石头科技，九号公司：我们还能出几个大疆？

文/理逻 陈天元（实习生）

论及近期国内科技圈最意气风发的大佬，当属小米董事长雷军。据Canalys统计，2020小米手机出货量逆势大涨，时隔六年重归世界第三、国内第一，Q3单项营收同比增长34.5%；智能家居产品也整体向好，生态链一片景气。

而作为知名天使投资人，雷军在科创板也屡屡“撒豆成兵”，助推关联企业上市。近几年，其直接或间接持股的乐鑫科技、聚辰股份、晶晨股份、方邦股份、创鑫激光、石头科技、九号公司等企业先后申报上市。石头科技、九号公司是其中唯二的小米生态链内企业（雷军在2014分别持股18.53%、19.64%），最受市场关注。

石头科技成立于2014年7月，同年9月获小米投资，主要从事智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产（通过委托加工）和销售。旗下主要有定制品牌“米家”、自有品牌“石头”、“小瓦”等，以及部分无线吸尘器产品。

九号公司，全称“九号机器人有限公司”，2012年于北京创立。公司在2014年接受小米注资，并在次年收购平衡车鼻祖Segway。旗下产品主要有智能平衡车、智能滑板车、智能电动车、服务机器人等品类。

上市以后，石头科技与九号公司股价急速上升，今年以来累计涨幅均已超过200%，这使得不少投资人将其与全球顶尖无人机制造商大疆科技进行对比。那么，我们这些国人主导的企业里，有没有可能再出几个大疆呢？

1．石头科技：轻资产背后的隐忧

如果在今天提问石头科技能否成为下一个大疆，旁观者大多会嗤之以鼻。但股价表明，投资市场对石头科技的预期，有过之而无不及。

据前瞻产业研究院报告，2017年大疆估值约150亿美元，当年总营收175.7亿元，其中净利润约43亿元；次年4月，大疆获得10亿美元竞价投资，超过其创立以来融资总额。

而对比财报显示，2019年底尚未上市的石头科技总资产共19.63亿元，当年营收42亿。2020年2月，石头科技首次在科创板以每股271.12元的价格公开发行共1667万股，集资总额达到45.19亿元，为其原始资产的2倍以上。

至20Q3期末，石头科技股价已攀升至599.4元，对应每股净资产99.28元，折合P/B为6.04。目前，石头科技股价经过933元高点后回落至782.51元，P/E为43.51，P/B达到7.88，总市值超过500亿元，无论估值还是盈利预期，都已经接近科技板块的极限水平。

事实上，石头科技的高估值并非没有业绩支撑。财报显示，2018、19年公司分别实现总营收30.51亿、42.05亿元，各环比增长172.72%、37.81%；归母净利润分别为4.60亿、8.99亿元，同期ROE高达62.14%、71.12%。

2020前三季度受疫情影响，公司营收总额29.8亿元，同比略微下降1.65%。但自有品牌的份额上升，使本就行业领先的利润率进一步拔高。2020Q3，石头科技产品整体销售毛利率51.25%，净利率30.18%，远超同行龙头科沃斯（毛利率41.53%，净利率6.07%）。

据中怡康监测，2020H1石头科技旗下“米家智能扫地机器人”和“石头智能扫地机器人”分别占据国内LDS全局规划产品线零售端的27%和26%。就定价而言，米家系列产品价格以999、1299、1699三档为主，偏向性价比；自有品牌旗舰T7PRO当前价位2999，引入 AI双目视觉避障系统，有算法和智能AI加持，主打海内外高端市场。

很长一段时间内，石头科技是一条依附于小米生态链的“侧枝”。根据年报，2019年石头下游客户CR5=70.45%，其中面向小米的“米家”产品独占34.27%，自有产品也主要在小米旗下电商平台首发。而回溯上游，供应商CR5=78.88%，其中欣旺达占比44.56%，主要负责承接石头科技的委托生产业务。

2017-2019年，石头年末的资产结构中，非流动资产占比仅为4.12%、6.41%、6.9%。对此，一位业内人士透露，生产上选择代工是为了追求效率，公司下一步的定位依旧是“重设计、轻资产”模式。公司短期内没有实现零部件自产和增置大型工厂的打算，但可能像大疆一样架设一些小型CS工厂。

产品以欣旺达代工为主，宣发、渠道方面则可以借助小米的资源，石头科技的高净利率也就不难理解。以2019年为例，公司销售费用、管理费用占总成本比重分别仅有8.41%和1.42%，这方面是科沃斯、美的等产研一体的对手难以比拟的。

