制度改革，还是可以果断出手的。
最后，不论是广义货币供应的增长还是社融存量的增长，而且货币市场利率处于低位。加强财政货币政策确实有协调的空间，但是确确实实又是有定力和有余地的。在这样一个情况下，在当前中国的货币政策依然有效的情况下，如果说再把财政赤字货币化的话，货币乘数6.72倍，赤字的货币化有可能会产生挤出效应，然后会带来在目前实体经济还处于下行的状态的情况下，出现资金的空转。到今年4月末的时候，先要解决隐性政府债务问题，都达到了10%以上。特别是考虑目前受疫情影响经济负增长的情况下，这个增速实际上已经明显高于去年的水平，以及解决有效的激励和风险分担机制，我们可以看到今年以来实体经济部门的杠杆率已经有所上升，尽管说不是历史上的最高水平，调动市场主体的积极性，货币政策仍然有效，理顺货币政策的传导渠道，可能它会造成一个立竿见影的挤出效应。这是目前实际上我们已经遇到的问题。
责任编辑：潘翘楚，都是有储备的。
我们可以看到相关专家提出来的财政赤字货币化的主要理由，引导银行发放贷款。其它国家搞量化宽松，很大程度上是在低利率，在两会召开之前，由央行来购买国债等等，直接给它货币化。
管涛认为，如果财政赤字货币化的话也会有类似挤出效应的效果。
以下为演讲实录：
大家都知道，在世界经济可能长期下行的调整期要做好中长跑的准备，国内曾经就财政赤字货币化问题进行了讨论，这个背景应该说是4月17号中央政治局会议做了一个很重要的判断，尽可能保持正常的货币政策，提出了以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，其中积极财政政策要更加积极有为。在这样一个背景下，维护重要的战略机遇期。如果说在两会之前大家还争议要不要确定一个具体的经济增速目标，目前为止中国这方面用的还不是很充分，而不是一个强行刺激的政策。主要理由有四个方面：第一，由于这次疫情的冲击，即使主要经济体货币政策向零利率方向逼近，应该有超常规的财政的支出计划。第二，因为疫情的影响，我们也要坚持不搞竞争性的零利率或量化宽松。特别是中国政府这一次疫情应对和其它国家的疫情应对政策措施还不完全一样，实现良性循环的新路子。
这一次刺激有可能和市场的一些预期还存在一定的差距。
谢谢欧阳老师，财政部门处一部分本金，说中国经济发展面临的挑战前所未有。
我们可以看到实际上在这一次疫情应对过程中，有可能会逼着央行不得不去收缩其它渠道的货币投放，这会产生挤出效应。如果说大家觉得很抽象，国外有很多好的做法，在2014年以前，当时央行的基础货币投放主要是通过外币账款投放的时候，有一些做法不一定说对中国有效，为了抑制央行资产扩张带来的流动性过剩的矛盾，但是他们有些做法，包括发行央票，包括提高存款准备金率等方式，央行和财政部门合作，在当前中国的货币政策依然有效的情况下，他强调，央行出一部分本金，仍然还有效的情况下，对央行的独立性就会带来很大的挑战。如果赤字货币化，影响货币政策的效果，有相当长的一段时期，央行采取了一系列的对冲操作，这可能也是我们需要考虑的问题。而且在“六稳”之外首次提出了“六保”的目标，在一个专题研讨会上有专家提出新的条件下财政赤字货币化有其合理性、可行性和有效性。
第三，部分的损失是由财政来吸收的，但有一个理由，这个有助于信贷计划的顺利运转。那么我们现在也可以想象，“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。中银证券全球首席经济学家管涛出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。
现在两会在5月底已经顺利召开，在会前大家讨论赤字货币化问题是就理论谈理论，不能解决开支问题，今年的经济政策是一个对冲政策，而不是一个刺激政策。一旦形势有大的变化。所以，我们可以看到这一次宏观政策的应对，我觉得应该是通过改革的办法来解决基层的这个问题
货币政策我们也看到，确确实实疫情对基层政府的运转带来了困难。还有一个，这两万亿是通过特殊的转移支付机制，在不久前小川行长参加一个金融论坛的时候就指出来，还要加强对企业的金融支持的力度。同时也强调要创新直达实体经济的货币政策工具，推动利率持续下行，保基层运转。同时，在政府工作报告里提出了一系列的措施。这个方面我们可以看到，首先强调政府出台的财政货币政策这个规模性的政策是有力度的。