不过，石头科技的营收结构单一，对细分市场行情敏感度较高。以2019年为例，扫地机器人产品及其配件占总收入的94.14%。所幸，随着劳动力成本提升和观念改变，扫地机器人市场向好。据高禾投资预测，2020国内扫地机器人市场规模约86.2亿元，到2024年将提升至231.4亿元，线上B2C和线下零售将成为两大主流渠道。

由于份额小且上下游构成集中，石头科技对市场的影响能力却极其有限。奥维云网数据显示，2020年8月国内扫地机器人市场中，石头自有品牌以7.1%市占率位居第四，次于老牌龙头科沃斯（33.8%）、字节跳动领投的云鲸（22.5%）和老东家小米（15.8%）。身后，美的、海尔等家电巨头也开始入局扫地机器人赛道。目前，市场上在售的扫地机器人品牌超过200家。据业内人士估计，部分“友商”在市场投放和品牌建设上的投入可能是石头科技的6-8倍。

截至2020Q3，石头科技上市募集的资金大部分仍处于现金管理状态，“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”科目累计余额43.09亿元；少部分则用于购买大额非流动存单，约合15亿元。两者之和约占公司总资产的77%，目前尚未实际投入经营。

值得一提的是，2020Q3期末，石头科技无形资产累计596.07万元，占总资产比重约0.08%；当期产生研发费用1.73亿元，占总成本的8.48%。

2．九号公司：驱蛇吞象，亏损三年，科创板的“上市魔术师”

与石头科技的高利润、低份额相比，九号公司是另一个极端。

根据招股书，2017-2019年，九号公司各计提净亏损6.21亿、16.96亿、4亿元。至2018期末，累计亏损已达到31.16亿元，所有者权益余额-32.36亿元，资产负债率高达187.56%。2019年4月，公司通过增股募资20.77亿元，才算续上了一口气。

官方称，亏损主因并非经营问题，而系优先股、可转债等发生公允价值变动。例如，仅2018一年，该项就造成了23.53亿元的资产损失。如果将其忽略，公司各年分别实现盈余-0.32亿、7.57亿、1.93亿元。

九号机器人有限公司在开曼群岛注册，以境外公司身份通过红筹架构上市A股，受当地法律管辖；通过发行CDR上市，在国内以存托凭证的形式流通；同时由于所处行业限制外资流入，公司又借鉴了VIE结构以规避监管；加之招股书报告期内持续亏损，九号公司在递交申请500余天后才艰难完成上市，并创下多项记录：首家境外注册的红筹申报企业、首家存在VIE的企业、首家公开申请发行CDR的企业等等。

10月29日，九号有限公司股票在上交所正式开盘，发行均价每股18.94元。股票开盘价33元/股，首日最高涨幅162.94%；收盘时累计上涨103.27%，公司市值达到271.1亿。而截至目前，九号公司股价已达到70.99元/股，总市值499.83亿，P/B=13.5，P/E则高达441。

2012年，九号机器人有限公司在北京建立，初步涉足平衡车领域。创始人均有北航机器人、自动化专业背景，为公司带来了技术基因。两年后，九号公司顺利赢得小米、红山、顺为、华山等优质资本的青睐，完成8000万美元的A轮融资，也正式打入小米生态链。

2015年4月，两周岁半的九号公司宣布全资收购深耕平衡车领域15年的Segway，成立Segway & Ninebot。此后，公司逐渐将研发部门收归国内，长期位居全球平衡车市场的领先地位。与石头科技不同，九号公司的整车代工业务少，以自产为主。

2017年后，九号公司逐渐将重心转向智能电动滑板车产品。据财报，2017年平横车产品收入占总营收74.49%，滑板车产品仅占24.78%。而2019年这一比例几乎逆转滑板车产品销售额提升接近9倍，占总营收70.46%，而平衡车仅占21.71%。

数据显示，2019年公司平衡车产销率96.97%，接近满销，但产能荷载上有所收缩，自有工厂产能利用率降低为82.43%。而滑板车方面，产能利用率84.96%，产销率82.57%，比较稳定。此外，公司的智能电摩托/自行车产线也已经落地，年产量仅1872台，产销率34.94%。

在上市之前，联合创始人高禄峰、王野发布了内部信《没有庆祝，马上战斗》，提出九号公司会“坚持创新与技术驱动”，围绕“机器人技术、新一代无线互联网和物联网基础设施”等技术革新，实现“简化人和物的移动”的使命。文中也提到了产品的一些新应用场景：应用于快递、外卖的商业配送机器人，能够用于通勤的两轮电动车、全地形车等等。

根据总结，九号公司的发展还面临着两重桎梏。

其一，是下游渠道过于依赖小米。据招股书披露，2017-2019年间公司向小米的销售额分别占总营收的73.76%、57.31%、52.33%，“去小米化”进展困难。

这一问题的历史原因在于，公司成立早期为降低渠道成本，与小米定制了独家分销合同。据官方说明，该模式下定制的商品无法用于外售，必须由小米买断，并按照50：50比例分成。于是，公司目前半数以上产品仍需贴合小米定价策略，不具备独立议价权，对利润有相当影响。对此，许多财经自媒体常戏称，九号公司是“米家智能车”代工厂。

其二，是交通规则的制约。当前国内各省市并未将平衡车、电滑板车纳入合规交通工具，九号公司难以涉足通勤这块大蛋糕。招股书提到，2015-2019年，我国平衡车产量的年复合增长率只有2.3%，2019年总需求量不及公司产量的四分之一。尽管公司积极拓展电单车、智能自行车等新产线，但据中国自行车协会统计，国内电动自行车需求已从2013年的高峰回落。此外，国内二轮电动车市场已经成熟，雅迪、爱玛等豪强林立，受众也偏向价格敏感型。智能单车产品受制于高价定位，能分得多少市场份额也仍是个未知数。

3．“去小米化”的得与失

两家小米生态链企业上市后体量迅速扩大，小米的平台已无法支持其长期发展，“去小米化”成为必然。例如，石头科技积极与京东、天猫、苏宁等电商合作，并在《向往的生活》等节目中投放，提升品牌曝光率；九号公司着力线下，目前已在1-3线城市内部署了超过500家门店，城市合作伙伴数量已超过小牛。

海外市场是另一个拓展方向。2019年，石头科技海外业务营收占比已经达到21.14%，T7系列反响良好，pro型号售价超700美金仍供不应求；九号公司2017-2019年间境外业务主要交付子公司Segway运营，收入占比分别为26.11%，37.07%，39.45%。

尽管与之往来的业务占比逐年降低，小米仍然是两家企业的最大关联交易方。公开数据显示，2019年石头科技来自小米的收入为14.41亿元，占总收入的34.27%；九号公司则为52.33%，金额约24亿元。

两家企业的许多成绩，都源于小米生态链自带的光环。纯粹的“去小米化”，反而可能有害。

华泰数据分析，与科沃斯相比，石头科技在品牌投放和销售体系上存在费率优势，从销售费用率上直观来看相差9pct，这无疑是下游承接小米生态链的利好，去小米化则意味需要重新抢占客户的思维空间。一位自媒体人士补充，失去小米这一重要筹码后，与欣旺达等代工厂的议价权平衡也会打破；若技术优势不及预期，自产能力几乎为零的石头科技只能任由市场摆布。总之，从现在的视角来看，石头科技超50%的毛利率和超30%的高净利率水平，在“去小米化”的前提下很难复现。

而据九号公司招股书披露，2019年，小米独家分销产品销售金额占线下销售总额的52.12%，自主品牌分销则占21.37%。然而，自主品牌分销产生销售费用5133万元，独家分销产品的销售费用则只有959万元。据统计，2017-2019年线下销售中，由小米定制分销产生的销售费用分别占对应销售额的2.86%、1.31%、0.99%，而公司自主品牌分销的销售费用则占14.04%、11.4%、7.31%。小米承担推广与分销，对2020才勉强实现转盈的公司来说，无异于雪中送炭。

在于投资者的交流中，九号公司透露，小米并未向公司指派高管，两方希望营造一种正常的商业协同模式。

石头科技方面也回应，“去小米化”并不意味着关系破裂，做自主品牌的决定反而是由小米支持的，新产品会在小米旗下平台首发。

WEMONEY研究室总结到，去小米化最终是否成功，在于企业能否具备自我存活能力，将与小米平台间依附式的关系转换为更平等、更高收益的合作。

后记：会有下一家大疆么？

2019年12月14日，北大光华举办了新年论坛。会上，国务院参事徐宪平指出，2018年华为研发投入1015亿元，占营收比14.1%；大疆研发投入也接近总营收15%，技术上的压倒性优势是他们能雄踞世界前列的关键。

而根据报表，2019全年石头科技研发投入占营收5.8%，九号公司研发投入则占6.91%，无论是在研发投入的比例，还是绝对数额上距离华为、大疆都有巨大差距。

关于这个问题，石头科技的一位董事表示：“行业不同，我们不会成为苹果，成为华为，成为大疆……每个公司都有自己成功的道路和模式，所以核心不是好高骛远、夸夸其谈。”

这些尚未脱离小米链的明星企业，被捧上动辄几百亿的估值，望着几家至今不愿上市的科技界前辈，听着投资者“能否成为下一个大疆”的追问，恐怕也只能叹上一句，“高处不胜寒。”

责任编辑：戚琦琦